2023年三美股份研究报告: 深耕氟制冷剂产业链
一、三美股份：氟化工产业配套，盈利能力随制冷剂行业修复
1.1、深耕氟制冷剂产业链，延伸氟聚合物等高附加值领域
浙江三美化工股份有限公司深耕氟制冷剂行业二十余年，是一家专业从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品研发、生产和销售的股份制民营企业。2019年，公司在上海证券交易所**上市，以成为“全球领先的氟产品提供者”为目标，致力于打造国际一流的含氟制冷剂、发泡剂制造商，为市场提供品种丰富、性能优异的绿色低碳产品。经过二十余年的发展，公司已形成以氟制冷剂，氟发泡剂和氟化氢为主的氟化工产业链，同时公司重点发展HFCs制冷剂、发泡剂品种，向氟精细化学品、氟聚合物方向进行产业链一体化投资布局。公司是行业内主要供应商，核心产品HFCs制冷剂、氟化氢的产能处于行业领先水平。
股权控制集中。公司实际控制人是胡荣达父子，两人直接或间接持股比例总计为62.84%，目前胡荣达之子胡淇翔为公司董事长。公司设立共8家全资子公司1）子公司江苏三美主要从事含氟化学品的生产。2）子公司东莹化工主要从事生产氟精细化学品如六氟磷酸锂。3）公司与江苏华盛锂电合资成立盛美锂电，主要从事双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）的生产。
公司现有业务集中在制冷剂产业链，分为三大产品：1）氟化氢：无水氟化氢（AHF）是大部分氟化工品所必需的原料之一。公司现有无水氟化氢产能13.1万吨/年，拟新建15.9万吨/年AHF产能，包括浙江基地扩建5.9万吨/年，福建基地扩建10万吨/年（2023年建成）。现阶段公司氟化氢主要作为配套原料用于公司氟制冷剂和氟发泡剂的生产，在满足自用的前提下对外进行销售。2）氟制冷剂：公司氟制冷剂包括二代和三代。二代中，公司2023年R22产能为1.44万吨/年（ODS配额0.95万吨），R142b产能为0.42万吨/年（生产配额0.17万吨）。公司第三代制冷剂包括单质制冷剂和混合制冷剂，现有R134a产能6.5万吨/年、R125产能5.2万吨/年、R32产能4万吨/年、R143a产能1万吨/年。3）氟发泡剂：公司氟发泡剂产品为R141b，现有R141b产能3.56万吨/年（生产配额1.45万吨），主要用于建筑板材、墙面喷涂、管道保温等领域。
转向布局氟精细化学品及氟聚合物，打开成长空间：1）氟精细化学品方面，布局半导体、锂电池两大赛道：公司以全资子公司福建东莹为主体投资建设6000吨六氟磷酸锂项目，预计2023年下半年试生产：公司与江苏华盛锂电共同出资设立盛美锂电（公司持股49%），以其为主体投资建设LIFSI项目，一期500吨，预计2023年二季度末投产；公司与日本森田合资设立森田新材料（公司持股50%）投资建设电子级氢氟酸，目前已投产，正在进行下游客户认证。2）聚合物方面，公司推进建设浙江三美5000吨FEP和5000吨PVDF项目，预计将于2024年投产。
1.2、制冷剂盈利能力恢复，推动业绩上行
公司收入主要来源是氟制冷剂，毛利率受周期影响波动大。2022年公司氟制冷剂业务收入为36.33亿元，同比+20.32%，贡献了主营业务收入的76.15%。2018-2020年，公司制冷剂业务毛利率下跌至8.9%，2021年回升至25.1%，2022年由于制冷剂供应量充裕，**传导不畅，部分产品呈现成本倒挂现象，导致毛利率下降至15.4%。重点品种间盈利能力存在差异，公司制冷剂板块毛利率水平相对同业较高。公司三代品种以R134a、R125为主，盈利能力较R32更高。2021-2022年公司毛利率要高于永和股份，主要系原材料HF配套较为齐全。
