柳药股份、金城医药的并购“豪赌”
作者：贺兰山
来源：铑财——铑财研究院
近来，受疫情影响，医药股看点不断。
可转债的火爆行情，也让参与配售的大股东们收获颇丰。
柳药股份，两者兼具，可谓幸运儿。
豪赚1985万元
2月24日，柳药转债上市。
1月16日，柳药股份公开发行802.20 万张可转换公司债券，期限6年，总额8.02亿元，用于中药饮片产能扩建、连锁药店拓展、玉林物流运营中心项目和补充营运资金。其中，朱朝阳配售柳药转债223.72万张，占发行总量的27.89%。
上市当日，柳药转债以123.50元开盘，收于125.74元，溢价率26.61%。全天均价124.75元。
令人惊讶的是，当日晚间，柳药股份又发布关于控股股东减持公告：大股东朱朝阳减持所持有的柳药转债80.22万张，占发行总量的10%，此次减持后，朱朝阳还持有占发行总量的17.89%。
换言之，转债上市当天，大股东便开始减持，按照124.75元的均价计算，朱朝阳所持可转债浮盈5537万元。也就是说，其减持的份额赚到了1985万元。
真是一场又快又豪的买卖。
需要注意的是，与柳药转债同行业已上市的可转债有4只，其中华通转债转股价值和柳药转债比较接近，但是评级为AA-级别。截止2月26日收盘，华通转债的**是114.29元。
此外，与柳药转债同评级（AA）转股价值阶级的可转债有海亮转债、远东转债、明泰转债。2月26日收盘价分别为113.90元、117.88元、121.92元，转股溢价率也在15%-21%之间，而柳药转债在2月26日收盘128.65元，转股价值为96.71元，转股溢价率33.03%，均高于同评级。
资产负债率65% 应收账款快增
不过，相比转债的神勇表现，柳药股份的股价就差了很多。自2月24日至2月28日之间，从37.70元/股下降至32.9元/股。
这多少出乎了不少投资者的意料。
公开资料显示，柳药股份是一家区域性医药流通企业，其主营业务包括药品、医疗器械等医药产品的**和零售业务。
1月10日晚间，柳药股份发布业绩预告显示，预计2019年度实现归属于上市公司股东的净利润为6.8亿元到7.3亿元，同比增加28.74%到38.21%；预计2019年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为66630万元到71630万元，同比增加26.07%到35.53%。
如此增速，显然是份不错答卷。柳药股份表示，报告期内，公司主营业务医药**和零售保持良好增长。
然事实上，高光之下，其隐忧也不少。
柳药股份2019年三季报数据显示，公司前三季度营收111.08亿元，同比增长27.53%；归母净利润5.48亿元，同比增长40.1%。但与2019中报相比，营收环比仅增长2.65%，净利润环比更下滑2.21%。
再看一些核心财务数据。
数据显示，截至2019年9月30日，柳药股份的负债总额为82.7亿元，其中流动负债有78.27亿元，非流动负债有4.43亿元。
资产负债率，也持续抬高。
2015年至2018年，柳药股份的资产负债率分别为68.39%、48.44%、52.76%和58.59%。2016年，公司通过定增发行2984.80万股股票，募资16.50亿元，一定程度上降低了资产负债率。
和同业对比看，Wind数据显示，保健护理产品经销商三季度末的资产负债率平均值为57.69%，中位值为60.43%。柳药股份的数据为65.00%。高于行业平均水平。
随着负债率高企，其带息债务也不断增加。2015年至2018年，公司带息债务由6.81亿元增加至17.54亿元。
2019年三季度末，其带息债务上升至28.66亿元，相比年初增加11.12亿元，带息债务中包括短期借款24.85亿元，长期借款3.8亿元。同期内，公司拥有货币资金14.29亿元。
与之相应，柳药股份的财务费用持续增加。
2015年三季度至2019年三季度，公司财务费用由2378.77万元增加至1.03亿元，年复合增速为44.25%。其中，2018年前三季度至2019年前三季度的增速为173.36%，主要是银行**增加影响。
从流动比率和速动比率看， 2016年三季度至2019年三季度，公司的流动比率由2.08下降至1.39，速动比率由1.78下降至1.19。
可见，作为衡量短期偿债能力的两个关键指标，柳药股份流动性在持续恶化，短期偿债能力不断减弱。
这也低于行业水平。
2019年三季度末，Wind数据显示，保健护理产品经销商行业的流动比率平均值和中位值分别为1.56和1.47，速动比率的平均值和中位值分别为1.27和1.20。
