巷观年报〡陕西黑猫是“好猫”吗？
每经记者：贺娟娟 每经编辑：张静
继2020年“业绩爆发”刷屏之后，2021年，陕西黑猫（601015）再度拿出亮眼成绩单，净利润15.3亿元，涨幅670.5%。
粉巷财经（ID：nbdfxcj）注意到，陕西黑猫主产品盈利收窄，化工板块毛利增幅明显。而这样的变动，符合其进行产业结构转型升级诉求。
值得关注的是，目前，焦化行业供给端约束将持续，行业进入壁垒大幅提升，像陕西黑猫这样的头部公司，利润有望较长时间内保持较高水平。
此外，跨省联动的低成本先进产能对陕西黑猫提升市占率大有助益，***黑猫的业绩贡献有目共睹。2021年，陕西又在新疆布局，成立新疆黑猫，并在今年引入新投资者，拟共同增资4.9亿元。
“能否*****黑猫模式，要看当地的政策资源和我们所能获取的资源情况。”陕西黑猫董秘办工作人员表示。
净利增长670.5%，主产品盈利收窄
继2020年“业绩大爆发”刷屏之后，2021年，陕西黑猫再度拿出亮眼成绩单。根据其3月31日发布的最新年报，公司2021年实现营业总收入189亿元，同比增长97.1%；实现归母净利润15.3亿，同比增长670.5%；每股收益为0.83元，同比增长591.67%。
这样的营收与盈利涨幅，在整个陕西资本市场都是少见的。
图片来源：粉巷君 制
分析陕西黑猫的业务板块，作为焦炭行业龙头公司，其主营业务为煤焦化及相应化工产品的生产和销售，2021年公司主产品焦炭的收入约143.08亿元，贡献了75.72%的营收，值得注意的是，这是焦炭营收比重首次下降到80%以下。
此外还有焦油、粗苯、甲醇、合成氨、LNG、BDO、精煤等产品，营收占比分别为3.80%、1.56%、0.69%、3.81%、3.00%、5.96%、4.23%。
翻看历年财报，作为陕西黑猫“绝对主角”的焦炭，毛利率一直不高，从未超过10%，且波动较大。上市以来首份年报中焦炭毛利率为-10.37%，2016年猛增至9.53%，2017年大幅回落到1.67%，2018-2020年连续三年上升，分别为5.62%、6.69%、8.59%，2021年又跌至3.42%。
主营产品毛利率较低，一定程度上影响上市公司业绩。但陕西黑猫除了“煤”，还有“化”， 2021年陕西黑猫化工产品毛利增加明显，为公司盈利上升提供较大助力。如甲醇和合成氨毛利率2021年增幅均超过40个百分点，分别增至47.26%、47.98%。
陕西黑猫年报中亦提及，净利润大增，主要是因为公司化工产品毛利增加，以及长期股权投资收益同比增加。
事实上，陕西黑猫在上市之初便提出，公司未来将积极进行产业结构转型升级，尽可能降低焦炭收入占比，提高化工产品的收入占比，以提高公司产品的综合毛利率，改善公司盈利状况。
陕西黑猫董秘办工作人员进一步解释，“上市时候的焦炭毛利率很低，甚至存在倒挂情况，但化产方面毛利率很高的。去年也是化产方面毛利大增，对业绩贡献比较大。”
近年来，化工板块业绩也确实逐渐更好，以BDO为例，从2017年陕西黑猫全资收购主营1,4-丁二醇（简称BDO）的韩城市黑猫化工有限责任公司，并在2019年投产以来，BDO营收每年稳步增长，至2021年营收约11.25亿元，尽管体量相对仍然较小，但已成为陕西黑猫除了焦炭，营收比重最高的主营产品。
“去年BDO市场行情很好，一定程度上也有禁塑令的利好影响。”上述工作人员补充道。
而化工产品收入和利润占比的提升，也有助于陕西黑猫避免焦炭行业单一周期的影响，降低经营风险。
布局产业链上游
