是骡子是马,拉出来遛遛-中大力德(减速器核心零部件的崛起)

因为一个朋友推荐这家公司,出于信任的缘由,建仓了中大力德,最近恰好股市风起云涌,持有的中大力德市值缩水,而且自上市以来,公司股价跌跌不休,反而让我静下心来思考这家公司,总体来说,还是很有想象空间的。

一、公司业务

公司是从事机械传动与控制应用领域关键零部件的研发、生产和销售为一体的高新技术企业,主要产品分为三大类,减速器、减速电机和配件,并能为客户提供丰富的动力传动与控制应用解决方案,产品广泛用于工业机器人、智能物流、新能源、工作母机等领域,涉及食品、包装、纺织、电子、医学等多个行业,由于下**业分布广泛,分散了行业的整体经营风险和周期风险,属于通用设备制造业。

公司发展里程碑

公司产品主要是减速电机和减速器两大板块。

  1. 减速电机板块(现有主营业务,技术含量一般):

减速电机是电机和减速器的集成,是在机电一体化的趋势下发展起来的产品。减速电机采用模块化、系列化的设计思想,提供各种机电组合和结构方案,以满足不同的应用需求。减速电机通过集成动力传动及控制功能,简化设计、节省空间,极大提高了电机和减速器的契合度、可靠性和自动化程度,提升机械设备的运行效率。减速电机下游应用领域广泛,随着机械设备的智能化改造,作为各类机械设备传动**的关 键零部件,减速电机产品的需求将快速增长。减速电机主要用于一般传动领域,包括智能物 流、新能源、食品加工机械、包装机械和纺织机械等行业。


减速电机应用场景

  1. 减速器板块(未来主要发力点领域,技术含量相对较高):

公司减速器主要用于精密传动领域,由*****、RV减速器和传动行星减速器构成:

减速器应用场景

减速器是多个齿轮组成的传动零部件,利用齿轮的啮合改变电机转速,改变扭矩及承载能力,可实现精密控制。减速器种类及型号繁多,按照控制精度划分,减速器可分为一般传动减速器和*****。一般传动减速器控制精度低,可满足机械设备基本的动力传动需求。*****回程间隙小、精度较高、使用寿命长,更加可靠稳定,应用于机器人、数控机床等高端领域。按照原理不同,*****可分为齿轮减速器、RV 减速器和行星减速器。工业机器人一般使用RV减速器和谐波减速器。


*****


*****应用场景


RV减速器结构图

RV减速器具有传动比大、传动效率高、运动精度高、回差小、低振动、刚性大和高可靠性 等特点,一般用于大扭矩、大负载工况下,如20kg以上负载。在关节型机器人中,RV减速 器一般用于机座、大臂、肩部等重负载的位置。除用于工业机器人领域,还可用于数控机床、航空航天等其它精密传动领域。

谐波减速器传动比大、外形轮廓小、零件数目少且传动效率高,主要用于小扭矩、小负载的情况,即20kg 负载以下的情况。在关节型机器人中,谐波减速器一般放置在小臂、腕部或手部。除用于工业机器人领域,还可用于数控机床等其它精密传动领域。

减速机电工艺流程

减速器工艺流程

二、市场地位

目前,减速器、减速电机的市场化程度很高。在一般传动领域,减速器和减速电机基本实现国产化,形成规格齐全、品牌繁多的市场格局,市场基本依靠成本优势取胜。但是在精密传动领域,因为工艺复杂,存在较高的进入壁垒,市场参与者多为外资厂商、合资企业,*****国产化率很低,其中RV减速器(基本**本博纳特斯克垄断)、谐波减速器不超过5%,精密行星减速器不超过40%,*****的市场还是由日本、**等厂商控制。

在减速器核心零部件领域,主要厂商有中大力德、南通振康、绿地谐波、来福谐波、双环传动、秦川机床等。

市场竞争格局及地位

公司从2012年开始开发RV关节机器人专用减速器,目前已完成RV摆线针轮减速器9种以上规格产品的开发,性能达到国际先进水平,其中“ZD-220BX-81-RVE 摆线针轮RV减速器” 获装备制造业重点领域省内首台(套)产品荣誉,成为国内为数不多的具备RV减速器生产 和供货能力的企业之一,并已实现小批量供货。2017年,公司研发的精密摆线针轮减速器成功中标国家强基工程项目,获得政府补助3620万元。2018年5月和勃朗特签订3万台订单,9月签订5万台订单,共计8万台RV减速器订单,供货周期到2019年底。

