军工又出牛股：火炬电子、鸿远电子，谁才是真龙头？
文章来源：财经锐眼
2020年下半年以来，A股表现出极度分化的行情，大市值公司越来越大、小市值公司越来越小的趋势越来越明显。在这种背景下，A股国防军工板块在短短几个月时间，跑出了多只翻倍、翻几倍的大牛股。
具体来看，其中以军工电子细分领域最为抢眼，比如主要从事**MLCC（多层瓷介电容器）的鸿远电子（603267.SH），其股价自2020年6月初以来涨幅超过3倍，从37元左右一路涨到近期最高156.58元，最新市值325.92亿，对应静态市盈率116.96倍。
（鸿远电子股价走势截图）
今天锐眼哥想从鸿远电子入手，来跟大家聊一聊鸿远电子这家公司和它所处的**MLCC及军工电子行业。
MLCC，又一“卡脖子”领域
提起MLCC可能很多人都听过，从2019年初以来，A股热议的各种英文概念里面就有MLCC，谈及最多的就是OLED、MiniLED、MLCC这些词，这些词汇实际上都是某种电子元器件名称的英文缩写。
MLCC即Multi-layer Ceramic Capacitors的缩写，全称叫片式多层陶瓷电容器。是种由印好电极的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片两端封上金属层作为外电极，从而形成的一个类似独石的结构体。
主要作用为电荷存储、交流滤波或旁路、切断或阻止直流、提供调谐和振荡等。从分类来看，陶瓷电容器可分为单层陶瓷电容器（SLCC）和多层陶瓷电容器（MLCC）两种，其中MLCC的市场规模占到陶瓷电容器市场的90%以上。
（数据来源：前瞻产业研究院、锐眼哥整理）
根据中信证券的研报数据，预计2020年我国MLCC市场可能达到700亿规模，约占全球MLCC市场的7成左右，其中**市场超过30亿。根据鸿远电子的财报显示，**MLCC主要用于卫星、飞船、火箭、雷达、**等**装备。
然而，作为广泛应用于民用和**领域的重要电子元件，且我国的消费市场规模达到世界的7成，但全球MLCC的生产厂商主要为日本、韩国企业，特别是在尖端高容量产品、陶瓷粉末技术等领域日韩企业的市场份额遥遥领先，成为又一个被它国“卡脖子”的地方！
（数据来源：中信证券研报）
从MLCC市场的全球竞争格局来看，日韩两国占据了全球超过50%的市场份额，其中两大巨头，日本的村田占到25%、韩国的三星电子占到18%，而国产系合计占比不足10%。
日本村田是全球MLCC市场的绝对龙头，网上有句话这样形容村田，“苹果不能没有村田，但村田即使失去苹果仍能屹立不倒”，足见村田的全球地位。不过，作为占据全球MLCC市场近3成份额的村田，从2016年开始屡屡减产、惜售、涨价，这也给国内MLCC厂商带来了扩产抢占市场的机会！
鸿远电子，军工MLCC核心供应商
鸿远电子是一家主要从事MLCC为主的电子元器件研发、生产及销售的企业，主要业务包括自产业务和代理业务两大类。
自产业务的主要产品包括片式多层瓷介电容器、有引线式多层瓷介电容器、金属支架多层瓷介电容器以及直流滤波器等，产品涉及宇航级、**标、七专、普军等11个**质量等级和1个国标等级。代理业务主要是代理销售多个国际知名厂商的多条产品线，主要产品包括陶瓷电容、电解电容、薄膜电容、超级电容、贴片电阻、压敏电阻等几十种电子元器件产品。
公司自产业务主要产品，在航天领域，参与了并**完成了神舟系列、嫦娥、天宫系列、大推力火箭等重点工程配套业务；在航空领域，参与大飞机等多型号机型建设；在船舶领域，参与了多项重点工程型号的配套任务。代理业务产品主要应用于汽车电子、轨道交通、新能源、智能电网、5G通讯等民用领域。
截至2019年，公司已连续7年被我国电子元件行业协会评为“我国电子元件百强企业”。2019年全年，公司自产业务实现收入5.81亿，代理业务实现收入4.62亿，其中前五大客户航天科技集团有限公司、航天科工集团有限公司、电子科技集团有限公司、航空工业集团有限公司和兵器工业集团有限公司合计营收达4.41亿，占自产业务的75.06%，占公司营收总额的44.84%。
（数据来源：中信证券研报）
若以中信证券预计的2020年我**用MLCC市场30亿的规模计算，鸿远电子仅前5大客户的销售收入就占到国内**MLCC市场的14.7%的份额，因此预计鸿远电子在国内**MLCC市场的份额应该在20%左右。
国内**MLCC“三足鼎立”
单纯从定性的角度来看鸿远电子的产品、业务以及重要客户，这家公司确实不简单，国内几大军工集团几乎都是它的客户，且这几大集团的营收占比还在逐年提升，但在国内约30亿规模的**MLCC市场上，并非只有鸿远电子一家供应商。
简单来说，目前国内**MLCC市场主要供应商除了鸿远电子外，还有火炬电子（603678.SH）和成都宏明，这三家的市场份额差不多，基本呈“三足鼎立”之势！
火炬电子也是上市公司，它的营收数据容易查到。2019年，火炬电子实现营收25.69亿，其中陶瓷电容器实现营收6.31亿，代理产品业务营收17.41亿，其中前五大客户销售收入10.42亿，占公司总营收的41.17%。
