深耕25年，拓邦股份：智能***领军者，开拓新能源新成长曲线
（报告出品方/分析师：西部证券 雒雅梅）
一、“四电一网”技术布局，智能***领军者
1.1 深耕智能***赛道25年的第一梯队者
公司以电控、电机、电池、电源、物联网平台“四电一网”技术为核心，实控人为武永强先生。拓邦股份成立于1996年，2007年在深交所上市，实控人为武永强先生，当前其直接控股比例约16.68%。
公司过去 25 年深耕智能***赛道，面对下游家电、电动工具等细分行业提供定制化的解决方案：JDM/ODM/EMS 等。同时，公司早在2010年即参股德方纳米科技有限公司，正式开启新能源赛道布局。
另一方面，公司全球化方面布局领先，已在欧美、日本、越南、印度等地多点设立生产、研发中心。
公司产品主要包括智能***、高效电机等。
其中，高效电机主要面向汽车、工具、精密医疗等领域，主要包括无刷内转子电机、机电一体化系列（内/外置***、无感方案）等产品。
智能***应用广泛，主要包括：电动工具、家电等领域。2022 年 H1 公司各产品营收占比中，工具类、家电类占比较高，分别为 38.0%、35.8%；同时，新能源业务占比 20.3%；智能解决方案为 2.0%、工业收入占比 3.2%，其他主营业务占比 0.7%。
1.2 高研发投入驱动产品技术创新，卡位中高端客户
公司与下游中高端客户合作关系稳定，当前拥有多项前瞻技术储备。
拓邦股份过去几年研发费用率一直居同行业高位，2018-2021年公司的研发费用率分别为：6.10%、6.41%、5.64%、5.79%。当前公司外延新能源、机器人等新成长行业，前瞻技术储备充足。比如中大功率变频控制、嵌入式人工智能等技术已完成测试。
另一方面，公司为 TTI 头部供应商，同时公司也与美的、海尔、苏泊尔等龙头企业保持良好合作关系。
1.3 全球产能布局，市场份额稳步提升
拓邦股份在全球多地布局生产制造、研发中心。公司目前产能布局主要在珠三角地区、长三角地区、越南、印度。2021年，公司加大对越南二期（研发中心）的投入，同时新增德国、北美海外运营中心，罗马尼亚、墨西哥制造中心。2021年公司海外收入占公司总收入比为 55.9%。
得益于公司全球化布局与前瞻研发带来的强产品力，公司过去几年营收、归母净利润保持良好增长。公司 2012-2021 年营收 CAGR 达 26.15%，归母净利润 CAGR 达 36.91%。
另一方面，ROE 水平在 2019/20/21 分别为 14.18%/17.91%/13.31%，2019/20/21 年销售净利率为 8.14%/9.91%/7.37%。
二、全球市场空间广阔，国产智控厂商向上突围
2.1 智能***下游应用广泛，主要在家电、电动工具、汽车电子等领域
当前全球智能***万亿美元市场，汽车电子、电动工具为智能***主要应用领域。
根据 Frost&Sullivan数据，2021年全球智能***市场规模达17197亿美元。下游应用占比中，汽车电子市场占比最大，达25%；家用电器市场占比20%，电动工具及设备占比16%。
2.2 电动工具无绳化趋势带动新增需求，万物互联下智控器量价齐升
无绳化趋势下，电动工具新增需求有望提升。无绳电动工具比起有绳工具，最大不同为舍弃电力线，具备安全、便捷等优点。另一方面，无刷电机比起有刷电机，可以在提高安全可靠性的同时，降低损耗。根据 ChinaMarketMonitor，预计到 2024 年全球电动工具市场规模可达 417 亿美元。同时伴随智能***专业性升级，电动工具外包趋势明显。
万物互联下家电领域智能***量价齐升，预计未来 3 年全球家电智能***市场规模约为 2 50 亿美元。
参考沙利文，我国大家电市场规模与小家电市场规模之比大约在 1.91-2.58 之间，我们取中值 2.245，即大家电市场规模占比约为 70%。
我们假设 2020 年大小家电智能***价值量占比分别为 4%和 6%，预计到 2024 年全球智能***市场规模约为 244.75 亿美元，约合人民币 1605.56 亿元。另一方面，凭借我国完善的电子配套体系，伴随智能化、网联化升级，过去几年我国国产厂商均价提升。
三、卡位欧洲户储市场，新成长曲线动能十足
3.1 用电成本高增+补贴落地，海外户储市场高速增长
欧洲为户用储能主力军。户用储能**典型组成包括太阳能组件、***、逆变器、储能电池、负载等。
通常户储规模在5-10kWh 之间，配套户用光伏**可满足家庭日常用电需求，同时节省电费、实现削峰填谷需求。
