深耕高精度齿轮领域，双环传动：新能源业务驶入快车道
（报告出品方/分析师：开源证券 邓健全）
1. 新能源业务发力，汽齿龙头迎全新增长期
1.1 深耕汽车齿轮领域40载，新能源业务开启新成长
双环传动是国内汽车齿轮龙头企业，新能源业务、RV减速器即将迎来放量。公司于1980年成立，并于2010年上市。
公司在成立初期专注齿轮业务，2011年开发出4档/8档自动变速器、DCT等齿轮产品，2015年公司乘用车产品由手动变速器齿轮为主转变为以自动变速器齿轮为主。
近年来公司乘用车产品齿轮由燃油车客户向新能源客户拓展，2021年EV减速器获重要订单，新能源业务开始发力。
此外，公司凭借在齿轮行业积累的丰富经验，业务向机器人*****领域拓展，2013年公司开始研发机器人减速器，目前已形成工业机器人用全系列RV减速器产品，获得广泛的市场认可，有望开启公司新的成长曲线。
公司与众多国内外优质客户建立起了深厚的合作关系，进入各细分领域中头部企业的供应链体系。
在乘用车领域，公司配套的燃油车客户包括大众、采埃孚、通用、福特、丰田、爱信、上汽、一汽、广汽等；在新能源乘用车领域，公司与全球领先电动车制造企业、比亚迪、蔚然动力、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等企业形成战略合作。
在商用车领域，公司与采埃孚、康明斯、伊顿、玉柴等核心零部件企业建立了多年稳定且持续提升的合作关系。在工程机械领域，公司客户主要包括卡特彼勒、约翰迪尔。
乘用车及商用车齿轮产品为公司主要营收来源，2021年合计营收占比为60%。
2017-2021年期间乘用车齿轮营收从9.44亿元增长至24.39亿元，营收占比从35.75%上升至45.25%，其中新能源业务2021年开始快速放量，实现营收5.86亿元，占总收入比例为10.9%。
2017-2021年间商用车齿轮营收占比维持在15%左右。此外，减速器业务2018年开始贡献营收，2021年公司减速器业务实现营收1.84亿元。
1.2 持续布局产能导致业绩承压，2021年已走出业绩低谷
2021-2022Q1公司营收保持稳健增长，2021年公司归母净利润同比增速反弹，实现困境反转。2012-2021年公司营收从7.95亿元增长至53.91亿元，CAGR为23.7%。2022Q1公司实现营收16.55亿元，同比+40.9%。
公司提前布局新能源汽车齿轮等产能，折旧成本增加，导致公司2018-2020年期间归母净利润逐年下滑。
2021年伴随公司新能源业务快速放量，产能利用率逐步提高，公司盈利能力反弹，2021年实现归母净利润3.26亿元，同比+537.0%。
持续扩充产能，折旧摊销压力大。
为顺应行业趋势，公司先后于2015年、2017年募投项目扩建产能，导致2017/2018年资本开支高达 14 亿元，折旧摊销2018-2020年分别为2.58/3.42/4.01亿元，占营收比重分别为8.2%/10.6%/10.9%，折旧摊销压力大。
2018-2020年间叠加汽车行业景气度低迷，车企销量下滑，公司乘用车/商用车/工程机械齿轮产能利用率2018年来持续下滑。
2021-2022Q1公司盈利能力大幅改善。
随着折旧摊销压力缓解，同时公司多个项目的快速爬坡，战略布局的产能得到有效释放，产能利用率提高，2021年公司毛利率迎来反弹。2021年公司毛利率为19.5%，较2020年上升2.1个百分点。未来随着新能源订单持续放量，规模效应有望带来盈利能力进一步提升。
1.3 股权激励绑定核心人才，赋能公司发展
公司是家族式企业管理。公司实际控制人为陈菊花、吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿，均为亲属关系。截至2021年12月31日，叶善群、陈菊花、吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿一致行动人直接持有公司18.48%的股份。