（火炬电子2019年财报截图）
对比可以看出，火炬电子的规模要比鸿远电子大得多，总营收是鸿远电子的2倍多。不过，就自产陶瓷电容器收入而言两家公司差距并不是很大，鸿远电子5.81亿、火炬电子6.31亿。造成规模差距的主要是代理业务规模，鸿远电子代理业务收入只有4.62亿，而火炬电子的代理业务规模高达17.41亿！
显然，无论是鸿远电子还是火炬电子，自产业务的毛利率都要远高于代理业务，2019年鸿远电子自产业务的毛利率为78.97%、代理业务毛利率为13.83%，火炬电子自产业务毛利率约为70%左右、代理业务为15.65%。
从结构来看，应该说鸿远电子的业务结构更为合理一些，至少相对火炬电子而言它的高毛利业务占比要更大一些。
因此，单从MLCC产品来看，鸿远电子和火炬电子规模其实相当，若以其6.31亿的陶瓷电容器收入来计算火炬电子在国内**MLCC市场的份额约为21.03%。
再来说说第三家成都宏明。
成都宏明是川投信产集团旗下公司，前身是国营第七一五厂，是国家“一五”时期156项重点建设工程之一，至今已经有60多年的电子元器件科研历史，主要产品包括特种瓷介电容器、有机薄膜电容器、云母电容器等，主要应用于航天、航空、兵器、船舶、电子、核工业等领域。
（成都宏明官网截图）
只看成都宏明这个背景和历史就能知道它在军工电子领域的地位不简单，由于它并非上市公司，无法通过公开渠道查到它的营收数据信息，但从其官网看到，从1987年至今已连续30多年荣获我国电子元件百强企业称号，它在2018年位列我国电子元件百强企业第三十九位。
在2020年8月发布的2020年我国电子元件百强企业榜单中，火炬电子位列第30位、成都宏明位列第39位、鸿远电子位列第60位。
足见，鸿远电子的竞争对手都不弱！
定量看，鸿远电子并不完美
以上主要是通过定性的去看鸿远电子的产品结构和行业地位，整体还算不错，但通过定量的财务数据来看，目前鸿远电子存在明显的业绩增速不稳定以及现金流缺乏的问题。
鸿远电子是在2019年5月上市的，在招股书中它披露了从2016年到2018年的财务数据，再加上2019年的财务数据，整体来看，鸿远电子的收入增速呈一定的周期波动性，今年增速快一点、明年就会慢一点，但在这这种情况下公司的营业成本却增长更快！
（数据来源：锐眼哥整理）
这种业绩增速的周期变化以及2020年上半年营业成本的异常增长，或许与公司所处的军工行业和2020年的全球新冠疫情有关，但是再看一下公司的现金流情况实在不容乐观。
（数据来源：锐眼哥整理）
从公司上市前三年到上市后一年多，鸿远电子的经营活动现金流对净利润的保障程度一直比较低，净现比始终低于100%，**的时候也不到75%，而在2020年上半年却出现了最糟糕的情况，公司净现比竟然低至6%左右。
6%的净现比是什么概念？相当于，你报告说赚了100块钱，但实际你只收到了6块钱的现金。
这个情况说明鸿远电子的经营现金回收能力较差，不过，想想其实也没啥值得惊讶的，毕竟鸿远电子的主要客户是航天科技集团、航天科工集团、航天工业集团、兵器工业集团这些军工集团，面对这些客户，作为供应商鸿远电子本来就没什么议价能力，而销售收入到底啥时候能收回来也得看这些大集团什么时候给你，这从鸿远电子应收账款情况可以得到证实。
2020年上半年，鸿远电子总资产26.41亿、净资产22.98亿，其中应收账款为11.71亿，分别占公司总资产和净资产的44.34%、50.95%。根据公司介绍，前五大客户的欠款金额占公司应收账款总额的55.74%，较2019年末的52.65%，比重提升了3.09个百分点。
应收账款占比较大是公司一个比较明显的风险，存在一定的坏账风险，若军工行业再出现一些政策变动导致公司产品降价，将可能对公司业绩产生较大影响。
军工电子有望保持稳定增长
从单一企业来看，由于面对的都是军工集团等大客户，在议价能力以及现金回收方面或许存在一定的瑕疵，但是从产业的角度来看，受益于国防信息化建设的持续推进，军工电子行业有望保持稳定增长。
近年来，由于国际形势趋于紧张，推动我国国防支出明显增长，为满足**信息化建设需要，**装备信息化、电子化进度加快，军工电子作为重要一环，在特种芯片领域却仍严重依赖进口，军工电子产品的国产替**不容缓。
根据前瞻产业研究院预测，预计2020年我**工电子市场规模达到3214亿，占2020年国防预算支出1.27万亿的25%左右，到2025年我**工电子规模预计将达到5012亿，年复合增速约10%左右。
（数据来源：前瞻产业研究院、锐眼哥整理）
随着**信息化的逐步建设，作为重要环节的军工电子产品及原材料自给率的逐步提升，国内军工电子主要参与者有望持续受益。
综上，从产业的角度看，无论是军工电子大行业还是**MLCC细分子行业，随着国防信息化的持续建设，行业景气度也将持续维持较高水平。但是，再从估值的角度来看，目前主要几家军工MLCC供应商的估值都不低，短期可能已经存在一定的高估，长期则还需要关注军工电子产业的资本支出情况。
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