循环经济是陕西黑猫最显著的特点和亮点，在煤焦化领域，陕西黑猫是循环经济产业链最完善的企业之一。但目前陕西黑猫尚无自有的原料煤矿，炼焦所需焦煤、配煤等原料均为外购，导致原料供应成本和稳定性受限，生产负荷和毛利率都一定程度受到影响，尤其在2021年煤炭行业供应紧张和大幅涨价的情况下更为明显。
数据显示，陕西黑猫2021年第三季度精煤采购平均单价相较2020年第四季度上涨121.87%。
而随着龙门煤化满负荷生产、***黑猫产能逐步释放，陕西黑猫急需摆脱对上游原材料的外部依赖。
对此，陕西黑猫加速布局上游，且有实质性动作。去年11月，陕西黑猫以4856.01万元收购了张掖市宏能煤业有限公司（以下简称宏能煤业）100%股权。陕西黑猫表示，在此基础上，后续将在主焦煤的供应方面加大投资力度，从而提升公司抵御市场风险的能力。
陕西黑猫〡黄河矿业集团官微
年报显示，宏能煤业所产煤是1/3焦煤，2021年宏能煤业生产精煤69.74万吨，营业收入约7.98亿元，在公司营业收入中的占比4.23%。
事实上，陕西黑猫补产业链短板更早已有征兆，2021年4月，为完善公司购销产业链，强化公司产品销售物流环节，陕西黑猫以1498.55万元收购控股股东所持有的陕西华运物流有限责任公司51%股权。
最新消息是，2022年2月25日，陕西黑猫在发布的对外投资公告中称，拟以1亿元设立全资子公司陕西黑猫物流贸易有限公司，经营范围拟定为煤制品、环保材料、建筑材料、五金交电、机电产品、橡胶制品、塑料制品、玻璃制品等。
业内人士分析称，此举有助于陕西黑猫降低原料采购成本，发挥成本控制优势，并进一步优化采购产业链，强化竞争优势，补上游采购短板。
现金流压力缓解
近两年，陕西黑猫用于扩产的资金需求存在较大缺口。根据财报数据，2020年，陕西黑猫投资活动现金流量净额-24.37亿元，经营活动现金流量净额-11.13亿元；2021年，陕西黑猫现金流压力有明显缓解，投资活动现金流量净额-10.92亿元，同比增加95.52%，经营活动现金流量净额1325万元，同比增加101.19%。
事实上，在2021年上半年，陕西黑猫的经营活动现金流量净额仍然为负，-1.53亿元，此后融资“补血”，才实现由负转正。
而积极谋求转型，强化竞争优势的陕西黑猫，投资动作却不断，每一项投资背后都需要大量现金流。
仅2021年，收购张掖市宏能煤业有限公司（简称宏能煤业）100%股权、华运物流51%股权，前者股权转让价款4856.01万元，后者交易价款总额（含税）为1498.55万元。根据约定，2023年底前，宏能煤业需偿还前期为项目建设向黄河矿业所借款项，截至2021年9月30日所借款项本息合计18.9亿元。
其他需要“烧钱”的地方还有，***黑猫二期一批项目（年产100万吨焦炭、10万吨LNG项目）已陆续取得相关行政审批手续，目前处于前期建设资金投入阶段，公司计划以自有资金加融资的方式保障该项目尽快建成投产；主焦煤的供应方面继续加大投资力度；响应国家“双碳”目标及能耗双控政策，在安全环保及生产工艺改造方面加大投资力度。
陕西黑猫的融资“补血”确实颇有成效。根据此前公告，公司在7月初完成了14亿元的配股，扣除发行费用后的募集资金净额全部用于补充公司流动资金。彼时陕西黑猫表示，通过补充流动资金，公司业务发展的运营资金需求得到满足，资金偿付压力得到缓解，公司的流动性和抗风险能力得到增强，公司的持续盈利能力和竞争力得到提升。