发布新一轮股权激励计划，彰显业绩信心。
2022年5月6日，公司发布2022年股票期权激励计划（草案），本激励计划拟向激励对象授予的股票期权数量总计为800万份，约占公司股本总额的1.03%，行权**为16.83元/份，行权期考核年度为2022-2024年，业绩考核目标分别为5/7.5/9.5亿元。参与本次股票期权激励计划的员工总人数合计 407人，其中董事（不含**董事）、监事、高级管理人员为 5 人。公司通过授予优秀员工股票期权进行激励，增加员工粘性和忠诚度，提高公司凝聚力和竞争力，有利于公司的进一步发展。（报告来源：远瞻智库）
2. 产业变革重塑齿轮格局，中高端齿轮稀缺供应商有望受益
2.1 高精度齿轮门槛高，国内中高端齿轮供应商稀缺
齿轮行业主要分为车辆齿轮与工业齿轮两大体系。齿轮是装备机械的重要基础件，在机械传动中的运用非常广泛。按照其使用场合的不同可以分为车辆齿轮与工业齿轮。其中，车辆齿轮包括车辆变速总成和车辆驱动桥传动总成，车辆齿轮的尺寸、模数变化范围较小，生产批量大，易组织规模化生产。
齿轮的精度是反应齿轮产品性能的重要指标，直接影响到机械传动的工作性能、承载能力、工作精度及使用寿命。
常见的齿轮精度等级分为0-12级，其中0级是精度最高的齿轮，0-3级主要为标准测量齿轮，4-6级齿轮为高精度传动齿轮，7-8 级为普通的传动齿轮，9-12级为低档齿轮。
齿轮应用领域的不同导致对齿轮的精度要求也存在差异，如对中高端乘用车的精度要求大多为4-6级，而手动变速器、商用车、农机以及工程机械大约在7-8级。
国内齿轮企业以中低端制造为主，中高端齿轮供应商较为稀缺。
根据我国机械通用零部件工业协会资料，2019年底我国齿轮制造企业约有5000家，规模以上企业1000多家。与欧美齿轮制造商相比，我国齿轮制造企业高端产品研发、制造能力不足，所生产大多数齿轮产品在功能密度、可靠性及使用寿命等方面与国际先进水平存在较大差距。
按照齿轮产品的层次结构来分，2019年国内高、中、低端产品的比例约为25%、35%和 40%；按照生产高、中、低端产品的企业来分，其比例约为15%、30%和55%。国内用于汽车自动变速器、高端工程机械、高铁传动齿轮箱和机器人减速器等领域的高端齿轮传动装置仍以外资企业生产或进口为主。
公司具备较强的精密制造优势。
采用不同的工艺路线可以得到不同的齿轮精度。
普通手动变速器齿轮常用的加工工艺路线为: 滚齿+剃齿+渗碳淬火；要求较高的手动和自动变速器齿轮常用的加工工艺路线为: 滚齿+剃齿+渗碳淬火+珩齿；要求齿轮传动有较高啮合性能表现时通常采用的加工工艺路线为: 滚齿+渗碳淬火+磨齿，利用磨削处理的方式对热处理后的齿轮内孔以及端面等细节进行校对和精加工，从而提升其实际精度，啮合性能优良。
磨齿工艺技术要求较高，公司具备与国外高端客户合作开展技术攻关和工艺改进的能力，拥有齿轮硬齿面加工磨齿技术、齿轮硬齿面加工硬滚技术、齿轮硬车技术、齿轮渗碳淬火内在质量控制技术等多项核心技术。
国内第三方齿轮供应商中，双环传动规模最大。从竞争格局看，国内第三方齿轮供应商主要包括双环传动、精锻科技、蓝黛科技和中马传动。公司与竞争对手主营产品侧重点不同，公司产品向高精度齿轮拓展，是国内较为稀缺的高精度齿轮供应商。此外，公司2021年营收位列第一，实力较强。
2.2 电动化重塑齿轮格局，高精度稀缺厂商有望充分受益
电动化时代以智能网联为核心竞争力，齿轮趋向于外包。燃油车的核心零部件为发动机+变速箱，主机厂考虑到保障自身的核心竞争力，在变速箱及其齿轮领域倾向于自制，供应体系较为封闭，**汽齿厂商的市场份额较少。
新能源汽车时代，电动车的三大件为“电池+电机+电控”，其核心竞争力向智能化转变，自制齿轮并不能带来竞争优势，因此齿轮趋向于外包。2021年“三合一”电驱**装机量前10厂商的齿**部分为外采，同时大部分为公司客户。
纯电车减速器齿轮单车价值量提升，市场规模扩大，同时技术门槛提高，公司作为国内高精度齿轮供应商有望充分受益。