公司积极延伸下游产业链，产销率维持高位。根据《蒙特利尔议定书》，HCFCs作为原料用途的生产量不受**，可作为下游氟聚合物、氟精细化学品等的原料使用，也可用于其他非ODS用途。2022年公司氟制冷剂、氟化氢和氟发泡剂的产量分别为18.80/13.69/3.06万吨，同比+15.91%/+5.99%/+14.59%，销量分别为14.08/8.05/1.87万吨，同比+9.80%/+4.06%/+20.16%，产销率分别为74.91%/58.75%/61.05%。
制冷剂行业景气上行，公司业绩波动向上。受制冷剂行业景气度下行与疫情叠加影响，2020年公司实现营收27.21亿元，同比-30.85%，实现归母净利润2.22亿元，同比-65.6%。2021年制冷剂整体需求回暖，且年底成本抬升带动制冷剂**上涨，公司营业收入触底回升，同比+48.77%。2022年延续产业景气复苏，全年实现营业收入47.71亿元，同比+17.84%，实现归母净利润4.86亿元，同比-9.44%。
境外销售收入是公司营收的重要组成部分，近五年来公司海外营收占比均在40%左右。公司坚持“以客户需求为导向”，依托垂直扁平的销售管理模式，为客户提供方便快捷高效的售前沟通、售后技术支持和非常规产品需求的快速解决方案，并定期与重要客户进行技术交流，不断提高产品和服务质量。公司产品通过多项权威体系认证，广受下游客户认可，现销往全球六大洲超100个国家和地区，是国内外汽车、空调生产企业的冷媒供应商。2022年公司海外营收为18.61亿元，占营业收入比39.01%，同比-4.27pct。
期间费用率持续优化，研发费用稳定增长。2019-2022年公司期间费用率从9.07%下跌至2.26%，近几年公司研发费用投入持续增加，研发费用率逐渐上升。
资产负债率水平低，经营性现金流充足有助于新业务扩张。自2019年以来，公司资产负债率控制稳定，远低于氟化工行业资产负债率平均值。
二、氟制冷剂：迈向行业供需拐点，驱动公司业绩向上
制冷剂，也称冷媒、雪种，是热机完成能量转化所需的中介物质。目前、制冷剂可分为无机化合物、卤碳化合物(氟制冷剂)、碳氢化合物、共沸溶液多种类型，其中最为常见的是以热力学性能优异的氟制冷剂，用于冰箱、家用空调、汽车空调等消费领域。以冰箱为例，制冷剂通过压缩，冷凝，节流，蒸发等流程，制冷剂汽化吸收热量，使其周围的介质温度下降，达到了制冷的目的。
氟制冷剂至今为止已发展到***，行业根据臭氧消耗潜值（ODP）和温室效应潜能值（GWP）对氟制冷剂进行环保评估并将其分为四代。第一代制冷剂（CFCs）和第二代制冷剂（HCFCs）均因**臭氧层而被淘汰，第三代制冷剂（HFCs）的使用则会加速全球变暖。***制冷剂（HFOs）虽然可以降低温室效应值，但目前存在生产成本较高、制冷效果不达预期等劣势，目前仅有少数发达国家在使用。
2.1、三代制冷剂：行业供需迈向拐点，确立**长期上行趋势
供给端：2023年二代制冷剂配额提前削减，2024年即将冻结三代生产消费配额。1）二代制冷剂步入淘汰周期：根据《蒙特利尔协议书》，我国2013年冻结二代制冷剂在基准水平43.4万吨，并将在2020年和2025年分别削减35%和67.5%。2023年提前削减二代配额，国内二代生产配额21.48万吨（同比-26.63%），其中内用生产配额12.90万吨（同比-25.78%）。2）三代制冷剂是冷媒市场长期主要供给：根据《〈蒙特利尔协定书〉基加利修正案》，我国将以2020-2022年HFCs平均值+HCFCs基准值的65%作为基准水平，自2024年冻结HFCs的消费和生产，在2029年和2035年分别削减10%和30%，到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。需求端：我国家用空调和汽车市场回暖，预期重归稳健增长。根据国家统计局数据，受疫情影响，2020年我国空调产量下滑至2.1亿台，同比-3.8%，汽车产量下滑至2532.5万辆，同比-7.73%。2022年，随着我国疫情缓解带动消费和产业恢复，我国空调产量约2.22亿台，同比+1.88%，汽车市场方面，受新能源汽车产业高景气影响，2022年我国汽车产量为2747.6万台，同比+3.57%。随着居民消费需求回暖，空调和汽车市场预期重归稳健增长，有望拉动制冷剂需求增长。
