华西股份：光模块中的超级大黑马
关于光模块版块的前景展望请参考：光模块弹性预测及展望
关于华西股份对索尔思的控股权请参考：华西股份对索尔思光电的控制权
下面直接进入主题，分析索尔思光电的业务，后面我们再深入分析索尔思光电的合理估值。 其中华西股份对索尔思的股份占比，参见前述文章，这里引用结论：华西股份是索尔思光电的实际控制人，其控制控制股比为51.77%，真实权益占比为31.71%。控制图如下：
华西股份对索尔思光电的控制权
1. 索尔思业务介绍
索尔思光电是一家拥有35年历史的全球化企业，为通讯、互联产业提供应用于数据中心、移动及固网的光通讯组件、模块与芯片，员工规模***0余名，全球排名前6位。客户包括亚马逊、苹果、Juniper(美国最大的电信设备商之一)、华为、Cisco、中兴等。目标公司在美国设有****中心；在**设有研发中心、芯片生产与封装工厂；在成都设有光模块组装工厂，在江苏金坛新建芯片生产和封测工厂并在2019年投产，在我国光通信领域（光模块及光芯片）的黄埔军校的美誉。
索尔思的800G光模块是业内最先面世的同类产品（22年初），其搭载5nmDSP芯片是目前业内功耗最低的800G产品，并于23年OFC亮相用于1.6T光模块产品的EML 200G光芯片，公司具备**设计从设计生产激光芯片、DSP芯片到最终封装为光模块的全流程能力。
索尔思光芯片业务属于IDM模式生产，掌握全流程生产工艺。IDM（Integrated Device Manufacture）指包含芯片设计、芯片制造、封装测试在内全部或主要业务环节的经营模式。未来在IDM模式下，公司将继续加强光芯片生产全流程核心工艺开发能力，不断积累光芯片研发与生产经验，将科技成果应用于芯片设计、晶圆外延等核心环节，实现产品的差异化特性、高性能指标、高可靠性等，提高产品竞争力。
索尔思在**、成都和江苏金坛的三个工厂具备完整的工艺流程和设备，包括全套芯片制造设备：MOCVD、光刻机、刻蚀机、清洗研磨设备、检测设备、划片机、分选机等。 组件和模块生产中设备：示波器、**设备、封装设备、高低温测试设备等。
而且索尔思IDM全流程控制生产过程中需要的原材料，包括但不限于：芯片生产：衬底InP晶圆、各种特种气体、高纯气体、光刻胶、刻蚀液、清洗液、研磨液等。 组件和模块生产：氮气、COC陶瓷基板、TO金属基座、OSA金属盒、光隔离器和光波导等无源器件、TIA和LA、CDR、DSP等电芯片、25G DFB光芯片、可调谐激光器芯片、vcsel激光器芯片等。
2. 索尔思的估值思考
我们对索尔思光电按照分部估值法进行，主要按照业务构成，分为两块，即光芯片IDM分部估值，和光模块分部估值。
2.1 索尔思光模块业务估值（对标新易盛，约等于0.6个新易盛）
主要从光模块收入的产品构成来看，跟索尔思业务最接近的上市公司是新易盛，他们是国内高端光芯片的双极存在（400G出货量排名前2）。
各大模块厂家市值和业务比较
根据三方统计及专家调研，我们知道索尔思光电100G以上光模块收入占比达到75%以上， 2022年全年收入预计为2.9亿美金，净利润为3800万美金，以22年底美元/人民币汇率6.9713计算，即去年索尔思收入为20.21亿元，净利润为2.65亿元。23年专家给出的业绩增长预期为30%，即对应23年收入26亿元左右。（见后专家纪要）。
考虑到索尔思对标新易盛的产品结构和收入规模，取23年新易盛动态PS估值8.1倍为参考，则得到索尔思光模块分部的对应市值为26亿*8.1=211亿元
索尔思作为光模块产业传统的领先知名企业，其在行业内的传统优势地位、研发能力、长距芯片自产能力广泛受到客户和同行业的认可。此外，数据中心对光模块需求量、5G光模块需求量在未来数年内的增长趋势确定，整个行业在2023年逐步进入景气上升周期，索尔思光模块业务价值能够得到长足可观的增长。光模块行业未来的弹性预测及展望，请参考下列文章：