***黑猫〡黄河矿业集团官微
依靠这笔资金，陕西黑猫提前回购了“陕西民营经济高质量发展纾困基金”所持子公司***黑猫17.3169%股权，由此全资控股***黑猫，而后者对于陕西黑猫的重要性不言而喻。
陕西黑猫董秘办工作人员介绍称，“***黑猫千万吨级煤化工项目一期1#、2#焦炉已全部投产，2021年产出108万吨焦炭。此外，一期项目中30万吨甲醇、8万吨合成氢计划在今年投产。二期项目规划880万吨焦炭，以及其他一些配置，将分批次建设，其中3#焦炉100万吨焦炭的前期审批手续已基本完成。”
数据显示，***黑猫煤化工煤化工项目一期、二期全部投产后，可年洗煤900万吨，年产焦炭1140万吨，甲醇130万吨，合成氨16万吨，其他氢气配套产能60万吨。
陕西黑猫在年报的“核心竞争力”板块的管理优势**别提及，通过投资建设***黑猫项目，进一步增加产量、降低成本的同时，充分发挥规模优势和产业链集中优势，提高企业核心竞争力，以适应未来市场竞争的需要。
黑猫的机会？
2021年，焦化行业继续深化供给侧结构性**，积极应对原燃料**高位运行、碳达峰碳中和等。而在“双碳”背景下，焦钢双方限产幅度的差异，导致供需上的错配，焦炭出现大涨大跌，宽幅震荡，重心上升的走势。
分季度来看，2021年Q1焦炭**震荡下跌，前期新增焦炉陆续投产供应上升，此时钢厂利润偏低，叠加Q1本身钢材需求低位，需求收缩，供需错配。Q2、Q3焦价快速上涨，在疫情后全球经济复苏逻辑下，钢材消费高涨，尤其是海外需求旺盛，使得焦炭消费大增。Q4焦炭**快速回落，下游钢材消费下滑，焦炭需求持续收缩，同时焦煤紧张局面得到缓解，焦炭成本支撑坍塌，焦炭**从高位直线下跌。
在此背景下，尽管四季度环比利润下降明显，但全年来看，陕西黑猫主营业务量、价齐升，实现了业绩大涨。
事实上，作为传统化工行业，焦化行业技术和资金壁垒不高，近年来一直面临产能过剩和高耗能、高污染等问题，目前我国焦炭产能利用率偏低，同时，产能高度分散，中小型企业占比较高。
一方面是焦化行业高投入、长周期、大规模、专业化的特点，使得进入壁垒和退出壁垒都很高；另一方面，落后产能被大量淘汰的同时，能耗“双控”和碳中和等多政策背景下，焦化行业产能扩张也被严格**。综合影响下，焦化行业供给端约束将持续，行业进入壁垒大幅提升，行业中的头部公司，比如陕西黑猫，利润有望较长时间内保持较高水平。
图片来源：视觉我国
更重要的是，目前焦化行业CR10产能占比只有11%左右，相比钢铁行业、煤炭行业的CR10分别为33%、45%，焦化行业龙头公司市占率提升空间较大，未来即使焦炭行业需求端不增长或者下降，焦炭行业龙头公司依然可以通过持续提升市占率实现长期增长。
对陕西黑猫而言，本身也具备拥有循环经济成本优势、技术装备先进性优势等核心竞争优势。此外，公司所在的陕西韩城市，毗邻山西省，周边地区拥有丰富的焦煤资源，为公司提供了充足的原材料供应保障，且降低了原材料的运输成本。
值得一提的是，跨省联动的低成本先进产能对陕西黑猫提升市占率大有助益，***黑猫的业绩贡献有目共睹。2021年陕西黑猫在新疆布局，投资设立了全资子公司新疆黑猫，同样是看中当地丰富的煤炭资源和**引资优惠政策优势，今年3月3日，陕西黑猫公告称，拟引入新投资者，并共同对新疆黑猫进行增资4.9亿元。
“新疆黑猫能否*****黑猫模式，或者成为下一个‘内蒙黑猫’，要看当地的政策资源和我们所能获取的资源情况。目前，我们正在做前期的探索、调研分析。”陕西黑猫董秘办工作人员表示。
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