纯电动汽车单级减速器向两级减速器发展，单电机向双电机配置升级，单车价值量提升。
（1）单级减速器向两级减速器升级：
随着纯电动汽车规模不断扩大，应用场景和需求进一步多样化，单级减速器方案需要电机扭矩较大、转速较高，无法有效控制电机运行状态，单级减速器的不足之处逐渐被重视。
相较于单级减速器，两级减速器在动力性能、NVH、电能消耗等方面可以有更好的表现，因此纯电动汽车应用两级减速器是未来重要的发展方向。两级减速器所需的齿轮数量翻倍，齿轮价值量提升。
（2）单电机向双电机升级：
相较于单电机驱动**，双电机驱动**可以根据各自的特性，在不同工况下发挥各自的优势，在任何一个转速区间内，电机组合都能为**提供充足的扭矩支持和功率输出，从而优化驱动**的效率。目前特斯拉Model 3/Y、比亚迪汉、小鹏P7、理想、蔚来等均配置双电机电驱**。
纯电车减速器齿轮精度提升至4-5级，公司为国内高精度齿轮稀缺供应商。
纯电车对齿轮的设计要求较传统燃油车更高，对高转速、高承载、啮合精度以及噪声的性能要求大幅提升，从而提高了行业的技术门槛。公司凭借其高精密齿轮批量化制造的能力取得先机，新能源车领域客户包括全球领先电动车制造企业、比亚迪、广汽集团、蔚然动力、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等。目前公司是国内少数具备4级精度齿**规模批产的企业，市场份额有望进一步向公司集中。（报告来源：远瞻智库）
3. 重卡AMT渗透率加速提升，绑定核心客户迎增长
技术、燃油经济性、政策等因素促使重卡AMT加速渗透。AMT变速箱是在传统的手动齿轮式变速器基础上改进而来的，是一种揉合了AT和MT两者优点的机电液一体化自动变速器。从2020年开始，装配AMT变速箱的重卡车型成为了各大主机厂争先推出的产品。
技术趋向成熟，具备普及的基础。AMT在经过多年培育期后，技术逐步成熟，在可靠性、经济性、控制策略、大负荷产品、低速*作精度、爬行档、低速倒挡、多级倒挡、成本等方面均有长足进展。
燃油经济性、驾驶舒适度等推动重卡AMT普及。据（美国）西南研究院2015年报告显示，载货车采用AMT节油效果可达3.8%，预测对于欧盟和我国节油效果更佳（欧盟3.9%，我国6.4%）。此外，AMT的舒适性大大降低了驾驶员的劳动强度，改善了驾驶员工作质量与安全性。目前年轻驾驶员缺乏MT*作经验，采用AMT有助于吸引驾驶员。
国六排放标准升级加速重卡AMT渗透。国六排放标准实施后，重卡普遍加装了DPF颗粒捕捉器装置，为了最大程度避免DPF中毒现象的发生，需要尽量减少车辆空挡滑行的行驶状态，尽量使得燃油充分燃烧，而AMT相对于手动变速器来说能够最大程度保障发动机运行在高效区间。
采埃孚AMT变速器国产化引起重卡市场各厂家纷纷下场。2019年福田引入ZF变速器实现国产化，随后，伊顿康明斯也在2020年7月快速签约合资建设自动变速器生产线。2021年7月法士特西安AMT工厂也顺利竣工。目前我国重汽T7、C7已经有了AMT版的重卡，解放的J7、J6、J等车型、陕汽德龙等均可选装自动挡并已投放市场。
根据方得网的数据显示，2020年我国重卡AMT渗透率从0.7%提升至4%，对标欧洲和北美的牵引车AMT变速箱发展历程，市场在经历3-5年的培育期后，进入快速增长阶段，在10年左右时间内市场渗透率由约10%上升至约80%。国内重卡AMT即将进入快速增长期，采埃孚卡车与轻客传动技术业务单元我国区负责人韦国庆预测：2025年我国AMT重卡渗透率将超50%。
公司与采埃孚等AMT龙头供应商合作，有望充分受益。目前国内AMT主要供应商为外资企业采埃孚、伊顿等，其中采埃孚重卡AMT是多数国产自动档重卡的选择，占据国内较大市场份额。双环传动作为采埃孚、伊顿等龙头企业的AMT齿轮核心供应商，有望在AMT渗透率快速提升的过程中充分受益。
4. 受益于国产化替代，RV减速器有望打开公司新的成长曲线