同时，应收账款快速增长。2019年三季度末，柳药股份应收账款账面金额70.57亿元，占总资产的比例达55.46%。
2014年年末的18.01亿元，增加至2018年年末的50.27亿元，增幅达179.12%；同期，收入从56.55亿元增加至117.15亿元，增幅仅107.16%。即公司应收账款的增速明显高于营业收入。
由此，其应收账款周转天数也从2014年的99.95天增加到2018年的135.52天，2019年前三季度达到146.85天。
令人玩味的 ，还有其应收账款坏账计提会计政策。2019年半年报显示，公司1年以内应收账款账面余额为62.09亿元，其中半年以内的有51.31亿元，按照0.25%的比例计提坏账准备；半年至1年的有10.78亿元，按照5%的比例计提坏账准备。
同行又是怎么做的？
华东医药对1年以内应收账款计提坏账比例为5%；同济堂6个月以内、7-12个月的计提比例为0.5%、5%。
相比之下，柳药股份的应收账款计提政策可谓激进。
一定意义上说，这种激进性也有难言苦衷。
来看看其经营性净现金流。
2019年前三季度，其经营性净现金流为-5.92亿元，经营性净现金流与同期净利润差额为-11.98亿元。
2015年至2018年期间，柳药股份每年前三季度的经营性现金流分别为-5.15亿元、-4.58亿元、-9.50亿元和-7.57亿元，经营性净现金流与同期净利润差额分别为-6.87亿元、-7.04亿元、-12.61亿元和-11.71亿元。
不难看出，柳药股份的经营性现金流长期为负，低于同期净利润。
截止2019年三季度末，其应付账款30.41亿元，与年初相比增长4.16亿元；应付**约13.71亿元，与年初相比增长8.08亿元；预收款项约1964.92万元，与年初增长83.49万元。
一系列利空数据，凸显了柳药股份的资金压力。
由此发债，也就不难理解了。
2月28日，柳药股份公告称，控股股东朱朝阳已解除质押2,000,000股。数据显示，朱朝阳累计质押公司股份48,000,000股，占其所持公司股份的66.51%，占公司总股本的18.53%。
不难发出，此次转债不但让朱朝阳大赚，更救了柳药股份及朱朝阳的现金急。
任性收购底气何在?
不过，表面看资金捉襟见肘的柳药股份，却在收购中尽显金主姿态。
具体看，就是高溢价。
截至2019年9月末，柳药股份的商誉账面余额为7.65亿元，根据其2019半年报显示，其中有6.68亿元的商誉来自于广西万通制药有限公司(下称“万通制药”)。
2018年9月，柳药股份公告拟以7.16亿元收购共青城柳药天源投资管理合伙企业(下称“柳药天源”)持有的万通制药60%股权，后者主营中成药生产。
经收益法评估，万通制药股东全部权益价值在2018年8月31日的评估结果为12.59亿元，较账面净资产1亿元增值11.59亿元，增值率高达1157.56%，最终交易各方确定交易作价为7.16亿元，此次收购PB为11.93倍。
更令人玩味的是，这样的高溢价，柳药股份并未安排业绩承诺。
也就是说，一旦万通制药未来经营不利，溢价近11倍收购带来的巨额商誉值损失将完全由柳药股份买单。这样的粗放底气何在？如此豪赌，十分过于随意，甚至任性呢？
这种不严谨性，还体现在其股权激励上。
2019年3月28日，柳药股份发布2019年**性股票激励计划(草案)：拟对201名激励对象授予309万股A股普通股股票，占总股本的1.19%，首次授予**为15.06元/股。6月，该**调整为14.44元/股。
解锁考核要求是，公司2019-2021年的营业收入相比2018年的增幅分别不低于18%、35%、50%。从年度同比看，2019-2021年收入同比增幅分别为18%、14.41%、11.11%。
由此带来两个质疑：一个是放眼A股市场，几乎所有推出股票激励计划的上市公司都以净利润作为最核心的行权考核指标，而柳药股份没有做任何考核限定；另一个营收增速考核门槛太低，2016-2018年，柳药股份营收同比增速分别为16.16%、24.97%、24%。
也基于此，市场不乏其故意放松股票激励条件，激励没有意义，甚至输送利益的质疑。
金城医药之殇
与柳药股份“同病相怜”的，还有金城医药。
1月20日，金城医药发布2019业绩预告，归属于上市公司股东的净利润预计为1.72亿~2.51亿元，比2018年下降5%~35%。主要系计提子公司金城泰尔（原朗依制药）商誉减值准备不超2.90亿元所致。
***息显示，金城医药全资子公司金城泰尔是匹多莫德的主要生产企业之一。受辅助用药政策**、业内质疑等因素影响，金城泰尔业绩下滑，存在减值迹象。
事实上，这不是首次计提金城泰尔商誉减值准备。