公司终端客户较为分散,但均为各行业优质企业,包括诺力股份、安徽合力、杭叉集团等叉车企业,拓斯达、哈工大机器人集团、广州数控设备有限公司、伯朗特等机械手、机器人生产企业,沈阳机床、大连机床等机床企业,营口金辰机械股份有限公司等光伏流水线企业,日本久保田公司等农业机械企业,Maersk 集团、慈星股份等。以减速电机起家的公司与下游客户形成了稳定的合作关系,市场地位不断提高,客户粘性强,RV减速器有可能在2020年获得突破,加速放量。

公司营业收入贡献最大的两块是减速电机和减速器,近两年营业收入分别占比基本维持70%和20%左右,公司减速电机中用的减速器不会单独销售,而是和电机成型后一起销售,这样在销售统计口径上就比较清晰了,减速电机自上市以来,毛利率长期稳定在27%左右,但是减速期毛利率由上市之初的39%下降到现在的26%。

公开披露数据


公司发布了2019年财务业绩报告,全年营业收入6.76亿元,同比增长12.88%,净利润0.53亿元,同比减少27.95%,公司解释下降主要原因为受上下游市场的影响,为拓展市场空间,提升设备利用率,积极抢占市场份额,公司对产品结构及售价进行调整,本期主要产品市场毛利率低于上年同期,造成公司整体盈利较去年同期有所下滑。我们来佐证逻辑,

其一:下图为国家统计数据,2019年整个全年,工业机器人产量增长缓慢,需求端不足。


国家统计局数据


国家统计局数据

业绩好转:

2020年国家统计据数据,同比增长12.9%


其二:公司整体销售费用占比基本稳定,减速机电毛利率保持稳定,减速器毛利率下滑,公司通过降价走量的营销方式获取客户,为年产20万精密加速器项目投产做前期市场铺垫是极有可能的,这与公司销售模式有关系,根据招股说明书,公司经销商有较高的行业销售经验,一般根据客户需求向公司下订单,公司对经销商信用赊销天数小于两个月,无论是上游还是下游,占用经销商资金时间较短,验证了公司为获取市场份额降低了减速器的**,以价换量。


占公司营业收入的行业、产品或地区情况一览表


其三:20万*****项目陆续转固,导致折旧增加,一定程度上增加了公司的营业成本。

三、经营模式

(1)采购模式

公司原材料主要包括减速器构件齿轮毛坯、齿轴毛坯、轴承、箱体、箱盖等以及电机构件漆包线、硅钢片、定子毛坯等,由工艺流程可以了解到,公司产品为通用产品,采购方式主要包括大宗通用材料和定制件采购,供应商较多,基本处于行业上游,有较高的话语权。但是结合最近的财务数据披露,公司的存货增长较快,由2015年的1.1亿元增长到2019年三季度的2亿元,存货增长速度远远高于营收增长速度,这是这么回事呢?



公司存货增加主要是原材料好在产品增加较快,原材料增加1500万,公司存货增加主要是原材料、在产品和库存产品增加所致,其中原材料增长最快,占用公司较多的资金,即使如此,公司也保持了较高的库存,原因在于原料类占主营业务成本比重较高,原材料**波动对公司经营业绩影响较大,原材料和在产品都属于通用商品,需要计提的存货跌价准备很小,同时公司的存货周转天数由2014年的203天下降到现在的156天,经营效率开始提高。我对比了同类的双环传动,存货占比稍微低于中大力德,存货周转天数也相仿。但是,对于公司这么高的存货,还是应该保持警惕,重点关注,毕竟高存货的公司存在调节毛利率的可能。

(2)生产模式

以销定产,保持合理库存,对常规通用产品或半成品,通常保有一定数量库存,保证供货及时性和生产节奏,我们可以推断,公司存货基本以小型微型减速电机和普通减速器等半成品为主。

公司虽然贵称智能传动公司,但实际上还是劳动密集型企业,公司招股说明书显示,2017年有员工1053人,采购生产人员729人,营销人员113人,2018年报显示,员工人数1232人,采购生产人员992人,营销人员123人,学历构成上大专以下占比较高,基本可以断定公司采用计件的薪酬结算方式,人均创收水平约48万元,创利6.77万元,整体表现略好。

