智能测量测试行业引领者，华盛昌：国产替代加速，市场空间广阔
（报告出品方/分析师：德邦证券 倪正洋 郭晓月）
1. 国内智能测量测试行业引领者
华盛昌成立于1991年，并于2020年在深交所上市。
成立以来，公司专注于测量测试仪器仪表的技术研究、设计开发、生产和销售，坚持自主研发与技术创新，陆续推出了带手电筒照明功能的数字万用表、国内较早应用德国传感器的非接触式红外测温仪、带热像仪的专业型数字万用表等标杆产品，并于2021年研发了 MEMS 传感器，布局智能检测领域，是国内产品创新能力最强、产品品类最丰富的综合性测量测试仪器仪表企业之一。
1.1. 产品品类丰富
公司产品品类多元，主要包括电工电力类，环境检测类，医疗、建筑、汽车检测类和其他类，其中：
（1）电工电力类：主要包括多功能电气安全综合测试仪、数字万用表、数字钳形表、非接触式交流测电笔、电气安全绝缘测试仪、电气安全电子测试器等产品，广泛适用于电力工程建设和检修、电气设备维护、精密电子制造、新能源、节能环保、轨道交通、石化冶炼、工厂维保、实验室专业应用等场景。
（2）环境检测类：主要包括红外热像仪、红外测温仪、空气质量检测仪、水质分析仪及气体、温湿光度、风速、噪声测量仪器仪表等产品，可大规模用于各种不同的环境检测场景。
（3）医疗、建筑、汽车检测类：主要包括非接触式红外人体测温仪、实时荧光定量 PCR 分析仪、高精度激光测距仪、管道探测工业内窥镜、汽车转速仪、专业汽车万用表等产品。
1.2. 股权结构稳定，员工激励程度高
股权结构稳定，实控人持股比例较高。公司第一大股东、实际控制人为公司现任董事长、总经理袁剑敏，截至2022年 6 月 30 日，袁剑敏直接持有 54.00% 的公司股份。
员工激励程度高。华聚企业、华航机械和智奕投资为公司2017年设立的员工持股平台，用于员工的股权激励，三个平台截至2022年 6 月 30 日合计持有公司13.50%股份。
1.3. 收入及利润规模整体增长，电工电力、环境检测类产品为主要来源
营收方面，2017-2021年，公司营业收入由 4.56 亿元增长至 7.4 亿元，CAGR 为 12.9%，2022年上半年实现营收 3.2 亿元，同比下降 10.41%。
其中，2020年由于疫情影响，导致环境监测类的红外产品和医疗检测类的人体测温产品销量出现爆发式增长，带动2020年营收大幅提升。
归母净利润方面，2017-2021年，公司归母净利润由 0.20 亿元增长至 1.49 亿元，CAGR为 64.5%。公司2022年上半年实现归母净利润 0.61 亿元，相比于2021年同期，下降 28.6%。
分业务来看，2017至2021年公司主营业务的主要收入来源为电工电力类产品。
2017-2019年电工电力类产品营收占比基本维持在50%左右，2020年由于新冠疫情的突然爆发导致海内外市场对公司环境检测中的红外产品与医疗监测类的人体测温产品的需求量在短时间内急剧增加，至2021年，公司产品线结构基本恢复正常，电工电力类产品收入占比 45.84%，达 3.39 亿元，同比2020年增长 23.8％，较 2019 年增长 40.1%，创同期历史新高。
从毛利率水平来看，2017至2021年公司环境检测类产品的毛利率基本保持在各板块最高，2021年达到 50.67%。其中，2020年医疗、建筑、汽车检测类产品毛利率大幅提升至 66.89%，主要是防疫类产品市场需求增加导致订单量加大、议价能力提升所致，属于特殊情况。2021年，电工电力类和医疗、建筑、汽车检测类产品毛利率水平分别达 35.17%、37.86%。
公司期间费用率稳定。
2018至2021年，公司销售费用率与管理费用率均维持在4%-8%左右，财务费用率则维持在-2%-1%左右。
2. 国产化替代加速，市场空间广阔
2.1. 下游应用场景广泛，市场空间广阔
电工电力、环境检测类测量测试仪器仪表行业上游主要涉及传感器、芯片、PCB、LCD 等电子元器件供应商和五金件、包装箱、线材、锡条等原料供应商，下游广泛应用于电工电力、环境检测、汽车/医疗检测、新能源、医疗健康、传感器等领域。
至2024年，全球测量测试仪器仪表市场规模有望超300亿美元。
根据Markets and Markets 数据，2015至2018年全球测量测试仪器仪表的市场规模从221.2 亿美元增长至257亿美元，在较高基数上仍然保持了增长；根据 Markets and Markets 的预测，2018-2024年，全球测量测试仪器仪表的市场规模将保持3.90%的复合增长率，到2024 年将达到323亿美元。