光模块弹性预测及展望
2.2 索尔思光芯片IDM业务估值（对标源杰科技，约等于3个源杰科技）
光芯片的价值越来越大，尤其是高速激光器芯片：10G以下的光模块其光芯片成本占比为30%, 10G-25G的光模块中其光芯片成本占比为40%，25G以上光模块其光芯片成本占比为60%，100G以上光模块其光芯片成本占比为70%。
根据华西股份披露21年年报得知，索尔思21年收入为14亿元。 根据三方统计及专家调研，我们知道索尔思光电100G以上光模块收入占比达到75%以上（剩余25%为40G以上电信类），2022年全年收入预计为2.9亿美金，净利润为3800万美金，以22年底美元/人民币汇率6.9713计算，即去年索尔思收入为20.21亿元，净利润为2.65亿元。23年专家给出的业绩增长预期为30%，即对应23年收入26亿元左右。（见后专家纪要）。
索尔思光电全部产品均为高速光模块，主要由数通模块（100G以上，75%+）和电信模块（40G以上, 约25%）为主，考虑到产品结构的对标上，我们选取了收入构成最相似的新易盛（400G光模块和索尔思并列前二）为参考，新易盛过去两年的平均毛利率为32-35%（中际旭创为25-28%，主要原因是10G、25G等低速产品占比过大导致），新易盛和索尔思光电高速光模块产品收入构成最接近，保守起见，我们预估索尔思光电的毛利率为30%。
对应21-23年收入分别为：14亿，20亿，26亿的情况下，成本端21-23年分别为（收入*70%）：9.8亿，14亿，18.2亿。
根据索尔思产品销售收入构成（100G以上75%, 40G-100G 25%），且25G以上光模块其光芯片成本占比为60%，100G以上光模块其光芯片成本占比为70%，那么我们可以推算出来，光芯片成本占比为：75%*70%+25%*60%=67.5% 索尔思光芯片业务（内部核算，全部自研及内销）21-23年期间收入分别为： 9.8*67.5%=6.6亿，14*67.5%=9.5亿，18.2亿*67.5%=12.3亿
我们选取源杰科技为对标公司，主要考虑有几点：1）源杰科技的创始人张欣刚博士就是来自于索尔思，他曾作为索尔思**工厂技术负责人之一任职十几年，后带领团队出走成立源杰科技，所以技术上源杰科技有索尔思的渊源。2）源杰科技现在主打10G低速光芯片，部分25G也在出货，主要业务围绕低速光芯片（最高做到100G 刚跑样成功），而索尔思主打100G以上（200G,400G,800G）高速光芯片，光芯片的设计制造能力整体上比源杰科技高大一截（以EML芯片为例，源杰的50G EML还在研发，而索尔思的200G EML已经在最新OFC亮相了），业态上大家是类似的，但索尔思的产品主要是高端品类 （vs.源杰科技），因此实际上索尔思光电理论上应该享受比源杰科技更高的估值溢价。
保守起见，取对标公司源杰科技的估值参考（23年40XPS），得到索尔思光芯片IDM分部估值为498亿。
我们同时罗列另外一个参与者，即长光华芯在这里做个对比。长光华芯的技术更多集中在激光器芯片上（T0），且下游应用场景比较广，他的VCSEL芯片直接对标是纵慧芯光（未上市，IPO排队中，华西股份的持股公司），并不太适合直接和索尔思做对比（长光华芯激光器下游场景较多且以功率器件为主，VECSEL收入占比不高），但是我们这里做一个参考。
另外 天孚通信也做为一个对比，因为它也属于中游的环节，但是更多集中在无源组件以及配套器件上（参考下图工艺流程），跟光芯片的垂直一体化IDM还是有比较大的差异，天孚通信更多是对标太辰光、光库科技、博创科技等。
3. 结论
