国产变压器老兵，江苏华辰：扩张新能源产品产能，开拓成长新空间
（报告出品方/分析师：中信证券 刘易 王涛 田鹏 **）
深耕输配电及控制设备，积极拓展新能源系列产品
输配电领域老兵，拥抱新能源把握新机遇。
公司成立于2007年，2022年5月公司上市，深耕输配电及控制设备行业十余年，主要产品是干式变压器、油浸式变压器、箱式变电站及电气成套设备。
公司产品质量领先，积极研发新能源系列产品，通过完善销售渠道和扩张产能，有望迎来快速增长。
以变压器为核心，积极开发新能源与智能环保产品。
公司变压器主要是 35kV 以下产品为主，广泛应用于电力电网、新能源（风、光、储）、轨道交通、电动汽车充电桩、工业制造、基础建设地产等行业。
其次，公司紧跟趋势，开发适用于新能源发电和储能产品，包括组合式变电站、逆变升压一体化箱变、多支路变流升压一体舱、新能源发电箱变、预制舱式变电站。
营收和净利润保持稳定增长。2018-2022 年，公司营收 CAGR 为 13.8%，归母净利润 CAGR 为 16.2%，处于稳步增长。变压器行业增长稳定，公司受到产能**、原材料涨价和疫情等影响，2021 年增收不增利。
干式变压器、箱变营收占比逐渐提高，油浸式变压器占比持续下降。受益于光伏、风电等新能源对干式变压器、箱变需求增加，以及公司研发适配的高质量产品，干式变压器和箱变营业收入逐年增长，占比均逐年提升。
油浸式变压器占比逐步缩小，主要是两个原因：1）公司油浸式变压器产能**；2）由于高重量、大体积而导致运输、安装不便，部分场景选择干式变压器。
2021 年后原材料涨价导致利润率下降，加大研发和创新致研发费用率逐年提升。2020 年毛利率下降主要是会计准则变化将运输费用计入营业成本所致，扣除该影响，2020 年毛利率同比提升 0.96pct，净利率随毛利率上升而提升。
2021 年后毛利率受铜材、取向硅钢等原材料涨价而下降。其次，公司费用控制能力强，期间费用率整体呈下降趋势，销售费用率下降较为明显，但研发费率逐渐上升，主要是加大研发与创新。
公司控制权稳定，激励机制完善。截止 2022Q3，公司董事长张孝金先生持股 52.5%，是实际控制人，张孝保、张晨晨、张孝银、张孝玉与董事长张孝金为亲属，签署了《一致行动协议》，合计控股 70%，能够对公司进行有效控制。
变压器行业稳定增长，新能源系列提供增量需求
电力需求增加驱动，输变电及控制设备市场空间广阔
输变电设备是电力行业的关键基础设备。电力**由发电、变电、输电、配电和用电五个环节所组成，承担了电能的生产、传输、分配和使用等职能。
各环节通常采用不同的电压等级，并通过变电环节实现电压的转变与连接。其中输配电设备，特别是高压输配电设备是影响电网建设、安全与可靠运行的关键设备，也是国家能源战略和装备制造业领域中的重大战略设备。
社会用电总量拉动变压器行业增长，2026 年我国变压器市场规模预计达 2860 亿元。
国内外电力需求稳定增长、电网工程投资规模增加促进变压器及控制设备的需求增长。
2011-2021 年我国社会用电量年均复合增长率达到 6%，2021 年同比增长 11%；2011-2021 年全球发电量年复合增长率为 2%，其中 2021 年同比增长 6%，显示用电和发电需求均有快速提升趋势。
根据观研报告网的《我国输配电设备行业现状深度分析与发展前景调研报告 (2022-2029 年)》，2021 年我国变压器市场规模 1510 亿元，2017-2021 年复合增速 20%，部分原因是变压器平均单价上涨。
我们假设 2022-2026 年我国变压器市场规模 CAGR 为 11%，2026 年我国变压器市场规模将达到 2860 亿元。
电气成套设备市场规模稳定在 5,000 亿元。国家统计局数据显示，2018 年-2020 年，我国配电开关控制设备制造行业主营业务收入稳定在 5,000 亿元左右。
变压器产品不断升级，新能源领域（风、光、储）需求提速变压器朝着环保化、小型化、智能化、高阻抗、高可靠性、大容量高电压方向升级。
变压器产品升级首先是节能环保，顺应国家电网节能减排趋势，符合低碳化运行的高效节能要求。
其次，满足智能电网的建设要求，具备在线监测等功能，提升变压器可靠性、少（免）维护设计。