截至2019年6月30日，金城泰尔的商誉余额为11.44亿元。
收购金城泰尔的交易始于2015年，金城医药拟以发行股份方式，向锦圣基金及达孜创投购买朗依制药100%股权，作价20亿元。
2016年12月28日，该笔交易获***同意，交易作价18.80亿元。截至2017年2月9日，该笔并购交易完成，朗依制药并表。
据关联交易报告书显示，截至2015年6月30日，金城泰尔账面净资产价值约为2.37亿元，采用收益法评估股东全体价值约为20.17亿元，评估增值17.80亿元，增值率为750.73%。
又是一个高溢价收购。
彼时，交易对手承诺金城泰尔2015年、2016年、2017年及2018年应予实现的承诺净利润分别不低于1.56亿元、7100万元1.87亿元和2.25亿元。2015—2017年最终完成度为100.65%、105.54%、100.68%。
然2018年突然变脸：仅实现1.08亿元净利润，业绩承诺完成率仅48.08%。由此，2018年，金城医药计提商誉减值1.217亿元。
金城医药解释称，金城泰尔业绩未达标主要原因有：国家相继**的一致性评价、两票制、带量采购等一系列医药相关政策，对公司产品销售产生一定影响；报告期内，受辅助用药政策及媒体事件影响，匹多莫德产品销量减少；整合销售团队，调整营销政策和经销商结构，短期内影响了产品销售。
2019年，情况依然没有好转，上半年，金城泰尔净利润减少35.63%至1879万元。
跌落神坛
不难发现，金城医药在品尝高价并购酿下的苦果。
仅此而已？
一个核心考量，即是匹多莫德分散片这款“神药”的下坠。
据悉，在2013年、2014年、2015年1-3月，硝呋太尔制霉素**软胶囊（朗依）和匹多莫德分散片（唯田）是金城泰尔的主要收入利润来源，匹多莫德分散片在2015年1-3月的销售占比高达57.31%。
这也是金城医药高溢价收购的一个重要原因。
据收购预案，匹多莫德原研厂家为Poli公司，该药1993年在意大利上市。2001年匹多莫德被引入我国。匹多莫德分散片曾进入5个省的地方医保目录，分别为福建、广东、贵州、山西和重庆。
米内网数据显示，2016年，北京朗依匹多莫德在公立医院以29.52%的市场占有率排名第二。而在稍早的2014年，朗依制药的市场份额最高达到31.36%。
除了份额，这款药的毛利润更是高的惊人。数据显示，2013年、2014年和2015年1~6月，金城泰尔毛利率分别为73.36%、74.51%、79.12%。而匹多莫德分散片一直为金城泰尔的核心产品，为其贡献了销售收入的半壁江山。
对此，***曾对金城泰尔畸高的毛利率问题进行问询，要求其说明金城泰尔毛利率变动的合理性及其可持续性。
不过，当时金城医药对金城泰尔充满信心，其表示，朗依制药的经销模式使得**传导不敏感，金城泰尔的硝呋太尔制霉素软胶囊为首仿药，匹多莫德分散片为独家剂型，因此，其产品可保持一定的市场竞争力。
然这或许已是匹多莫德的巅峰期。
所谓“物极必反”， 2017年12月，知名药师冀连梅的质疑，让这款神药跌落神坛。
冀连梅指出，不管国际、国内，匹多莫德都缺乏高质量可靠的临床研究证实其有效性和安全性。但匹多莫德却是说明书里无所不能的神药，并且成为儿科、耳鼻喉科和皮肤科医生们的宠儿，匹多莫德滥用及其背后利益问题非常突出。
2018年3月9日，药监局发布《关于修订匹多莫德制剂说明书的公告》，在新的说明书模板附件中，明确规定，3岁以下儿童禁用。同时，也对该药可能会产生的**反应进行了更细致阐明。表现在消化**损害、皮肤及其附件损害、神经**损害以及其他等**反应。
2018年3月20日，药监局发布《关于匹多莫德口服液启动临床有效性试验的通知》，要求匹多莫德制剂生产企业尽快启动临床有效性试验，并于3年内将评价结果报国家食品药品监督管理**药品审评中心。
查询CDE数据库信息显示，有三项相关临床有效性试验正在进行，申办者分别为普利化学工业公司、江苏吴中医药集团有限公司苏州制药厂、北京金城泰尔制药有限公司。
金城泰尔的状态为“进行中（尚未招募）”，该试验于2019年12月11日通过医学伦理委员会审查，登记日期显示为2020年1月20日。
据试验公示信息显示，该临床有效性试验目标入组人数为240人，患者需连续服药60天。试验主要终点指标及评价时间为：用药结束后6月内尿路感染的复发次数。
也就是说，即使一切进展顺利，该试验也至少需要8个月时间。金城泰尔能否在要求时间前完成，是一个未知数。
在受到广泛质疑后，各药企的匹多莫德销售额均出现了大幅下滑。这其中，自然也包括金城医药。