我们测算2024年制冷剂出现供需缺口，预计制冷剂长期**中枢上移。供给端，《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》对二+三代制冷剂产量是硬性约束，参照二代制冷剂以三年平均消费量确定配额的政策，我们认为因2020-2022年需求不足，2024年三代制冷剂配额基数会锁定在低位，而需求端长线复苏概率较大。据我们测算，2022-2025年二代+三代制冷剂供需差值分别为14.27/3.74/-3.35/-6.43万吨。
三代制冷剂供需格局改善，盈利整体向上修复。据百川盈孚，在二代制冷剂中，2021年50%的R22用于PTFE原料，R141b则主要用于发泡剂；在三代制冷剂中，70%的R32用于空调制冷剂，50%的R134a用于汽车空调制冷剂，70%的R125用于混配其它制冷剂。2020-2022年空调、汽车消费疲弱叠加供给过剩，R32、R134a价差转负。随着三代制冷剂配额基准年结束，厂商回归以盈利为导向从而降低开工率，上游原料**下降，三代制冷剂价差逐步修复。其中，R32和R134a价差修复较为显著，R32的平均价差由2022年3月的-2569.41元/吨提升至2023年3月的2011.80元/吨，R134a的平均价差由2022年3月的-647.22元/吨提升至2023年3月的5812.23元/吨。
我们认为，三代制冷剂具备长足的提价空间，二代制冷剂**中枢有望维持高位。1）三代制冷剂占比终端应用成本较低，行业供需缺口支撑提价空间。以R32为例，分别按照18/19/20/21/22年均价2.27/1.62/1.21/1.41/1.35万元/吨计算，家用变频空调R32充注量为850g/台，对应成本为19.33/13.75/10.28/11.98/11.47元/台；以R134a为例，分别按照18/19/20/21/22年均价3.12/2.63/1.73/2.57/2.25万元/吨计算，汽车空调R134a充注量为900g，对应成本为28.08/23.67/15.57/23.13/20.25元/台。2）二代制冷剂提前削减配额，而近几年R22对应的空调维修市场需求比较稳定，R141b对应聚氨酯发泡剂和清洗剂用途，下游需求波动较小，供需收紧下**中枢有望维持高位。
2.2、公司优势：自给氢氟酸、多品种产销处于高位，奠定业绩高弹性
氢氟酸以***和萤石精粉为原料，生产成本主要由上游萤石精粉**决定。政府严格控制新增产能，国内22年底萤石产能维持在775.1万吨/年，行业开工率从18年45.23%下降至22年32.52%。行业成本从19年的1550元/吨上升至22年的1803元/吨。萤石资源稀缺性逐步显现，环保政策日趋严格，萤石开采门槛逐步上升，产能及开工率难以提升。我们判断长期角度，萤石供需趋向紧平衡，行业景气度有望维持高位。
关联方三联实业为公司提供萤石精粉供应量保障，公司原材料采购成本优势显著。三联实业所在地浙江省武义县是国内高品质萤石矿所在地，产能稳定，且靠近三美。公司向三联实业采购萤石粉，可节约运输成本，获得及时、稳定、高质量的原材料供应。据2022年年报披露，协议框架下公司可以向三联实业年度采购的萤石粉上限从8万吨提升至17.71万吨，使得公司在成本端更具优势，而公司其余萤石粉则向金石资源等公司进行采购。