最后，由于风光大基地等户外、环境恶劣、山区对变压器运输、占地面积提出更高要求，变压器设计朝着小型化、紧凑型方向发展。
总的来说，变压器产品升级方向主要受政策、场地复杂化、智能化、节能减排等方面因素驱动。
风光装机有望提速，新能源变压器、箱变需求有望持续增长。
2022 年由于疫情、硅料**等因素导致风、光装机不及预期，随着防疫政策调整、原材料降价，我们预计风光装机有望提速，这将提升新能源变压器、箱变的需求。
光伏：根据中信证券研究部（电新组）预测，在供应链成本下降、项目收益率提升、技术进步和支持政策加码的共同**下，预计 2023 年全球光伏装机量有望提升至 350GW 左右（国内约 140GW），同比增长约 40%。
风电：根据中信证券研究部（电新组）预测，疫情缓解后，风电经济性大幅回升，加上 2022 年部分延迟项目结转，预计 2023 年总装机量将达 80GW 左右。
风光发电占比提升驱动储能产业高速发展，2022 年下半年国内储能项目快速提升。
新能源发电不稳定、易变性等特点对电网**的运行和调度是重大挑战，新能源消纳需求驱动储能高速发展。
从中信证券研究部收集的 2022 年下半年逐月电力储能项目数据来看，国内储能项目储备快速提升，2022 年 7-12 月累计新增总功率规模近 300GW（含规划、建设和运行）；其中新型项目功率规模约 70GW，容量规模 168GWh，平均备电时长约 2.4h。我们认为各地政府积极推动风光配储，未来储能规模将快速扩张，对储能变压器、箱变的需求也将大幅提升。
变压器竞争梯队较为成熟，国产变压器集中度不断提高
全球变压器竞争梯队较为成熟，分为四大阵营。
根据前瞻产业研究院，变压器市场全球龙头企业主要是 ABB、AREVA、西门子、东芝等跨国公司，在高压、超高压和特高压领域拥有较强实力，占据主要份额，国内生产企业较少，以技术和管理优势形成第一梯队；第二梯队主要是国内领先自主龙头企业特变电工、我国西电、保变电气等公司，技术水平不断提高，不断向上与合资、外资品牌竞争；第三梯队以江苏华鹏、金盘科技、顺特电气、江苏华辰等区域龙头为主，在部分地区、部分领域份额较高，市场竞争较为激烈；第四梯队由众多小型民营企业为主，规模较小，技术实力一般。
总的来说，输电领域存在高压、特高压等技术壁垒，是国内自主龙头突破的重点方向；应用于配电领域的变压器要求较低，竞争更加激烈。
国产竞争集中在中低端市场和低压市场，智能电网、新能源发电占比提升驱动国产集中度提升。
我国输配电及控制设备行业经历了由“市场换技术”到“自主创新”的转变过程，内资企业竞争力逐渐增强，市场份额逐渐提升。
大部分国产企业主要生产中低端产品，市场竞争较为激烈，仅有少部分拥有研发创新能力、规模较大业面向中高端市场。
随着智能电网、新能源发电占比提升对高端化、自动化、信息化、集成化等产品需求提升，拥有资本优势、自主研发能力和开发适合产品的企业份额将持续增长，未来集中度将进一步提升。
积极进行产品技术储备，布局新能源领域
积极开发新产品，前瞻布局新能源领域
变压器行业朝着节能环保、小型化、智能化等方向发展，公司积极开发适配产品。
公司在产品、技术储备上，紧跟行业发展趋势，符合下游客户需求，在节能环保、小型化、智能化、高阻抗、高可靠性&少（免）维护、大容量&高电压等持续布局，有望充分受益。
专注于变电设备与智能电网领域新技术、新产品的研发，受到市场和客户好评。公司多个型号产品被江苏省科学技术厅评为高新技术产品。
前瞻布局新能源产品，品牌实力获市场高度认可。
公司当前已推出的新能源产品包含：光伏发电专用箱变、风力发电专用箱变、预制舱箱变、华式箱变、逆变升压一体化箱变等，并能够为客户提供“集装箱式”解决方案。
其中，多支路变流升压一体舱产品具有储能功能，该储能产品具备电力削峰填谷、平滑输出功率功能，根据公司 2022 年11 月 10 日关于与徐州高新技术产业开发区管委会签署《投资协议书》的公告，该项目完成后公司将新增储能系列产品 0.5GWh，我们认为该产品有望成为新的收入增长点。
新能源箱变产品获市场认可，上榜 2021 年光伏、风电十大品牌。