欧洲户储装机数量稳步提升，2021年欧洲户储装机数量达到2045MWh，同比增长73.16%。
2015年至2021年 CAGR 达到 62.76%，德国作为欧洲户储装机最大占比国家，2021年德国户储装机量为 1479MWh，占欧洲户储72%，意大利、英国、西班牙、法国分别占比欧洲户储 9%、4%、3%、2%。
我们认为，一方面海外市场用电成本海外用电成本较高：据 Fraunhofer **E 数据，2021年欧洲地区平均电价均超过每兆瓦 300 欧元以上。
另一方面，近年来海外针对户用式分布储能政策不断落地，英国、意大利、美国联邦和各州都发布了相关政策。以上两个因素都推动户储渗透提升。
3.2 拓邦“一站式”新能源产品差异化赋能，北美市场再进阶
公司新能源业务布局主要覆盖两大应用：储能及绿色出行，卡位海外高景气赛道。
拓邦股份此部分业务定位为户用储能、便携式储能、通信基站储能等领域提供包括逆变器、***、电芯、电池管理**、电池包、换电柜、PACK、电机控制等“一站式”解决方案， 2022 年上半年此部分实现销售收入 8.58 亿，占公司总营收 20.28%，同比增长 61.23%。
另一方面，公司当前技术储备中，高容量、高能量密度电芯产品平台，能有效提高单体电芯的容量和能量密度，并提升 PACK 集成效率，降低电池**的综合成本。同时针对我国储能相关市场，公司已多次中标我国铁塔、我国移动在内的通讯备电订单。
今年 7 月，我国铁塔公布 2022-2023 年备电用磷酸铁锂电池采购项目结果显示，拓邦股份成为第四中标人，中标金额为 5.24 亿元（含税），中标份额为 13%。
另一方面，根据高工锂电网 8 月最新披露，拓邦家庭储能电池产品已通过美国、加拿大双国国家认证标准 UL9540A（用以评估电池储能**大规模热失控火蔓延情况的测试方法），北美市场推进加速。
四、盈利预测与估值
4.1 营收预测
1）物联网等科技技术的赋能，智能化正逐渐成为家电标配。
根据 GFK，2021 年 1-10 月我国家电多品类智能化功能渗透率超 50%，集成灶、微波炉等智能化渗透率仍有提升空间。伴随智能家电的持续渗透，以及公司在商业空调市场的增量拓展，我们预计公司家电板块业务 2022/2023/2024 年营业收入增长率分别为：10.0%、15.8%、14.2%。
2）公司电动工具业务板块下游客户优质，预计今年 Q4 开始，核心客户 TTI 去库存将逐步缓解，以及公司品类扩张，我们预计此项业务 2022/2023/2024 年营业收入增长率分别为：10.0%、20.8%、19.2%。
3）公司新能源业务主要覆盖两大应用：储能及绿色出行，卡位海外高景气赛道。此项业务主要包括逆变器、***、电芯、电池管理**、电机控制等“一站式”解决方案。
海 外用电成本较高+补贴落地，我们预计此项业务 2022/2023/2024 年营业收入增长率分别 为：50.6%、50.0%、49.0%。
预计公司 2022/2023/2024E 营业总收入分别为 90.23、112.80、140.98 亿元，同比增速分别为：16.16%、25.02%、24.99%。
4.2 估值
预计2022/2023/2024年，公司营业总收入分别为90.23、112.80、140.98 亿元，归母净利 润分别为5.88、8.25、11.50 亿元，对应 EPS 为 0.46、0.65、0.91 元每股。
参考同行业可 比公司，给予2022年 32xPE，对应目标价 14.72 元。
公司绝对估值下对应股价为15.78元。假设公司过渡期增长率为6%、永续增长率为1.00%，同时 β 值取 0.86，得到公司绝对估值下股价为15.78元。
五、风险提示
下半年疫情反复导致公司出货不及预期的风险。如果疫情反复，公司上游原材料的运输及出货情况有可能受到一定阻碍，影响公司收入确认。
海外宏观环境影响。公司下游客户卡位家电、电动工具，如果海外宏观环境影响下游大客户需求，公司业绩增长可能不及预期。
原材料**波动风险。智能***行业的上游原材料主要包括 IC、PCB、半导体分立器件、 显示器件、变压器等电子元器件。上半年部分原材料紧缺，导致公司成本上升。如果上游原材料**仍然保持高位，对公司归母净利润也将产生影响。
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11月7日美能能源（001299）**榜数据：机构净卖出1216.39万元
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