公司完全自给氢氟酸，压低成本曲线。氢氟酸对氟化工企业的生产成本影响重大。按照2022年市场均价计算，氢氟酸约占比R22/R32/R134a/R125的总原料成本的46.17%/54.88%/41.17%/39.03%。公司现有氢氟酸产能13.1万吨，其中浙江三美3.1万吨、江苏三美5万吨、福建东莹5万吨。同时公司在推进浙江三美AHF技改项目（3.1万吨扩建至9万吨）、福建东莹AHF扩建项目（现有5万吨，预计2023年底扩产至15万吨）。公司完全自给氢氟酸可有效控制制冷剂、发泡剂的原料成本，抵御HF**上升的风险，同时外售部分可增厚公司利润。据百川盈孚数据，2020-2022年萤石法制备AHF平均单吨毛利为465.30/1380.85/817.59元/吨。
公司二代制冷剂配额领先，三代制冷剂产能全国第二。根据生态环境部，2023年公司R22配额0.9万吨，R142b配额1706吨和R141b配额1.45万吨，占总配额比分别为5.25%/18%/69%。三代制冷剂方面，公司R32，R125，R134a产能分别为4/5.2/6.5万吨，市占率分为9.86%/13.33%/19.04%。
基线年间公司三代制冷剂产销处于高位。公司披露20-22年制冷剂对外销售分别为12.65/12.83/14.08万吨，且二代制冷剂对外销售受配额**。我们按照基线年间平均销量计算，预期公司24年三代制冷剂获取配额合计为11.75万吨，占比24年全国三代制冷剂配额的19.79%。
现阶段由于配额尚未落地，且下游需求偏弱，氟化工仍处于周期底部向上位置。23年是三代制冷剂配额空白期，基于行业减亏逻辑及下游需求仍在回暖，我们假设公司三代制冷剂各品种产销量较22年小幅下降。我们假设在公司三代制冷剂22年平均售价基础上，保守/中性/乐观情形下，R32/R134a**分别上涨1000/2000/4000元/吨，R125/R134a**分别上涨500/1000/2000元/吨；同时由于行业开工率下降，上游原料供需转为宽松，假设公司三代制冷剂单吨成本较22年均下降10%。其他业务不变前提下，我们测算三种**情形下，相对22年，23年公司三代制冷剂业务分别贡献-1.85/-1.06/0.53亿元税前净利润，较22年盈利弹性分别为-28.74%/-16.42%/+8.24%。
公司作为氟制冷剂配额龙头之一，未来预期高度受益制冷剂涨价行情。24年进入三代制冷剂配额期，我们采用销量平均方案对公司配额进行测算，再对三代制冷剂业务盈利弹性进行测算。我们假设在公司三代制冷剂22年平均售价基础上，保守/中性/乐观情形下，R32/R134a**分别上涨***0/4000/10000元/吨，R125/R134a**分别上涨500/2000/4000元/吨；同时由于行业开工率下降，上游原料供需转为宽松，假设公司三代制冷剂单吨成本较22年均下降23.5%。其他业务不变前提下，我们测算三种**情形下，相对22年，24年公司三代制冷剂业务分别贡献1.70/3.10/7.47亿元税前净利润，较22年盈利弹性分别为+26.49%/+48.28%/+116.18%。
三、布局含氟新材料，保障业绩多极成长
公司以氟化工产业链为基础，延伸产业链下游，将成为公司新的利润增长点。1）公司与华盛锂电成立联营企业盛美锂电（三美股份持股49%），并以盛美锂电为主体建设年产3000吨双氟磺酰亚胺锂（一期500吨/年）项目；2）公司以全资子公司福建东莹化工有限公司为实施主体，建设年产6000吨六氟磷酸锂及100吨/年高纯五氟化磷项目，预计2023年中将投产；3）公司更改原有项目改年产5000吨/年聚全氟乙丙烯及5000吨/年聚偏氟乙烯项目，预计在2024年贡献业绩。
3.1、新能源领域：锂电光伏景气延续，布局需求高增锂盐赛道
3.1.1、LiPF6：主流锂盐，盈利空间筑底
