抓不住“商机”的阳光股份 巨亏4.68亿后如何走好轻资产化道路？
去年全国商品房销售面积和销售金额都实现了较大增长。在这样的大环境下，作为一家主营业务为房地产开发销售与商业地产出租的房地产商，阳光股份（600608.SH）2016年营收和净利润却逆势双下滑。年报显示，阳光股份全年实现营业收入6.4亿元，同比下降1.24%，归属于上市公司股东的净利润-4.7亿元，巨幅下降24.2倍。
而与业绩不相称的是，阳光股份股价自2016年3月开始一路走高，2016年12月31日收盘价报8.97元，较年初大幅增长45%，相较2015年9月已实现翻倍行情。
一面是房地产市场销售增长下的逆势下滑，一面又是业绩巨亏之下的股价暴涨，到底是什么因素将阳光股份置于这样的处境？
作为一家中小房地产商，阳光股份自2008年起经历了住宅开发向商业地产的转型的过程。遗憾的是，两项主要业务在2016年均表现不佳，其中房地产开发产品销售收入较上年下降约0.24亿元，商业地产业务中投资性房地产租赁收入同比减少约0.17亿元，导致公司总体营业收入较上一年度微微下滑1.24%。
房地产开发业务
阳光股份的房地产开发业务主要布局在北京、成都和天津。市场方面，2016年北京市场虽然销量下跌，但是需求旺盛，房价不断刷出新高；天津、成都市场均呈现量价齐升的局面，全年商品房均价和销售面积纷纷同比大幅上涨，市场呈现供不应求的局面。在此背景下，阳光股份的房地产开发业务是如何走向下滑的呢？
天津区域，阳光股份在售的仅为杨柳青项目一期现房，这个项目可以说是公司向商业地产转型过程中的一个失败决策，此次中途回归住宅业务为公司今后的业绩不佳埋下伏笔。该项目2012年开工，2013年开始预售，2014年竣工。然而受2014年房地产行业宏观环境面临较大调整压力，天津市高端住宅市场持续低迷影响，杨柳青一期竣工即遇阻，该项目2014年计提减值4.1亿元，导致2015年出现5.85亿亏损。
2016年天津房地产市场回暖，公司天津杨柳青项目一期存货借助此轮市场春风，全年共实现签约金额约4.0亿元，回款金额2.7亿元，实现结转收入约1.8亿元。不过该项目毛利率仅为5.1%，仅给公司带来924万元营业利润。
天津还有两个搁浅了的项目躺在账上——天津杨柳青鹭岭景园项目二期和天津杨柳青鹭岭广场项目，这两个2012年便开工的项目，自2015年起不再追加投资，竣工时间尚不确定。公司年报给的解释是，项目暂时处于规划调整阶段。这部分沉没成本在未来的一定时间内很难为公司带来积极的现金流。
北京与成都区域，则主要为存量博弈状态。年报显示，2016年北京、成都均为库存销售，分别是北京阳光上东**及住宅和成都锦尚项目库存销售。北京阳光上东位于东四环北路霄云桥东侧，是北京最早的涉外高端楼盘。总占地面积47.53公顷，总建筑面积72万平米，2004年-2014年陆续竣工，2008年开始预售。成都锦尚项目是指位于成都市高尚娱乐、休闲核心区一环路、九眼桥区域的阳光新业中心，项目集精装公馆、天际LOFT、央景华宅、甲级写字楼、锋尚购物中心为一体的城市核心区综合性物业，并具有完善的配套设施。
一个是北京高端楼盘，一个是成都市中心商住，可见阳光股份房地产开发业务方面走的是高端路线。这种策略曾给阳光股份带来很好的业绩，阳光上东是公司2005年至今销售**的住宅项目之一，2010年阳光上东实现营业利润11.7亿元；成都锦尚项目亦是如此，在2014年为公司带来营业利润3亿元。不过，高端项目的尾房就没那么好处理了。即使在房地产市场一路高歌的2016年，北京阳光上东和成都锦尚项目双双去库存缓慢，销售收入同比均大幅下降50%左右。
一手停滞的在建项目，一手甩不掉的尾楼，双面夹击，公司近年去存货之路尤为缓慢。2013年以来，公司存货去除不到7亿元，截至2016年底，公司存货高达28.6亿元。
根据2016年已**面积，界面新闻估算，公司存货中有9.5万平可供**面积。可见，这部分存货占用了资金流动性，合理销售将释放不少资金。不过界面新闻记者**搜房网搜索，北京阳光上东已无新房在售，成都也仅有锦尚国际一处商住在售，可供**部分业态的处置方式将是阳光股份需要面对的一个问题。
商业地产业务
停滞不前的房地产开发业务的确没有给阳光股份带来可观的营业利润，2016年这块业务仅带来了7696万元营业利润。其实自2014年以来，房地产开发业务便不再是公司的主要利润来源，并且与租金收入的利润贡献差距越拉越大。时至2016年，投资性房地产租金实现营业利润1.9亿元，已是房地产开发业务2.5倍。
阳光股份投资性房地产租金主要来自8个控股商业物业租赁，包括北京3处商业地产和1处写字楼，上海一处写字楼、成都两处商业地产和天津一处商业地产，建筑面积合计37万平米。除了控股之外，2013年公司还通过参股的方式实施商业地产并购策略，增持天津北辰、沈阳长青等项目权益。
然而，阳光股份的投资性房地产租金近年也一直呈下滑趋势，两年累计下滑1.2亿元，下滑幅度高达38.7%。实际上，北京北苑项目和阳光大厦项目2016年租金分别增加0.09亿元，但是北京朝阳新业广场项目之前股权转让导致租金收入减少约0.35亿元，使得公司投资性物业租赁业务整体同比减少。