电老虎网旗下“虎评工业排行榜”主办，联合多家权威媒体、各级行业协会共同发起，经由厂家、设计院、终端用户、工程总包单位、经销商等数百万人次参与，被誉为我国电力电气行业的金鸡百花奖的“2021 我国光伏专用箱变十大品牌”与“2021 我国风电专用箱变十大品牌”榜单中，公司分别荣登光伏专用箱变榜单第五名和风电专用箱变榜单第四名。
客户结构持续优化，销售渠道逐步完善
销售以“**模式为主，**式经销为辅”，大客户收入快速增长。公司以**模式为主，一种是直接**，参加国家电网、南方电网等国有客户的招投标；另一种是代理**，借助代理商渠道，与客户直接签订销售合同。客户结构在不断优化，2019-2021 年公司**占比持续提升，国家电网、中石化等大客户销售收入快速增长。
完善销售渠道，从局部市场走向全国市场。
公司以华东、华中市场为主，未来将逐步完善其他区域市场销售，主要销售客户以光伏、风电、化工等行业的大型央企、国企为主。
从 2021 年收入及占比来看，华北、西北、西南、东北等地区收入在逐步增长，随着公司产能扩张、销售网点完善，凭借新能源箱变等符合市场需求产品，我们认为公司各地区收入将全面开花。
扩张新能源产品产能，开拓公司成长新空间
产能利用率处于高位，募投扩产进一步打开成长空间。公司四块业务产能利用率均处于较高水平，2021 年均在 95%以上，箱变达 134%，产能紧张已经**公司的收入增长和市场需求。其次，节能环保型产品需求提升、新能源箱变需求增长、智能制造等要求对公司生产制造提出的了更高要求，此次 2 个募投项目能够提升公司智能化、自动化水平，降本增效，提高市场占有率。
风险因素
1）电力建设投资不及预期：电力设备市场需求跟宏观经济环境有一定相关性，如果宏观经济下行，全社会用电量存在下降的风险，将导致电力设备需求不足，可能导致公司订单不及预期。
2）变压器行业竞争加剧：变压器是成熟市场，参与者众多，市场规模增长有可能吸引新进入者，也存在有实力的跨国企业进入我国市场抢订单，随着众多国产龙头企业扩张产能，存在着变压器市场竞争加剧的风险，可能导致公司订单不及预期和毛利率下降。
3）原材料涨价降低毛利率：变压器产品中，铜材、取向硅钢等直接材料占比高，若原材料涨价不能及时传导，则可能导致公司毛利率下降；
4）募投产能消化不及预期：2018-2022 年营收 CAGR 为 13.8%，属于稳定增长，募投项目达产后，满产预计新增产值 14 亿元，是 2022 年营收 10.25 亿元的 1.4 倍，存在订单获取不及预期、新增产能不能满产的风险，从而对公司造成不利影响；
5）新能源产品推进不及预期：由于新开发的风光发电变压器、箱式变压器及储能产品目标客户与原有产品客户群体重叠度不高，在新能源产品市场推进的过程中，存在订单增长不及预期的风险，则可能导致公司营收增长不及预期。
盈利预测及关键假设
干式变压器业务&油浸式变压器：
同等电压等级下，油浸式变压器重量大、体积偏大，不便于运输和安装，占地面积也大，且防爆性弱于干式变压器，需求增长不及干式变压器，比如在风光储等新能源领域。
2022 年公司业务受到疫情影响，以及参考公司募投产能 2023 年开始逐步释放、销售渠道逐步完善，我们假设 2022-2025 年干式变压器营业收入增速分别为 23%、35%、33%、30%；
油浸式变压器营收增速分别为：-5%、10%、10%、10%。2022 年由于疫情影响、原材料硅钢和铜材涨价导致毛利率下降，随着公司技改、数字化工厂推进降**造成本，以及原材料**趋稳、成本涨价传导，公司毛利率预计将逐步回升，我们假设 2022-2025 年干式变压器毛利率分别为：22.5%、24.0%、24.5%、25.0%；油浸式变压器：20.3%、20.5%、21.0%、21.5%。
箱式变电站&电气成套设备业务：该业务主要受益于新能源行业增长，公司积极开发适用于光伏、风电和储能等相关产品，拓展新能源客户。
2022 年之前，这两块业务占比较低，随着募投项目达产，以及新产品推广、新客户拓展，我们假设 2022-2025 年箱式变电站营业收入增速为：30%、80%、50%、40%；电气成套设备受场地、运输半径影响，假设营收增速为：20%、20%、20%、20%。