锂盐中六氟磷酸锂现阶段综合性能好，商业化应用最广。电解液是锂电池正负极的传输媒介，由电解质、溶剂、添加剂组成。电解质锂盐是电解液性能的关键成分，根据性能要求不同，锂盐可以采用单一种类锂盐、混合锂盐或把另一种锂盐作为添加剂。锂盐分为有机锂盐和无机锂盐。无机锂盐中常见的是六氟磷酸锂（LiPF6）等，LiPF6具有良好的离子电导率和电化学稳定性，而且基于LiPF6电解质锂盐的碳酸酯电解液能够在石墨负极形成固态电解质界面（SEI），保护电极不受侵蚀，从而获得长循环性能。LiPF6低成本、工艺壁垒低，按照行业数据，1吨LiPF6对应8吨电解液，估算2022年国内LiPF6电解液市占率达到68.81%。
全球六氟磷酸锂需求保持中高速增长，预计2021-2025年LiPF6需求的CAGR为30.03%。六氟磷酸锂几乎全部用于生产电解液，而不同类型的锂电池对于电解液需求不同。根据行业数据，目前1吨六氟磷酸锂能够生产8吨的电解液，我们预计2025年全球六氟磷酸锂需求达到29.67万吨，2021-2025年LiPF6的CAGR高达30.03%。
需求驱动下，2022年六氟磷酸锂行业产能翻倍增长，预计2023年产能同比+236%。六氟磷酸锂产能集中在头部企业，2022年底天赐材料、多氟多产能分别占比33.07%/24.01%。2022年国内六氟磷酸锂产能为19.75万吨，同比+106.81%，扩张进程以头部企业为主导。2023年是六氟磷酸锂的投产高峰期，据百川盈孚统计数据计算，预期2023-2025年产能年增速分别为235.85%/26.84%/15.69%。
六氟磷酸锂行业供需结构从偏紧转向宽松，**下行幅度大于成本。我们认为六氟磷酸锂**迅速探底原因有二，一是行业产能大量释放，二是原料碳酸锂快速跌价，致终端需求观望。2023年1-3月六氟磷酸锂平均成本为17.18万元/吨，同比-32.06%；同期六氟磷酸锂产能平均**为19.61万元/吨，同比-60.25%；对应的行业单吨毛利降至4306元/吨，同比-97.74%。目前我们认为原料碳酸锂**已经走出历史低价区域，截至23年5月29日，电池级碳酸锂（99.5%）单吨售价回升至29.5万元/吨。六氟磷酸锂成本端重获支撑点；而行业本身供需仍需较长时间修复，综合来看六氟磷酸锂成本端下行空间有限，行业利润空间低位缓慢向上修复。
3.1.2、LiFSI：新一代锂盐加速迭代，技术是成本下降关键
双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）更安全、稳定，是未来最有可能代替六氟磷酸锂的新型锂盐。随着动力电池向高镍化、高电压化方向发展，相比于LiPF6，LiFSI在****中更易溶解，并且具有较高的电导率、耐氧化、充放电次数及更好的稳定性、高低温性能，以及保证石墨负极具有稳定的循环效果等优点。
目前LiFSI作为电解液锂盐有两种主要应用方式：一是用作常用电解质LiPF6添加剂；二是作为新型电解质替代LiPF6。高镍化可以提高三元电池的能量密度和续航能力。据华经产业研究院，2021年高镍三元正极材料渗透率为40%，且未来渗透率持续上升。但镍离子具有较高的催化活性，会加速电解液的氧化分解，**固体电解质膜（SEI膜）使正极表面镍离子溶出，**负极表面SEI膜使溶剂分子共嵌入而**负极材料，并导致电池更容易短路使得电池安全性下降。为了克服上述问题，向电解液中掺入一定比例的新型锂盐LiFSI，可以大幅提升电池的充放电次数，并使高镍正极、高电压正极等活性极强的电极材料保持稳定，从而延长电池寿命，提升电解液的阻燃性能，提高安全性。我们测算2021-2025年LiFSI作为添加剂的需求量CAGR为72.57%。随着三元电池高镍化趋势发展和LiFSI成本下降，预计LiFSI添加比例出现不同程度的提升。根据康鹏科技公告目前主流配方添加量为2%-15%。我们假设添加比例从2022年的2%逐年提升0.5pct，预计到2025年LiFSI需求可达21.15万吨，2021-2025年CAGR达到72.57%。