据金城医药年报，2018年，金城医药胶囊和片剂实现销售1338.83万盒，比2017年下降64.91%；生产1652.63万盒，比2017年下降64.05%。
此外，另两家企业海辰药业和江苏吴中也受到巨大冲击。
在2018年年报中，海辰药业表示，匹多莫德胶囊面临一定的销售压力。同时，江苏吴中匹多莫德生产和销售同样影响巨大，口服溶液生产量和销售量双双减少近半，生产量为528.67万盒，比2017年度减少49.22%；销售量为498.04万盒，比2017年减少52.09%。
这样的市场环境，增加了金城医药的业绩压力。主要盈利产品销量下滑，且前景不明，更加速了企业困境。
不难发现，柳药股份、金城医药都因高溢价收购，让自身背负不少隐忧。后续不乏不确定性看点。
专家表示，上市公司会热衷并购有多种原因，一是主业不振或主业不明显，缺少核心竞争力，希望通过并购来做强主业。二是并购多由投资者买单，导致高溢价并购重重上演；同时，市场缺乏相关问责机制，董监高无需为并购担责有关。进而导致一些上市公司用高溢价并购收购垃圾资产，最终成为企业包袱。再者，一些不规范并购也暗藏违规交易，比如用高溢价并购来收购公司实控人或关联方资产，进而利益输送。或通过并购制造利好预期，掩护公司大股东或董监高进行股份减持等。
不管两者属于哪一种，其并购战略存在漏洞，是不争的事实。
一定意义上说，医药企业要想做大做强，利用兼并收购模式协同效率资源，打造有竞争力的全产业链条，也是一条参考路径。
只是，机遇与风险相伴而生，并购模式也是**剑。这个过程，考验企业的实力、初心、耐心。需要相应成熟、完善的风控体系、整合协同体系。换言之，并购也如烹小鲜、甚至如履薄冰，需要更多的严谨甚至敬畏感。如被一时的规模、短利蒙蔽，甚至被资本利益裹挟，蒙眼狂奔，则会身处悬崖，危机四伏。
更深刻改变
不过，也不全是坏消息。
比如面对疫情，柳药股份和金城医药积极贡献的同时，也为自身带来转机。
据金城医药董事长赵叶青表示，子公司金城金素生产的注射用头孢曲松钠、头孢哌酮舒巴坦，以及金城榄都的注射用亚胺培南西司他丁，为广东省卫健委关于提供****防控物资参考清单中的医疗机构参考药品需求目录品种；2月4日，金城金素也收到中山市疫情防控指挥部办公室物资保障组下发函，要求公司确保注射用头孢曲松钠、注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠等药品的质量、生产和供应。
2月6日，柳药股份表示，应用于新型冠状**肺炎治疗的药物阿比多尔、达芦那韦在公司一直有经营；公司是吉利德在广西区内的独家一级经销商；次日，其表示，在春节前夕已加强奥司他韦、莲花清瘟、血必净等疫情用药以及人血白蛋白、重组人干扰素等急救药品的采购储备，并持续不断向医疗机构供应。
可见，突发疫情，带热了两者的市场需求。
不过，疫情终将过去。相比短利效应，两者要想走出困境泥潭，还需更深刻、根本的变革。
从行业趋势看，带量采购、一致性评价、两票制等政策持续发力。提质增效、注重产品内核的创新力、品质力，正成为药企价值的新分水岭。
这也预示着，往期依靠野蛮并购、规模扩张，倚重一两个药品、拉动业绩的粗放打法已然过时。两者已处在，精耕细作、创新谋发展的新十字路口。
如何表现，铑财将持续关注。
本文为铑财原创
如需转载请留言
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
美能能源（001299）12月6日主力资金净买入1125.28万元
截至2022年12月6日收盘，美能能源(001299)报收于27.53元，上涨2.92%，换手率39.8%，成交量18.67万手，成交额5.05亿元。12月6日的资金流向数据方面，主力资金净流入112
截至2022年11月8日收盘，美能能源(001299)报收于22.69元，上涨3.18%，换手率71.38%，成交量33.48万手，成交额7.75亿元。资金流向数据方面，11月8日主力资金净流出399
专访美能能源董事长晏立群：紧随绿色低碳能源**大潮 捕捉清洁能源发展新商机
90年代初，****前沿的深圳还处在草莽创业的时期，那时候，深圳吸引了一批又一批来自全国各地的年轻人，晏立群就是其中之一。从外出闯荡到回乡扎根，从推销液化气灶具到推广应用天然气，从“打工人”到创业者，
美能能源(001299)7月20日股东户数2万户，较上期减少6.82%
近日美能能源披露，截至2023年7月20日公司股东户数为2.0万户，较7月10日减少1465.0户，减幅为6.82%。户均持股数量由上期的8731.0股增加至9370.0股，户均持股市值为15.18万