华西股份的合理估值 294亿（vs.现在68亿市值）
华西股份利润表比较清晰，传统的化纤业务每年能贡献20-30亿的收入，5%的净利率算对应净利润约1-1.5亿，仓储物流（包括华西码头）这块每年2亿收入，净利润1个亿。这两块业务，我们都按照15倍PE给估值，那么对应的市值应该是（1.25+1）*15=33.75亿
从资产负债表来看，华西股份的财务构成是比较清晰的，没有长期负债，16亿的流动资产（现金+应收+存货），13亿短期负债，35亿的长期股权投资（以成本计价 10亿索尔思光电，12亿一村资本，13亿联储证券），7亿的稠州银行股权，5亿的固定资产。
账面流动资产扣抵流动负债剩余3亿现金，叠加7亿稠州银行（按成本计价，不算升值部分），再加上13亿的联储证券（按成本计价，不算升值部分），一村资本12亿（按成本计价，不算升值部分，这个部分后面有机会再展开），合计是3+7+13+12=35亿。
按照最保守的估值法，我们对华西股份除索尔思光电以外的业务，合并估计的最低市值应为：传统业务33.75亿+现金及股权35亿=68.75亿。截止2023年4月7日，华西股份收盘市值68亿，即当前市值已经可以被传统物业和账面价值兜底，并不包括索尔思光电价值。
传统业务和账面价值： 69亿
索尔思光模块分部估值：211亿
索尔思光芯片IDM分部估值：498亿
华西股份对索尔思的权益占比为31.71%，对应股权价值为31.71%*（211+498）=225亿
所以华西股份总的合理估值为：69亿+225亿=294亿
当然，这里面我们忽略了一村资本（华西股份持股40%）持有的核心标的，包括纵慧芯光（我国最牛的VCSEL芯片商，对标长光华芯，IPO排队中），GTI (美国硅谷GPU设计商 全球排名第7，对标寒武纪)，苏州熹联（最强1.6T硅光芯片模块，聚飞光电参股3.3%，华西参股2.99%），微源光子（激光测量独角兽）、云豹智能（DPU芯片小巨人）等等。
截止23年4月7日收盘市值68亿，即当前市值已经可以被传统物业和账面价值（69亿）兜底，潜在的升值空间为224亿，即332%。如一村资本上述持股最终兑现退出，叠加华西直接持有联储证券13亿及稠州银行7亿的股本升值，给华西股份带来的溢价效应，有理由让我们对它期待更高，华西股份很有可能是一只5倍潜力的超级大黑马。
从工艺路线来讲，国内主流的光模块厂商都主要集中在后道工艺（中继、新易盛、华工、光迅等），即模块的封装环节（可类比于传统芯片流程中华天科技、长电科技、通富微电等的封装环节），业务上与上游的芯片设计制造，中游的器件相对**，这样容易导致一旦上游光芯片来源受到**，即容易出现全行业卡脖子的危险。（包括以中际旭创、新易盛等为代表的国内一线龙头公司，他们的高速光芯片全部都是进口，构成巨大的技术风险）。 索尔思光电是我国唯一的从光芯片到光模块全流程垂直一体化公司（IDM模式），在光通信芯片系列产品方面，已具备晶圆制造、芯片加工、封装测试的全流程生产能力（公司光芯片自研比率达90%），其商业模式具备独特性和稀缺性，是目前国内光模块/光芯片领域最具价值的国产芯片自主可控公司。
站在当下的时间点来看，今年光模块版块的整体涨幅和市值：剑桥科技（120亿市值，涨幅420%）、新易盛（230亿，涨幅***%），中际旭创（565亿，涨幅190%)，源杰科技（157亿，涨幅129%），而华西股份（索尔思光电）仅仅是刚刚启动（涨幅50%），他的股价相对位置，市值（68亿）弹性，行业地位（业内IDM第一且唯一）和市值极度不匹配，我觉得华西很可能会是整个光模块CPO版块里弹性最大的补涨标的（剑桥科技有可能是今年第一个10倍股）。
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