技术迭代以及量产推进带动LiFSI市场**快速下降。工艺和产品质量壁垒决定了较高的市场集中度，LiFSI产能扩张集中在国内头部企业，据我们不完全统计，截至2022年7月底，全球LiFSI产能为2.40万吨/年，CR3接近70%，规划新增产能达22.34万吨/年。LiFSI暂未公开连续报价，但在技术和量产推动下，其**从2017年70万元/吨下降至2022年10月底的30万元/吨左右，与LiPF6**差距持续缩窄，未来有望部分替代LiPF6。
LiFSI收率和纯度是制造环节的降本关键。合成双氟磺酰亚胺锂分为两步法和三步法。以宁德时代、天赐为主导，两步法技术跳过氯化，接近连续*作可大规模生产、收率高，但是工艺复杂、产品质量难控制。目前三步法应用较多：氯化合成双氯磺酰亚胺、氟化反应制备双氟磺酰亚胺、锂化制备双氟磺酰亚胺锂。公司自备氟化氢，且合作方具备技术优势，确保LiFSI产业化生产。1）氟化环节是关键，氟化试剂的选择关系产品质量和成本，公司自备氟化氢产能具备成本优势。2）公司和江苏华盛锂电合资成立盛美锂电，江苏华盛是国内LiFSI工艺研发的开拓者之一，于2012年已经成功掌握LiFSI的合成技术，拥有HFSI的锂化技术，LiFSI的纯化技术等，目前掌握与LiFSI相关的9项发明专利，其中两项专利转至盛美锂电。
3.1.3、PVDF：新能源相关需求向好，自供原料保障利润
PVDF性能优异，广泛用于化工设备，电子设备和建筑涂料领域。聚偏氯乙烯（PVDF）是半结晶性含氟聚合物，具有良好的化学稳定性，耐化学性和对电解液良好的亲和性，已成为第二大氟树脂品种，主要集中用于化工设备，电子产品和建筑涂料领域。根据应用领域的不同，PVDF可分为锂电级，光伏级和涂料级等不同级别。PVDF产能主要集中在东岳集团，浙江孚诺林和阿科玛等企业。
锂电产业迅速发展，测算21-25年全球PVDF需求CAGR达36.5%。2021年锂电池用的PVDF消费已达39%。锂电级PVDF主要作为正极粘胶剂，将颗粒状的电池正极材料粘接，目前可替代性较低。此外，锂电级PVDF可用于隔膜或隔膜涂层，保证电池性能。根据行业数据，三元正极粘胶剂添加量为1.5%-2%，铁锂正极则为3%-4%，所有我们假设三元正极粘胶剂添加比例为2%，铁锂正极粘胶剂添加比例为3.5%，预计2025年全球锂电PVDF粘胶剂需求量为11.4万吨，年复合增长率为36.5%。
光伏装机景气拉动PVDF薄膜需求，预计全球2021-2025年需求CAGR为29.41%，2025年达到0.82万吨。PVDF是优异的光伏背板氟膜材料，阻燃性好于传统PVF材料，优秀的耐候性使PVDF能长时间曝光于阳光、空气中不老化，使用寿命可达50年。目前单GW的组件背板消耗量为0.052平米，以PVDF膜密度1.63-1.78g/cm3以及**用量约50μm测算，PVDF在光伏背板的用量是0.085kg/m2。我们测算全球到2025年，全球光伏PVDF需求量在0.82万吨。
PVDF行业产能高速扩张，我们测算国内2023-2025年供给分别过剩4.04/3.29/1.47万吨，**仍存在下滑预期。有多家企业计划在2023年扩建/新建PVDF产能，据百川盈孚统计，2023年国内计划新增9万吨PVDF产能，预计行业总体供过于求局面仍会持续。2022年PVDF需求趋弱，整体**回落，但仍处在相对高位。2021年PVDF(华东地区粉料(涂料))**中枢10万元/吨，2022年为28万元/吨，2023年初截至5月31日**中枢为9.5万元/吨。
公司现有R142b产能满足PVDF生产，具有成本安全边际。公司计划建设5000吨PVDF项目，该项目主体江苏三美现有5万吨无水氟化氢产能，0.42万吨R142b产能和3.56万吨R141b产能，能够覆盖PVDF的生产原料需求，提高项目收益。
3.2、电子级氢氟酸：技术壁垒高筑，国产化替代助推需求增长