由于箱式变电站内变压器是自产，毛利率受干式变压器毛利率变化，在规模效应下，毛利率将逐步提升，我们假设 2022-2025 年箱式变压站毛利率分别为 14.5%、15.0%、15.3%、15.6%；电气成套设备毛利率受型号及配置相关，在规模效应下，我们假设毛利率分别为：15.5%、16.0%、17.0%、18.0%。
期间费用率：公司费用控制能力强，整体费用率保持稳定，由于 2022 年公司上市及疫情影响，2022 年整体费用率预计偏高，随着公司加大研发和完善销售体系，我们假设 2022-2025 年期间费用率分别为 13.19%/12.80%/12.86%/12.85%。
基于上述假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 10.26/13.97/18.47 亿元，2022-2024 年归母净利润为 0.92/1.36/1.77 亿元，对应 EPS 预测为 0.58/0.85/1.11 元。
估值及总结
相对估值法
公司以中低压变压器为主要收入来源，积极开发风光发电、储能等变压器及箱变产品，我们选取了与公司具有类似业务的特锐德、金盘科技、望变电气作为可比公司，业务结构比较相似，均以变压器、箱式变电站和开关柜为主，其中金盘科技在拓展储能、数字化工厂业务。
可比公司 2023 年平均 PE 倍数为 34.02 倍，参考可比公司估值水平，我们给予公司 2023 年 34 倍 PE，对应目标价 29 元。
绝对估值法
采用的现金流为企业**现金流（FCFF），在以下假设下：
1. 鉴于公司主营为变压器，下游主要是输配电，电力设备投资增长稳健，且随着新能源占比提升，对电力设备需求有较大的增长空间，我们假设公司 2032 年之后永续增长，增长率为 2.0%；
2. 公司过去 1 年相比于沪深 300 的β值为 0.98；
3. 近一年 10 年期国债到期收益率为 2.79%，谨慎原则下，选取 3.0%为*** 利率；
4. 以沪深 300 上市以来的年化收益率 8.13%作为市场风险组合收益率，计算得出市场风险溢价为 5.13%，选取 5.13%为市场风险溢价；
5. 根据公司披露的历史数据，合理假设公司债务成本为 4.5%，目标资本结构 25%。
6. 所得税税率：公司为高新技术企业，适用的所得税税率为 15%，考虑到子公司启能电气享受小微企业税收优惠，以及随着营业收入增长，我们假设公司 2022-2025 年实际所得税税率为 8.4%、9.0%、10.0%、11.0%。
计算得到公司 WACC 约为 7%，根据盈利预测，在 1.75%-2.25%的永续增长率和 6.75%-7.25%的折现率情况下，测算公司合理每股价值区间为 25.11-31.31 元；按照中值 7.0%的 WACC 和 2.0%的永续增长率条件，计算得出公司每股价值为 28 元。
综合可比公司 PE 估值和绝对估值法，给予公司未来一年目标价 28 元。
我们选取了与公司具有类似业务的特锐德、金盘科技、望变电气作为可比公司，结合 DCF 估值范围，基于保守，我们认为给予 2023 年 33 倍 PE 为合理估值水平，给予公司未来一年目标市值 45 亿元和目标价 28 元。
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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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专访美能能源董事长晏立群：紧随绿色低碳能源**大潮 捕捉清洁能源发展新商机
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沪深交易所2022年11月30日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第5次上榜。截至2022年11月30日收盘，美能能源(0
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