火炬电子基本面分析（报告节选）/全面剖析竞争力

2023-06-21 估股投研

报告目录：

一、公司业务分析

1、概述

火炬电子2007年成立于福建泉州，2015年上市。主营业务为电容器，包括MLCC（片式多层陶瓷电容器）、引线式多层陶瓷电容器、多芯组电容器，既有自产产品，也做国外高端电容器品牌代理，分别定位于军工市场和民用市场。火炬电子是我国首批通过宇航级产品认证的三家企业之一（另外两家是鸿远电子、宏明电子），在**MLCC领域市占率约20%（鸿远电子约30%）。2022年，公司创收35.59亿元，其中自产元器件14.76亿元（含MLCC相关产品11.71亿元、其中**占60%+）、扣非后归母公司净利润7.7亿元。

公司具备资金优势、技术人才优势、销售网络优势、检验检测优势，故而开展代理业务。代理品牌包括日本太阳诱电、美国KEMET、**X，具体包括大容量陶瓷电容、钽电容、铝电解电容等，在我国或亚太地区拥有代理权，但非独家代理，代理业务营收规模大、利润薄（净利润率3%）；参考下图，自产业务营收贡献略小，但却是毛利的主要来源，且占比呈现逐年攀升的态势。自产业务以元器件为主，主要为MLCC产品。综上，自产MLCC业务是驱动公司盈利增长的核心、也是影响估值的关键，下文围绕自产MLCC展开。

注：代理业务主要面向在国内设立的外资生产厂商或采用国外设计方案的中资厂商；自产业务主要用于军工及中资厂商，客户定位以互补关系为主，存在部分重合（自产和代理业务可共享部分客户资源）。

注：根据公司年报披露的立亚化学和立亚新材的业绩，代理业务利润在总利润中的占比大概10%。

注：自产新材料为高性能碳化硅陶瓷材料，是用来制造陶瓷基复合材料（CMC）的原材料之一。主要由子公司“立亚系”负责，这些原材料并非MLCC上游（MLCC一般是用钛酸钡、氧化钛等原材料），但MLCC和高性能陶瓷材料均需要对陶瓷粉、配方粉、浆料有所研究，技术层面有一定的共通性。目前火炬电子该业务规模及占比还非常小（且核心技术来自外部引入），非驱动估值的核心业务，后文不做重点分析。

2、发展史

根据火炬电子的招股说明书披露，公司发展史如下：

注：蔡明通，1952年生（71岁），高中学历，高级工程师。高中毕业后做过6年的中学老师，后进入泉州江南无线电厂，做了7年的技术员，积累了深厚的无源电子元件（主要指的是电阻、电容、电感之类的元器件）研制经验，属于科班出身。曾参与起草《含宇航级多芯组多层瓷介电容器通用规范》等多项国家**标准、国家标准，2013-2022任火炬电子董事长，2022年底卸任董事长，目前仍为第一大股东、持股36%。

泉州市鲤城火炬电子元件厂为火炬电子前身，由蔡明通个人出资，成立之初（1989年）挂靠在村委会名下，列为集体企业。2001年国家对该类企业进行清理，公司正式转为**。发展初期从技术门槛并不高的民用市场做起，1995年增加代理业务。

由于民用市场竞争加剧，2002年火炬电子开始调整思路，招募高端人才，加强片式多层陶瓷电容器（MLCC）研发生产，并进行军工市场的业务资质申请。同期公司陆续增加KEMET产品、太阳诱电产品的代理。公司招股说明书中披露的除蔡明通外另外两位核心技术人员简历如下，是公司进入军工市场的关键（擅长检验检测技术、可以用来把控产品质量）。

注：目前张子山仍旧担任公司高管（总工程师）。

2005年，蔡明通开始培养其子蔡劲军**，蔡劲军担任泉州火炬的副总经理。

注：蔡劲军，1978年6月出生，EMBA学历，未披露其本科学历和专业，大概率非科班出身，因其曾在对其的访谈中披露十多岁的时候就开始给客户送货。从2001起（23岁），先后和其父合资设立了火炬国际、苏州雷度和厦门雷度三个公司，负责当时火炬电子的代理元器件采购和销售业务。2005年到火炬电子的子公司泉州火炬担任副总经理，开始正式参与火炬电子的管理。现任火炬电子董事长、总经理。

2008年火炬电子取得一系列军工业务资质，开始在自产业务方面集中资源发展军工业务。之后，火炬电子除了发展军工业务和代理业务（定位于民用业务），还横向扩展电容器品类，比如发展钽电容器、超级电容器等，另外，火炬电子2013年开始发展（碳化硅）特种陶瓷材料、成立立亚特陶，2015年成立立亚新材，2017年成立立亚化学。

注：火炬电子2020年前颁布过三期员工持股计划，激励对象无明显针对性也无业绩要求。2021年火炬电子颁布股权激励计划，年业绩增速要求30%，**性股票的授予**为30元。

注：火炬电子正分拆控股子公司广州天极（持股51.58%，2018年公司花4000多万收购而来），主营微波无源器件及薄膜集成产品，行业地位不太突出。火炬电子2020年就确定了分拆计划，2022年6月，该计划通过了股东大会，时间节点刚好规避了“主要业务或资产不属于上市公司最近3个会计年度内通过重大资产重组购买的业务和资产”这一实质性上市障碍。但目前存在财务造假、引用第三方数据造假、科创属性不足、客户重大依赖、同业竞争等嫌疑，2023年2月28日，上交所公告天极IPO申请被取消审核。另外值得注意的是，广州天极持股5%的董事长是吴俊苗（蔡明通的女婿），他也是火炬电子的董事和副总。

3、主营业务

①电容器介绍

电子元器件分为有源器件（常被称作主动元器件）和无源器件（常被称作被动元器件），被动元器件中包含电路类（电容、电阻、电感）和连接类（接口、插座、印刷电路板）。

电容器的基本工作原理是在电压（电场）作用下、能在电极上储存电荷，从而可以用来给其他器件充电和放电，其常见功能为“隔直流、通交流，通高频、阻低频”。

注：全球电子设备产值3万亿美元，而电容器产值为300亿美元，在电子设备中占比1%。电容器在电子设备中普遍且大批量地存在，但电容器一般**很便宜，所以在电子设备中的成本占比小。

电容介质是电容两电极板之间的物质，介质所用材料对电容性能起直接影响，按介质材料可以将电容分为陶瓷电容器、铝电解电容器、薄膜（高分子材料）电容器、钽电解电容器四个主要类别（上图）。其中，陶瓷由于**低廉、耐热性好、出色的频率响应等综合优点，成为应用最广泛的电容器，占据了全球电容器超一半的市场（市占率越来越大）。各材料介质特性不同，目前在市场中以互补关系为主（少部分情况下是相互替代关系）。

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