电子产业进入新一轮增长周期，带动国内湿电子化学品需求增长。5G和新材料研发及应用将进一步推动通讯设备、液晶显示、手机和可穿戴设备等消费电子、汽车智能化、家电智能化等终端应用产品市场的快速发展。据我国电子材料行业协会数据显示，2021年我国湿电子化学品行业总计需求达213.52万吨，同比+36.58%，且未来几年将有大幅度的提升，预计到2025年国内湿电子化学品市场需求将增长至369.56万吨。
按照下游用途，电子级氢氟酸可分为半导体级和光伏级，其中半导体级（UPSS(Grade4)级以上）氢氟酸主要应用在集成电路、液晶显示、半导体领域；光伏级氢氟酸主要应用在光伏太阳能电池领域，用于表面清洗、去除氧化物。据前瞻产业研究院数据，集成电路领域约占电子级氢氟酸总消耗量的47.3%；光伏领域占比22.1%；液晶显示领域占比18.3%。
据氟务在线统计，2022年电子级氢氟酸国内总产能约40万吨，产量约16.5万吨，产能利用率约40.1%，高纯级电子氢氟酸年产量大约在4.5万吨左右。行业产能**率较高，高端产品销往低端应用情况比较普遍，具体下游主要应用分布在光伏、半导体领域以及面板行业的后端应用中。半导体级氢氟酸技术壁垒更高，进口替代空间广阔。全球高纯电子级氢氟酸的生产技术和供给主要被Stella、大金、森田化学等日企掌握，国内仅有少数厂商具备了一定的UPSS(Grade4)级以上氢氟酸产能。整体来看，目前我国电子级氢氟酸处于净出口状态，但进出口产品存在结构化区别，进口主要以高端半导体级别为主，而出口产品则偏低端。公司与日本森田（合资平台浙江森田新材料）联手开发电子级氢氟酸，采用日本森田技术建设一期2万吨蚀刻级氢氟酸项目，目前该项目已投产并正在积极推进下游客户的认证，未来公司还会在此平台的基础上继续开发其他高纯含氟化学品。
四、盈利预测
业绩分拆及预测
1、氟制冷剂业务：2023年是三代制冷剂配额空白期，行业生产回归以盈利为导向，且原料端萤石成本支撑较强；2024年行业进入配额期，供需缺口支撑制冷剂**上行。预计公司2023-2025年制冷剂产品毛利率恢复，分别为23.2%/35.2%/36.2%；销量分别为13.0/12.6/12.2万吨；预计该板块营收为34.13/34.80/35.96亿元。
2、氢氟酸：制冷剂行业景气上升，原料端萤石成本支撑，氟化氢保持稳定。假设公司新增的15.1万吨氢氟酸产能年内逐步投产；2万吨/年电子级氢氟酸产能于年内投产并爬坡，且售价毛利率高于普通级。预计公司2023-2025年氢氟酸产品综合毛利率为10.5%/13.5%/15.5%；合计销量分别为18.0/24.4/24.8万吨；预计该板块营收为14.56/19.53/19.71亿元。
3、氟发泡剂业务：氟发泡剂R141b供给需求将随行业政策双双削减，假设**保持稳定。而25年配额再削减，产能利用率下行，预计公司2023-2025年氟发泡剂产品毛利率为24.3%/24.3%/20.6%；销量分别为1.5/1.5/1.4万吨；预计该板块营收为2.62/2.62/2.53亿元。
4、含氟新材料业务：公司六氟磷酸锂和LiFSI项目预计在2023年底建成投产，含氟聚合物项目预计2024年投产。预计2023-2025年公司含氟新材料业务毛利率为20.2%/20.9%/23.3%，预计该板块营收为1.36/6.62/10.49亿元。
5、其他业务板块（其他主营业务、其他业务合计）：预计2023-2025年营收维持1.45亿元，毛利率维持8.41%。
综合所有业务板块，预计23-25年公司营收合计54.13/65.03/70.13亿元，对应营业利润8.47/14.69/16.53亿元，对应归母净利润6.42/11.07/12.54亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
- 来源：西部证券
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