美能能源2023年3月22日在深交所互动易中披露，截至2023年3月20日公司股东户数为2.27万户，较上期（2023年2月10日）减少3573户，减幅为13.59%。美能能源股东户数低于行业平均水平
美能能源7月24日在交易所互动平台中披露，截至7月20日公司股东户数为20020户，较上期（7月10日）减少1465户，环比降幅为6.82%。证券时报•数据宝统计，截至发稿，美能能源收盘价为16.20
记者 | 陈慧东编辑 | 10月31日上市首日，美能能源（001299.SZ）高开后一路上涨，两次触及涨停**，于10时01分许封上涨停板。截至收盘，该股股价上涨43.97%，报15.39元/股，成交
美能能源2023年7月18日在深交所互动易中披露，截至2023年7月10日公司股东户数为2.15万户，较上期（2023年6月30日）增加59户，增幅为0.28%。美能能源股东户数低于行业平均水平。根据
多主力现身**榜，美能能源换手率达67.90%（11-24）
深交所2022年11月24日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收22.57元，涨跌幅为-1.53%，换手率67.90%，振幅10.43%，成交额7.
多主力现身**榜，美能能源换手率达47.30%（11-23）
深交所2022年11月23日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收22.92元，涨跌幅为9.98%，换手率47.30%，振幅12.57%，成交额4.9
11月30日美能能源（001299）**榜数据：机构净买入6.49万元
沪深交易所2022年11月30日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第5次上榜。截至2022年11月30日收盘，美能能源(0
美能能源将开启申购：上半年增收不增利，预计上市时市值20亿元
10月17日，陕西美能清洁能源集团股份有限公司（下称“美能能源”，SZ:001299）披露发行公告，并将于2022年10月18日开启申购。本次上市，美能能源的发行价为10.69元/股，发行市盈率20.
美能能源（001299）11月15日主力资金净卖出2095.05万元
截至2022年11月15日收盘，美能能源(001299)报收于20.1元，下跌1.03%，换手率21.43%，成交量10.05万手，成交额2.01亿元。11月15日的资金流向数据方面，主力资金净流出2
深交所2022年10月31日交易***息显示，美能能源因属于无**涨跌幅**的证券而登上**榜。美能能源当收15.39元，涨跌幅为43.97%，换手率7.15%，振幅23.95%，成交额5142.
陕西又一城燃公司IPO过会，美能能源“内生式增长”成效几何？
华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 苗诗雨 陆肖肖 北京报道继陕天然气（002267.SZ）后，陕西第二家区域性城燃公司即将于近日上市发售。天然气资源和油气资源丰富的陕西地区，
加码新能源领域投资 美能能源拟投建集团总部暨西安智慧能源研究院
本报记者 殷高峰11月14日，美能能源发布公告称，公司与西安高新区管委会拟签订《美能能源总部暨西安智慧能源研究院建设项目协议书》，公司计划在西安高新区上市企业园建设美能能源总部暨西安智慧能源研究院，总
多主力现身**榜，美能能源换手率达55.10%（11-25）
深交所2022年11月25日交易***息显示，美能能源因属于连续三个交易日内收盘**涨幅偏离值累计20%、当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收24.83元，涨跌幅为10.01%，换
多主力现身**榜，美能能源换手率达32.22%（05-29）
深交所2023年5月29日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收18.72元，涨跌幅为3.43%，换手率32.22%，振幅12.43%，成交额2.73
11月7日美能能源（001299）**榜数据：机构净卖出1216.39万元
沪深交易所2022年11月7日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第3次上榜。截至2022年11月7日收盘，美能能源(001
