专注新能源冲压件，多利科技：布局一体压铸打造白车身总成供应商
（报告出品方/分析师：中泰证券 何俊艺 刘欣畅）
1 公司概况：冲压件**冠军，盈利领先同行
冲压件**冠军，客户结构优质
公司前身上海多利汽车配件厂成立于1992年，是村办集体企业，2008年改制为多利有限，曹达龙先生（上海多利汽车配件厂厂长）与邓丽琴女士（上海多利汽车配件厂销售总监）获得公司所有权益。
公司主营汽车白车身冲压及**零部件和相应产品模具的开发、生产和销售，是集模具、检具开发制造、大中小型件冲压、总成**拼装于一体的汽车零部件生产制造商，具有较强的研发、生产制造能力和整体配套方案设计能力，经过多年发展成为特斯拉、理想、蔚来、上汽大众、上汽通用等主机厂 tier1。
股权结构：曹、邓家族共同控制，持股高度集中
公司实际控制人曹达龙先生持有公司 47.41%股权，董事长邓丽琴女士直接持有公司 23.35%的股权，曹达龙、邓丽琴、蒋建强、曹武、曹燕霞、邓竹君为一致行动人，共直接持有公司 73.61%的股权，持股高度集中。
围绕安徽、长三角汽车产业集群属地化建厂
公司围绕客户生产基地为中心组织生产、运输布局，各子公司分工明确并具有协同性。
其中昆山达亚负责设计、生产冲压模具，再由多利科技、昆山达亚、长沙达亚、烟台达世、常州达亚、上海达亚、盐城多利通过冲压、**等工序生产汽车冲压零部件，最后通过上海多利、昆山达亚两个销售主体销售至客户，此外宁波达世作为产品物流中转仓库，负责宁波地区客户的产品仓储、配送。
客户：全面拥抱新能源，客户结构不断优化
公司2018年起发力新能源客户，2018年定点了特斯拉model 3和model Y、理想 one、蔚来 ES6 等车型，2020 年开始随着特斯拉、理想汽车、蔚来汽车等配套车型陆续投入量产，客户结构发生显著变化，2019 年公司前三大客户是上汽系，2022 年上半年特斯拉、理想收入占比分别达到 44.6%、12.3%。
成长复盘：2021 年特斯拉放量拉动业绩大幅增长
公司 2018-2020 年公司收入变化不大，2021 年起伴随特斯拉、理想等新能源大客户放量，公司收入快速增长，2020-2022 年实现收入翻倍，规模效益下利润增幅更快，20-22 年公司收入 CAGR=41.1%，归母净利润 CAGR=68.9%。
盈利指标：盈利能力优异且稳定，领先同行
过去 5 年公司毛利率、净利润基本维持在 23%-28%、11%-16%的水平。
2019年公司冲压零部件的毛利率较高，主要是当期毛利率相对较高的零部件产品的销量和收入占比有所提高，以及 2019 年钢材采购**下降。
2020年毛利率下降主要是新能源客户开始放量，新能源铝合金用量大幅提升致原材料成本占比提升。
与同类公司相比，公司毛利率水平相对领先，我们判断原因为：
1）产业链垂直一体化构筑低成本；2）客户优质带来放量确定性、产能利用率维持较高水平；3）自动化水平较高，人均产出高于同行。
2 行业分析：冲压行业空间大但内卷，一体压铸方兴未艾
预计我国 2022 年乘用车冲压件市场规模超过 2300 亿元。
汽车制造工艺中有 60%～70%的金属零部件需冲压加工成形，冲压件广泛应用于如车身上的各种覆盖件、车内支撑件、结构加强件，以及大量的汽车零部件如发动机的排气和进油弯管及消声器、空心凸轮轴、油底壳、发动机支架、整车框架结构件、横纵梁等。
根据华经产业研究院，单车配套价值超 1 万元，预计我国 2022 年乘用车冲压件市场规模超过 2300 亿元。
冲压工艺成熟，冲压件种类繁多，市场相对分散。
冲压企业分为两大类，一类是主机厂旗下的冲压企业，通常对某一家主机厂供应产品；另一类是第三方冲压企业，以民营企业为主（包含内外资），客户范围广、产品种类多，具有规模优势、市场反应机制更为灵活。
从市场格局来看，第一梯队为国外汽车巨头在国内的合资企业；第二梯队为包括公司在内的 国内大型民营冲压件生产企业；第三梯队为中小型冲压件厂商。
主要竞争点在于客户资源（商务能力）、模具能力（提升产品良率以及生产效率）、产业链垂直一体能力（降低成本）。
一体压铸行业—从 0 到 1 的潜在千亿市场，当前仍处于导入初期
车身工艺**方兴未艾，一体化压铸是效率、降本、轻量化的最优工艺，特斯拉率先落地，全行业积极跟进布局，行业趋势明确。
2020 年特斯拉 率先在 model Y 上量产，自 2021 年起蔚来、理想、小鹏、华为问界等国内新势力抢先布局，奔驰、福特、大众、沃尔沃、长安、一汽等国内 外传统主机厂也加紧规划，行业趋势明确。
预计到 2025 年一体压铸制造环节市场规模有望达到 249.3 亿元，21-25 年 CAGR=134.8%。
驱动因素为：
1）价维度-应用范围持续扩大：23 年之前以后地板为主，23 年前舱、CD 柱开始起量，24-25 年预计电池上盖、托盘逐步投入量产。
2）量维度-行业渗透加速：23 年之前只有特斯拉 model Y 单一车型，23 年国内新势力步入量产，24 年开始预计国内外传统车企有望步入量产。
一体压铸行业格局—产业初期，格局未定，大有可为。
