谈谈制冷剂的龙头——巨化股份

巨化股份在我的自选股中有一段时间了,前两天在雪球又看到了相关的帖子,觉得有些意思,于是周末两天又看了大量的研报和帖子。所有的资料推荐巨化的主逻辑都在于24年开始的制冷剂配额生产,我比较认可这一点,下面稍微说一下。

用于空调、冰箱等电器的制冷剂一般都是氟化物,这种物质会**臭氧层,并产生温室效应。有两个指标来衡量这两种效应,ODP和GWP。各国为了保护环境,从上世纪80年代就开始**制冷剂的生产和消费。从24年开始,我国开始对三代制冷剂进行配额生产,而配额的确定主要是依据20~22年各企业的平均销售量。为了争夺配额,前面这三年各个主要企业都是亏本抢市场,而巨化就是其中的第一赢家,估计份额至少达到30%。

在13年的时候,我国开始对二代制冷剂进行**生产,当时二代的涨幅并不太高,也就是翻倍的样子。大部分人认为那时涨幅不大的主要原因有二,一是配额确定的09~10年产销量很高,正赶上国内家电下乡的政策;二是当时三代专利已经到期,可以使用,且成本并不比二代高很多。现在三代和当时二代的情况完全不一样,确定配额的三年是疫情时期,空调等的销量不仅没有上涨,反而有些微下降。而且四代当前的**很高,几十万一吨,用来替代三代暂时是不可能的。

现在有两点是不太确定的,一是配额的总量以及发放的政策是怎样的,这个要到今年年底出来。从国际公约上看,约定的是20~22年三代制冷剂平均销售量的GWP总值加二代基线的65%。如果只有前者,由于需求的缓慢增长,24年大概率是有缺口的。但加上二代基线的65%,有没有缺口就有点难判断了。但一份专家讨论的纪要说,既然国家是要**三代制冷剂,那必然是要供给小于需求的,也就是说会在前三年平均销售量上打个折。

还有另外一些理由是说,19年R32的空调开始大规模使用,因为日本大金的专利到期。而经过5~6年后,这部分空调进入维修的阶段,会使得三代制冷剂的需求上升。此外,24年和25年发达国家三代制冷剂的配额也会大量削减,这会不会影响国内的出口,这个尚未可知。就我个人感觉,缺口肯定会出现,除非最后一组发展我国家如印度等国的三代产量大增,可是空调冰箱的80~90%都在我国生产,它们产那么多制冷剂也没地卖。

还有一个不确定的就是三代配额生产后,涨幅会是多少。17年的时候好像比现在的**高至少2万每吨,我估计24年后可能比这个要高。考虑到巨化可能有15~20万吨的三代配额,那税前净利可能要高30~40亿,税后有20~30亿的净利。我觉得这个实现的概率比较大,因为需求是慢慢增长的,供给被锁死之后,只要替代品四代的**不大降,三代的**一定是会上涨很多的,只是一个时间问题。对于四代的替代,还有一个问题,好像是四代不能直接用于现存的空调上,需要改变里面的结构。

制冷剂配额生产是投资巨化的主逻辑,但制冷剂只占巨化营收的30%,它还有氟化工和氯碱化工的一整条产业链。一体化好像是化工企业的主要优势,但面对房地产和基建等需求的下滑,这些企业也都利润大跌。今年这些化工品跌得比较厉害,而去年巨化20多亿的净利润主要就是来自这些,所以今年它的净利润有点估不着底。

巨化最近几年的资本开支很大,到一季度末有五十多亿的在建,有点雄心勃勃的味道。但其开发的一些产品,如PVDF等,行业内产能扩张太多,有二十几万吨,而到25年的需求只有6万吨。至于依靠巨化的一体化优势来竞争,似乎也不容易,因为和它竞争的如东岳集团等也一样厉害。还有算力中心的液冷,似乎也是个看点,但还远。所以看似庞大的一堆在建,但确定性的增长却看不清,这个有点像新和成。

财务方面巨化也比较优秀,没有短债,长债是最近几年多了起来,最近的报告里有14亿。净现比和收现比都很好,分红30%也每年能保障。是个浙江的国企,在衢州的产业园里,基础化工产品都是就近卖出,有点像嘉化能源。而且生产氟化物所需的原材料如萤石、氢氟酸等都能在周围地区获得。

说下结论,巨化股份是氟化工的龙头,主要的看点还是未来三代制冷剂的涨价,涨幅弹性很大,所以有盼头。但当下化工品**走弱,净利润的底部无法估计。有点类似国电电力,但未来的净利润弹性更大一些。


相关概念: 浙江 氟化工 PVDF 电力

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