其中，全球电子万用表市场规模有望达10亿美元。在电工电力领域，万用表是用量最大、用途最广的基础测量仪器，主要用于观察和测量电子波形，广泛应用于电子设备的研制、生产、维修和计量等场景。
公司的电工电力分类以万用表产品为主，根据 Markets and Markets 预测，全球电子万用表市场将从2018年的8.12亿美元，保持年化4.3%的复合增长率，扩大至2024年的10.47亿美元。
环境检测领域市场空间广阔。
在环境检测类仪表领域,产品主要用于监测室内外环境各项参数，它通过测定影响环境质量的因素，确定环境质量（或污染程度）及其变化趋势，主要包括可吸入颗粒物、大气挥发性有机物、有毒有害气体、噪声和振动、重金属、**等监测技术及仪器装备。
公司环境检测类产品包括环境检测与监测设备，红外成像与红外工业测温设备等，根据 Markets and Markets 预测数据预测，至2025年，公司环境检测板块所涉及业务全球市场规模有望达304.7 亿美元。
2.2. 海外品牌主导，国产厂商持续发力
电工电力仪器仪表行业参与者较多，海外品牌占据主导。
以电力领域用途最广的万用表为例，美国 Fluke、Innova、Klein Tools 都是数字万用表的领先生产厂商；我国生产万用表的厂家主要有**仪鼎仪器、华盛昌、优利德等，以中高档和 中低档万用表为主，且国产中档万用表在国际上占有一定的市场份额，少数厂商数字万用表的精度和测量速度已达到国际领先水平。
华盛昌作为国内领先的综合型测量测试仪器仪表企业，产品品类齐全、性能优异，数字万用表、钳形表、红外测温仪、电能质量分析仪等主要产品的核心指标能够对标全球测量领域头部厂商福禄克（Fluke）。
在环境检测仪器仪表领域，我国企业经过多年的发展，在技术水平和精密加工方面不断提高，行业布局逐步完善，且形成了一定规模的产业体系，国内企业实力明显增强。
根据我国环境监测总站发布的调查数据，我国环境检测产品行业集中度大幅提升，形成了一批以雪迪龙、聚光科技等为代表的领先企业。
全球民用红外市场由欧美厂商占主导地位，2020年国产厂商快速崛起。
全球红外市场的竞争整体较为集中，过去全球红外市场主要由美国 Flir、法国 Ulis、美国 SEEK 等欧美厂商主导，其中，2017年，全球民用红外龙头 Flir 占据全球民用红外市场约 66.3%的市场份额。
而国内厂商近年来与国际一线品牌的差距不断缩小，市占率在2020年疫情的催化下快速提升，国产厂商主要有高德红外、海康威视、睿创微纳、久之洋、大立科技等。
2.3. 政策利好，国产化加速
国产替代进程加速，国产厂商市场份额有望提升。当前，国内仪器仪表的市场份额大部分被国外产品占据，随着国家自主可控、国产替代政策的逐步落地，仪器仪表国产替代的进程逐渐加速，国产厂商的市场份额有望逐步提升。其中，传感器、智能仪表等关键器件国产替代需求正在加速释放，国内企业迎来更好的市场进入机会。
此前，公司产品凭借先进的研发设计、优良的产品品质畅销海外多年，未来，公司有望充分把握国产替代的时代机遇，快速拓展国内市场。
“双碳”目标背景下，公司有望长期受益。“双碳”目标下，风电、光伏、氢能、储能、新能源汽车等产业将迎来“黄金时代”，排放监测、节能降耗将为低碳减排起到至关重要的作用。
公司在环境监测领域拥有 30 年的测量技术和传感器技术积累，拥有领先的传感测量技术，在原有的环境类监测产品的技术基础上，公司不断根据市场新的需求开发新的环境监测产品，并结合物联网、大数据技术，为环境监测提供智慧创新解决方案。
“双碳”目标的推进将为公司环境类仪器、传感器开发、相关的物联网环境监测解决方案创造更多的市场空间并长期受益。
3. 技术优势显著+产能升级，国内外业务将迎突破
3.1. 技术优势显著
公司注重研发，近五年研发投入持续增长、研发团队逐步扩大。
公司研发费用从2017年的3536万元提升至2021年的 5831 万元，分别占主营业务收入的 7.76%、7.88%。
从员工数量来看，公司研发团队持续扩大，2021年规模超 170 人，占公司员工总数 12.68%。
公司已形成较强技术优势壁垒。
截至 2022 年 H1，公司已掌握了包括电子电力测量技术、环境检测技术、医疗检测技术、MEMS 传感器技术在内的多领域的核心测量测试技术，覆盖行业丰富齐全。