*****是一种动力传达机构，应用于工业机器人。工业机器人是面向工业领域的多关节机械手或多**度运动的机器装置，通常需要执行重复动作以完成相同工序。*****作为连接动力源和执行机构之间的中间装置，通过精密齿轮以达到减速并传递更大转矩的功能，从而确保工业机器人执行工序时的定位精度和工艺质量。*****主要包括 RV 减速器和谐波减速器。
在智能制造转型升级趋势下，制造企业对工业机器人的需求是长期趋势，带动*****需求增长。在政策**、社会人口结构老龄化、人力成本上升等多种因素的影响下，2021年我国工业机器人产量为36.6万台，同比增长44.9%，对于减速器的需求带动明显。
据高工产业研究院数据显示，2021年我国工业机器人减速器总需求量为93.11万台，同比增长78.06%。其中增量需求82.41万台，同比增长95.05%；存量替换量为10.70万台，同比增长6.57%。主要原因是工业机器人行业的需求大幅增长，存量替换需求同步提升，大部分减速器厂商均迎来业绩的增长。据前瞻产业研究院数据显示，2020年全国谐波减速机需求量约占减速机总需求量的51%；RV减速机需求量约占减速机总需求量的49%。
RV减速器长期**本企业垄断，近年来国产化进程加速。
近年来越来越多的企业进入减速器领域，国内企业入局者逐渐增多，*****国产化进程加速。根据高工产业研究院数据显示，2021年减速器领域国产份额略有提升，其中双环传动、绿的谐波、来福谐波、同川精密的市场份额提升明显，纳博特斯克、HD的份额进一步略有收缩，但2021年纳博特斯克市占率仍超过50%。
双环传动自2013年开始布局RV减速器，并于2016年小批量量产。
双环传动依托在齿轮行业所积累的经验，打破了精密传动领域的技术垄断，承担了国家“863计划”项目、“工业机器人RV减速机研制和应用示范”项目和国家工信部智能制造专项“工业机器人高精度减速机智能制造建设项目”等多项项目，目前已研发出40 余个型号的减速机产品，拥有申报专利20余项，制定企业标准20 余项。目前公司RV减速器下游客户包括新松机器人、埃夫特等国产机器人厂商。
5. 盈利预测与估值
5.1 关键假设
（1）乘用车齿轮：电动化趋势加速汽车齿轮外包，公司凭借着多年来在高端齿轮领域的储备与深耕，在新能源汽车驱动**齿轮领域抢得了市场先机，国内市占率领先。目前公司新能源客户包括全球领先的电动车制造企业、比亚迪、广汽集团、蔚然动力等。
我们预计2022-2024年公司乘用车齿轮业务营收分别为35.39、43.22、51.72亿元，毛利率分别为19.2%、20.0%、21.0%。
（2）商用车齿轮：公司AMT齿轮的核心客户为采埃孚、伊顿，其中采埃孚占据国内商用车AMT较大市场份额。伴随商用车AMT渗透率快速提升，公司有望充分受益。
我们预计2022-2024年公司商用车齿轮业务营收分别为9.73、12.72、14.88亿元，毛利率分别为19.3%、21.0%、22.2%。
（3）减速器业务：公司自2013年开始布局RV减速器，目前公司RV减速器下游客户包括新松机器人、埃夫特等，伴随RV减速器产能不断扩张，减速器营收有望开启公司新的成长曲线。
5.2 盈利预测与估值
我们预计2022-2024年公司营收分别为70.96/86.50/102.47亿元，归母净利润分别为5.29/7.53/10.20亿元，EPS分别为0.68/0.97/1.31元/股，对应当前股价PE为46.8/32.9/24.3倍。A股3家可比公司PE均值2022-2024年分别为33.7/24.5/18.5倍。
公司估值高于可比公司估值均值，考虑到公司在新能源汽车领域市占率领先，并且具备优秀的客户开拓实力，我们认为公司应该享受一定的估值溢价。
6、风险提示
汽车行业景气度不及预期；新冠疫情反复；产能建设进度不及预期。
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