(3)销售模式

公司产品为通用设备,下游覆盖行业众多,依靠自身销售力量,难以覆盖众多下**业和销售区域,因此实行通用的“**和经销相结合”的销售模式,**占比60%,经销占比40%。**主要是展会、淘宝、客户拜访等,对于长期稳定客户给予60天以内账期,定制产品需要预收20%货款。我估计预收款应该是RV减速器,后文会给答案。经销模式为**式经销,确认收货60天后支付货款,这也造成公司在报表时点应收账款金额较大,但从报表附注上看,基本为一年以内账期,应收账款质量还可以。

四、核心竞争力

公司的核心竞争力主要在于市场和研发优势形成了一定的行业壁垒,公司地处华东地区,市场以华南华东为主,该区域是国内制造企业最为密集、工业化发展水平最高的地区,在市场上首先占住了先机,RV减速器的推出以及量产,使得产品快速投入市场,形成市场优势。同时公司注重研发投入,2018年研发投入占比4.51%,2019年三季度研发投入占比5.43%,略高于中环传动的3.55%,从公司新品的推出来看,研发还是卓有成效的,希望继续保持。

五、财务预测

公司财务报表中规中矩,主要是存货和应收账款较大导致公司现金流比较紧张,应收账款基本转移给上游使得应付账款较大。即使如此,公司的有息债务依旧保持在很低水平,截至2019年三季度,公司有息负债率为18.65%,远远低于行业平均水平,公司对财务杠杆可谓是谨慎入微,慎之又慎,是一家踏踏实实做实业的公司。

公司未来的想象空间在*****领域,公司目前*****产能10万台,募投新建20万产能,按照披露,公司2019年8月底完工。2018年8月募投资金项目精密加速器生产线建设进度40%,投产后第1年达到设计产能的60%(12 万台),第2年达到设计产能的 100%(20万台)。2019年半年报,公司总营收 3.21 亿元,毛利率26.44%,其中减速器 8705万元,根据研报预测估计 RV 减速器收入占比在60%即 5200 万元左右。根据招股说明书披露,公司生产周期大概在30天到45天,2019年三月底的预收账款为517万,2018年底的预收账款是645万,如果*****是定制的话,预收20%,这两部分相加(645+517)除以0.2预估半年报减速器收入为5800万元,与券商测算相差600万,我基本确定预收账款里这部分大概率是RV减速器,按照官网和三方数据测算,RV减速器**在4000元左右,大概得出半年RV减速器大概在1.3万个。


公司*****包括减速器和RV减速器,*****产量基本是传动减速器的2倍多,占比约为7:3,*******约500元左右,传动减速器均价在700元左右。10万台*****中有2.5万左右RV减速器。
预测:

公司目前基本上是满负荷生产,20万募投项目投产后,预计新增*****20*0.7-5=9万台,传动行星减速器6万台,RV减速器5万台,预计新增营业收入90000*500+60000*700+50000*4000=2.87亿元,打个八折,新增收入2.3亿元,按照17%净利润率为3900万元,给30倍市盈率,估值增加10-12亿元,距离现有市值还有60%的上升空间。再看招股说明书,基本吻合:


六、现在估值高么?

2019年报披露,公司实现营业收入同比增加12.88%,净利润下降27.95%,单看四季度,营收同比增长22.15%,净利润同比增长46%,公司实现逆势增长,随着20万*****的投产以及下**业复苏,公司业绩也将出现爆发性增长。

公司每股收益为0.67元,通用制造行业平均市盈率28倍,但公司为高精密度减速器龙头企业,下游产业复苏以及国产替代概念,成长性高且确定,给予30-35倍市盈率,估值约18亿元,目前**不算太贵,估值较合理。

七 、公司存疑的地方

公司最新年报及一季报披露,大幅计提了存货减值准备,同时确认产品质量赔偿900余万元,曾经在全景网进行咨询,答复说是部分产品引起的赔偿,并未直观予以回答。个人认为,不属于技术问题,新生产线投入后设备调试以及人员扩充对设备和产品的不熟练造成质量不过关问题,公司在出厂检测方面有不到位问题,这个问题可大可小,辩证看待。但是公司对投资者还是比较漠视,从这一点上说不是一家合格的公司。

目前本人持有,亏损幅度约7%,后期会量力补仓,不构成买入建议。


001299美能能源估值分析及打新申购建议

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