租金下滑主要原因为，公司商业地产项目受电子商务冲击及新开业商业综合体的竞争，经营风险在逐渐扩大。一方面体现在新的购物方式及新项目会分散一部分客流；另一方面体现在随着实体店面的经营压力越来越大，很多商户主动选择闭店。
面对传统商业地产的冲击，公司2015年开始大走轻资产化道路，先后于一季度转让北京朝阳路商业45%股权；于二季度将上海银河宾馆裙楼收购股比从90%降至50%；于三季度剥离天津辛庄项目51%股权；于四季度转让北京瑞港100%股权。
值得一提的是，为了彻底实现对成熟物业的退出，在转让股权的同时，阳光股份还对亏损包租项目进行退出，包括天津绿游天地、上海淮海路新业广场、上海松江新生活广场和上海银河宾馆主楼四个包租项目。
绿游天地是2012年阳光股份进入包租领域的第一个管理服务输出项目，当年为公司带来良好的管理费收入。此后阳光股份便大力扩充包租业务，2013年签下上海淮海路新业广场和上海松江新生活广场资产管理协议。不过，2014年阳光股份却以“重新调整定位”为由延迟了上海淮海路项目开业时间至2015年。刚开业一年，2016年公司便宣布从上海淮海路项目的基本退出，同时从天津“绿游天地”项目全部退出。
实际上，推迟淮海路项目开业的当年，公司却完成另一处包租项目——上海银河宾馆主群楼收购事宜，2015年该项目完成改造正式对外招租运营。与淮海路项目命运类似，招租一年后的2016年，公司便要推进上海银河宾馆主楼及裙楼的资产处置事宜。只是由于市场**上升较快，公司才将该物业***赁，以便将来实现更好的投资退出收益。
可见，阳光股份近年在商业地产上的战略一直摇摆不定。这从财务数据上也可以反映。
伴随着在包租领域的大力扩张，2012年是公司商业地产业务占比最高的一年，约45%左右。2014年公司却猛然发力房地产开发业务，导致商业地产业务占比下滑至20%左右，2015年、2016年因房地产开发业务回落，商业地产又恢复至30%左右的水平。
细分数据显示，阳光股份自2008年便开始的商业地产转型，只在2012年、2013年商业地产业务超过房地产开发业务，其他年份均是房地产开发业务占主导。如今，随着公司发力轻资产模式，也暗**阳光股份默认此前转型过程中开发项目收益不及预期。
轻资产模式正给公司带来阵痛。公司2016年对上海淮海路项目的撤出，摊销装修成本和资本化租金计入了当期损失，导致公司营业外支出达到1.68亿元，加剧了亏损。这一动作还将贯穿2017年。阳光股份在年报中表示，鉴于近年来商业项目的过量供应及电商对传统商业项目的冲击，公司未来业务将主要聚焦在京津沪地区**、低效资产的收购、改造、提升和退出。
令人费解的是，主营业务纷纷回落转型轻资产之际，阳光股份却持续大量融资。2014年以来，公司融资规模一直保持在40亿以上的高规模，截至2016年底，公司融资规模达到45.7亿元。
这是因为业绩不佳的阳光股份并没有足够的资金来偿还**，只好依靠借新还旧的模式，将债务壁垒越堆越高。从上图可以看出，阳光股份借入资金用来还款的比例在逐步增高，基本是靠借款来支撑债务清偿，16年的还款已达到23亿元。
高额的债务使得阳光股份的财务费用自2014年以来便一直高居不下，2016年财务费用占公司营业收入比重达到46.4%。主营业务营业利润双双下降之际，财务费用高企雪上加霜，共同导致公司2016净利润亏损4.68亿元，同比巨幅下跌24.2倍。
股价翻番
有意思的是，巨亏的阳光股份2016年却在二级市场大放异彩。从行业版块上看，申万房地产行业指数在去年跌幅近两成，而一家四个季度连续亏损的公司，是如何做到股价逆势上涨的？
股价上涨的部分原因要归功于阳光股份轻资产化资产下结构调整的转型预期。阳光股份于2016年3月份曾计划发行股份收购体奥动力，体奥动力手中的重大资产便是价值80亿元的2016至2020年中超电视公共信号制作及版权，如果收购成功将实现公司向文体领域的跨越。由于触及“重组上市”的红线，该交易事项搁浅，体奥动力未能如愿以偿的**A股市场。不过这并不影响公司继续重组的预期，阳光股份7月复牌后一路飘红。
另一方面或许要归功于举牌方旭辉控股。旭辉控股旗下上海永磐实业有限公司自2016年11月2日-2017年1月17日增持阳光股份3749.56万股，占上市公司总股本的5%，耗资约3亿元。
至于旭辉控股为何入驻亏损的阳光股份，市场有这样一种猜测：阳光股份前两大股东分别为RECO SHINE PTE LTD、北京燕赵房地产开发有限公司，持股比例依次为29.13%、6.61%，其余股东持股均在5%以下，由于其股权较为分散，阳光股份目前并没有实际控制人。此背景下，旭辉控股可以以小额收购资金拿下公司控制权。不管旭辉控股基于何种目的进驻，对阳光股份都是实质性利好。
至于阳光股份2017年是否能够维持目前的股价，则要看公司轻资产之路进展是否顺利，以及继续重组预期的落实情况。
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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