同时，截至2020年6月30日，公司还获得了国内外专利296项，在专业技术上，公司及子公司拥有发明专利 17 项、实用新型 77 项，有较深的技术优势壁垒。
此外，在依托自有研发中心平台和研发团队进行技术研发的同时，公司积极开展与院校合作研发的模式，与南方科技大学强强联手，成立 MEMS 传感技术联合实验室，在传感器技术、生物医疗与检测、光学应用及其他领域进行合作研发。
在此基础上，公司推出了一系列具有技术突破性的创新产品。
公司也是行业内少数同时具备专业化、定制化、一站式产品研发及生产能力的一流企业。
依托于强大的研发团队，公司定制化业务发展迅速。与国内轨道交通领域专业客户合作，为客户研发、设计和生产轨道交通领域的铁路信号智能测试终端检测设备，广泛应用于轨道信号的高精度测量和信息传输；与英国高端品牌客户合作研发了新能源汽车充电桩的检测仪，性能技术指标优于行业同类产品。
3.2. 国内外业务并举
公司主要的收入来源于国外地区，国内收入增长迅速。
2017-2021年，公司国外收入占比维持在 78%-93%，主要系公司产品定位较为高端，产品研发设计精良，受欧美等发达国家客户青睐。
2021年的海外市场销售额为 6.66 亿元，相比2019年海外销售额 4.31 亿增长 54.5%；相比 2019年，公司2021年国内销量占比增加将近一倍。
3.2.1. 稳抓海外市场
对海外成熟市场，公司主要采用 ODM 模式，为 Klein Tools、Flir、Ridge 等知名品牌进行自主设计和生产，2017-2021年，前五大客户持续为公司贡献稳定收入。
此外，公司也在逐渐加大在海外市场推广自主品牌的力度，积极培育自主品牌市场，2021 年，公司自主品牌中标欧洲国家政府项目，为自主品牌发展迈出了坚实的一步。
同时，公司积极布局新兴市场，自主品牌“CEM” 已逐步实现销往俄罗斯、印度、土耳其等国家。
3.2.2. 加码国内市场
公司在国内市场销售以自主品牌为主，公司产品已在京东工业品、震坤行等线上平台上线，利用线上线下优势互补的协同效应，进一步为公司布局国内市场提供保障，为自主品牌打造市场知名度。
同时，公司正通过建立营销网络、搭建代理商制度等途径加强国内市场渠道建设和品牌推广，以开发国内客户、挖掘国内市场空间。
3.3. 产能将迎升级
根据公司招股说明书，公司通过“华盛昌仪器仪表巴中生产基地建设项目”新建生产车间并引入先进生产设备，扩大现有产能。
项目建成达产后，能一定程度解决目前公司的产能瓶颈问题，届时，公司将逐步深入我国内陆市场，进一步细分产品销售市场，更好地参与到国内市场竞争中。
根据公司公告，全资子公司华盛昌惠州公司投资 4 亿元建设智能传感测量仪研发生产基地，在原募投项目扩大产能的基础上，新增消费电子类产品、医疗检测类产品，以及传感器模组的产线建设，丰富产品结构并完善产业布局，推动智能传感测量检测业务和其他新型业务的发展。预计项目建成后将提高公司整体实力和综合竞争力。
4. 盈利预测与估值
1、电力电工类：公司数字万用表、钳形表、红外测温仪、电能质量分析仪等产品的核心性能指标可对标全球头部厂商福禄克，在电网改造、新能源储能产品推出及国产替代驱动下，公司有望突破更多市场份额，预计 2022-2024 年，公司该领域收入有望保持 20%左右的增速增长，对应收入 4.00/4.72/5.76 亿元。毛利率维持稳定。
2、环境检测类：环境检测行业市场规模稳定增长，国产厂商竞争实力持续提升，2022-2024 年，预计公司该领域收入有望持续提升，以 16%/16%/20%的增速增长，对应 2.88/3.34/4.01 亿元收入。毛利率维持稳定。
3、医疗、建筑与汽车检测类：疫情期间，公司凭借 PCR 仪切入了 IVD 医疗领域，在自研传感器基础上，公司开始拓展智能穿戴设备等 ToC 市场，预计 2022-2024 年，公司该领域将加速增长，有望实现 0.78/0.86/0.94 亿元的收入。
毛利率维持稳定。
综上，预计 2022-2024 年公司将实现 8.56/9.96/11.91 亿元收入，对应归母净利润 1.78/2.10/2.50 亿元，17.04x/14.43x/12.11xPE。
5. 风险提示
原材料**上涨风险；行业竞争加剧风险；汇率波动风险；募集资金投资项目未能达到预期收益的风险等。
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