山西证券：给予金牌厨柜增持评级
山西证券股份有限公司王冯,孙萌近期对金牌厨柜进行研究并发布了研究报告《2022年品类融合效果显现，23Q1平稳开局》，本报告对金牌厨柜给出增持评级，当前股价为34.92元。
金牌厨柜(603180)
事件描述
公司披露2022年年报和2023年1季报。2022年，公司实现营收35.53亿元，同比增长3.06%，实现归母净利润2.77亿元，同比下降18.03%，实现扣非净利润1.91亿元，同比下降27.23%。23Q1，公司实现营收5.75亿元，同比增长1.08%，实现归母净利润0.33亿元，同比增长8.18%，实现扣非净利润0.13亿元，同比下降2.86%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.72元（含税），派息率40.0%。
事件点评
逆势加大费用投入致2022年净利润下滑，23Q1营收恢复正增长。营收端，2022年，公司实现营收35.53亿元，同比增长3.06%，分季度看，22Q1-23Q1营收分别为5.69、8.62、10.58、10.65、5.75亿元，同比增长17.24%、2.42%、18.52%、-13.33%、1.08%。营收增长主要为衣柜、木门品类销量增长带动。净利端，2022年，公司实现归母净利润2.77亿元，同比下降18.03%，分季度看，22Q1-23Q1分别实现归母净利润0.30、0.62、0.72、1.12、0.33亿元，同比增长-31.16%、45.62%、0.86%、-37.46%、8.18%。公司业绩下滑主因公司持续加大海外、木门、卫阳、宅配等新拓业务的人员和资源投入，以及推动营销渠道端的变革；由于海外、木门、卫阳、宅配等新拓业务尚处培育期，前期费用投入较大，营销渠道端新设的平台分公司和办事处人员增加较多，刚性成本支出较大，叠加2022年内外部不利因素影响，营收增速不及预期，导致净利润有所下滑。
衣柜与木门品类营收高速增长、规模效应释放带动盈利能力提升。公司深化品类协同，整合厨柜、衣柜、卫浴、阳台等空间专业解决方案，并严选一些头部家居品牌，为消费者打造高品质的整家定制套餐，赋能经销商引流转化，持续提升客单值。2022年，公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品分别实现营收23.63、9.61、1.49、0.06亿元，同比增长-4.7%、20.1%、77.3%、-60.5%。衣柜收入占比由2021年的23%提升至2022年的27%，木门收入占比由2.4%提升至4.2%，橱柜收入占比由72%下降至67%。2022年，公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品毛利率分别为29.2%、29.2%、7.2%、43.6%，同比下滑1.1、提升0.3、2.8、33.6pct。23Q1，整体厨柜、整体衣柜、木门、其它配套品分别实现营收3.62、1.59、0.30、0.03亿元，同比增长-5.2%、4.6%、79.4%、257%；毛利率分别为28.3%、27.9%、5.6%、11.2%，同比下滑1.1、1.0、提升0.4、8.5pct。
2022全年净开门店599家，大宗业务稳健增长。分渠道看，2022年，1）经销商渠道实现收入18.3亿元，同比下降2.4%，占比52%，毛利率36.0%，同比提升0.7pct。截至2022年末，公司拥有3706家经销店，包括1769家金牌厨柜店、1091金牌衣柜店、561家金牌木门店、91家整装馆、74家阳台卫浴店、120家玛尼欧电器店，厨/衣/木品类门店较年初净增72、172、173家，整装馆较年初净增56家。2）直营渠道方面，2022年实现收入1.3亿元，同比下降34.1%，占比3.6%，收入下滑主要为公司部分直营店转为经销店所致，截至2022年末，公司拥有23家**店，较期初净减少8家。3）大宗渠道全年实现收入12.8亿元，同比增长11.8%，收入占比36%，毛利率14.6%，同比提升1.3pct。4）海外业务，2022年实现营收2.34亿元，同比增长43.2%，毛利率19.95%，公司针对不同市场采取差异化策略，北美市场持续推动RTA分销商的拓展，加快工程项目签约落地；澳洲市场以工程分包模式实现了市场的进一步突破；东南亚市场推进海外平台分公司，强化零售渠道、家装渠道和工程渠道布局，其他市场重点推进工程项目签约落地。
2022年毛利率有所承压，增加备货并加大经销商扶持力度致经营活动现金流下滑。盈利能力方面，2022年公司毛利率同比下滑1.0pct至29.5%，22Q4毛利率为31.7%，同比下滑1.1pct，23Q1毛利率为29.1%，同比下滑0.8pct。费用率方面，2022年公司期间费用率合计提升0.9pct至22.3%，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%、4.7%、5.6%、-0.2%，同比分别为+0.4/+0.1/+0.5/-0.1pct，综合影响下，2022年公司销售净利率为7.7%，下滑2.0pct，22Q4销售净利率同比下滑4.2pct至10.4%，23Q1销售净利率同比提升0.4pct至5.5%。存货方面，截至2022年末，公司存货为5.28亿元/+12.1%，23Q1末存货为5.14亿元/-4.3%。现金流方面，2022年，公司经营活动现金净流入2.47亿元，同比下降38.75%，主因多品类的发展导致原材料采购品种增加、以及为应对内外部复杂市场环境和原材料上涨等不利因素，公司适当增加了原材料的库存储备，导致采购额有所上升，同时公司加大一些优质零售经销商和工程代理商的授信支持力度。
投资建议
2022年，公司继续践行全屋战略，衣柜与木门品类销量实现高增，收入占比进一步提升，大宗渠道全年表现稳健，零售渠道完成门店拓展计划。看好公司继续推进数字化转型升级、持续深化渠道组织变革，通过强化终端管理和服务能力，实现大零售、精装等主力业务板块高质量的持续增长。预计公司2023-2025年每股收益分别为2.31元、2.92元和3.71元，对应公司23、24年PE为15.3、12.1倍，维持“增持-A”建议。
风险提示
行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料**大幅波动风险；年度利润分配方案未实施的风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，首创证券陈梦研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.53%，其预测2023年度归属净利润为盈利4.11亿，根据现价换算的预测PE为13.28。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有15家机构给出评级，买入评级11家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为46.62。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，金牌厨柜（603180）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3星，好**指标3.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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