一体化压铸是更大、集成度更高的铝压铸车身件，后地板是对后纵梁+后横梁+轮罩等进行了集成，前总成是对减震塔、前纵梁等进行了集成，车身件一般为承载或受力件，通常尺寸大、壁薄、具备良好的延伸率、既有较高的屈服强度和抗拉强度等特性，此前主要应用于高端车型上，国内仅极少数供应商具备量产经验，主要包括文灿股份、广东鸿图、拓普集团等，铝压铸车身件龙头具备转型先发优势，根据***息，目前这三家公司已领先行业斩获一体压铸订单，但其余供应商均已在设备、研发团队、技术上进行了储备。
3 竞争力：商务&成本管控能力强，对白车身总成理解较深
公司在竞争激烈的冲压行业上已经证明过自身的商务能力和成本管控实力。
商务能力：2018 年以前深度配套强势的合资品牌（上汽大众、上汽通用等），2018 年之后拓展至特斯拉、理想、蔚来等头部新势力主机厂。
成本管控实力：盈利水平领先同行，我们判断原因为：
1）公司集夹具、模具设计制造，冲压零部件与总成**拼装一体的全产业链能力，构筑低成本优势；
2）客户优质带来放量确定性、产能利用率维持较高水平；
3）自动化水平较高，人均产出高于同行；
4）费用端管控能力较强。
公司对白车身总成理解较深，体现为掌握多种跨材料/工艺连接技术。
公司主营集白车身冲压零部件、总成**拼装一体，对白车身总成件理解较深，除传统的钢板连接外，公司积极围绕新能源汽车领域开展轻量化研究，在钢-铝连接、铝板连接、铸铝件连接、挤压铝连接等轻量化材料连接方面均积累了丰富的技术量产经验，可广泛应用于新能源车型，可以为新能源客户提供白车身一站式服务。
4 报告逻辑：绑定新能源大客户带来确定增长，切入一体压铸开辟新成长，中长期打造白车身总成供应商
积极拥抱新能源大客户，客户结构优质带来确定性高增长、高盈利。公司 2018 年前瞻布局新能源客户，现已深度配套特斯拉、理想、蔚来等新能源大客户，2022 年上半年特斯拉、理想收入占比分别为 44.6%、12.3%，有望受益于特斯拉、理想新车型以及规模快速放量。客户优质支撑公司业绩持续成长的确定性和盈利的稳定性。
切入一体压铸开辟新成长，中长期打造为白车身总成供应商
一体压铸已实现从 0 到 1，后续客户进展值得期待。根据公司招股书，2021 年子公司盐城多利采购布勒 6100T 压铸机。
产能规划上，除了盐城多利之外，2022 年蔚来携手供应商共建安徽六安高端铝压铸产业园，其中包含公司新设子公司安徽达亚。
新能源催生一体化压铸工艺**，是从 0 到 1 的潜在千亿市场，市场前景广阔，相较同行，公司对白车身链接工艺理解较深并已具备量产先发优势，后续客户拓展方面有望加速从 1-N。
中长期打造白车身总成供应商，为主机厂提供白车身总成一站式服务。
公司此前深耕白车身件（冲压、**工艺），产业趋势捕捉敏锐，布局一体压铸补齐工艺以打造白车身总成供应商，展望未来，公司具备提供白车身一站式服务的能力，可满足主机厂车身开发需求，有望实现从零件分拼模式过渡到白车身总成打包模式，进一步实现单车配套价值的提升。
5 盈利预测与估值
假设条件：
中短期公司收入增长主要驱动因素来源于：
①跟随特斯拉、理想等强势新势力新车型以及规模快速放量，具备跟随特斯拉全球化的潜力；
②并持续拓展其他新能源客户。
中长期公司收入增长主要驱动因素来源于：
①一体压铸持续突破新客户提供第二成长曲线；
②集冲压、压铸、**拼装一体，打造为白车身总成供应商，供应模式实现从冲压零件分拼模式到白车身总成打包模式的过渡，带来 ASP 的提升。
估值与总结
公司是专注新能源的冲压件**冠军，绑定新能源大客户带来确定性高增长，切入一体压铸开辟新成长，中长期打造为白车身总成供应商。
我们预计 2022-2024 年收入 33.6 亿元、39.2 亿元、47.7 亿元，同比增速分别为 21%、17%、21.6%，归母净利润 4.5 亿元、5.3 亿元、6.6 亿元，同比增速分别为 15.5%、19.7%、23.9%。
以 2023 年 3 月 27 日收盘价计算，公司当前市值为 119.1 亿元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 27X、22X、18X，与可比公司平均估值水平相近，看好公司新能源大客户全球化以及公司新客户开拓进展，新业务一体压铸有望加速从 1 到 N，中长期具备成为白车身总成供应商潜力。
6 风险提示
新能源销量不及预期：公司新能源客户收入占比 60%左右，若经济复苏不及预期、新能源渗透率放缓将影响公司下游客户销量从而影响公司收入。
新客户拓展不及预期：新客户开拓不及预期将影响公司后续增长。
新业务进展不及预期：一体压铸属于新兴产业趋势长坡厚雪，或将吸引包括外资以及内资零部件供应商加入布局，加剧行业竞争。
原材料大幅上涨：公司主营业务成本中材料成本占比在 80%以上，材料主要是钢材、铝材、零部件等，如果钢价、铝价大幅上涨将导致公司盈利承压。
研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
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报告选自【远瞻智库】
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