百联股份研究报告：注重性价比消费，发力奥莱业态
（报告出品方/作者：中信建投证券，刘乐文）
一、奥莱业态：名品价低，抗周期性
1、奥特莱斯诞生于美国，现遍布全球，规模持续扩大
奥特莱斯主打“名品+低价”，起步美国，蔓延至全球。“奥特莱斯(OUTLETS)”作为一种新型的商业业 态，是由销售过季、下架、断码名牌商品的商店组成的购物中心，也被称为“品牌**购物中心”，产品以名 品+低价为主要特征。最早以工厂**店的模式诞生于美国，专门处理工厂尾货，随着工厂**店的汇集，逐 渐形成了具有一定规模的购物中心，到 20 世纪 90 年代末发展成为一种商业业态。目前，奥特莱斯业态凭借其 独有的商业特征已经遍布美国、欧洲、日本、我国等国家，向着更大规模、更精细化运营的方向发展。
2、奥莱独特的市场地位：以低价名品满足消费需求，以高效渠道消化品牌库存
满足消费者对于低价名品的需求，帮助品牌方消化库存扩大销路，为奥莱业态的价值基础。奥特莱斯业态 **于其他零售业态存在并且呈现蓬勃发展之势，主要源于：该业态既能够满足消费者对于低价名品的需求， 又能以较低的分销成本缓解品牌方的库存压力。
汇聚各大高端名品，全方位满足消费者对知名品牌的需求。全球各地的奥特莱斯基本呈现出覆盖高数量、 多领域、多层次的世界知名品牌的特点，足以全方位满足消费者的多样化需求。美国 Tanger outlets 每个分店 会覆盖包括 Calvin Klein、Coach 等知名品牌在内的 50-100 个品牌；英国 Bicester Village 覆盖超过 160 个知名 品牌，包括 Gucci、prada、Burberry、Saint Laurent 等高奢品牌以及 Nike 等大众品牌；我国上海奥特莱斯广场 涵盖了包括 Adidas、Nike、Converse、Levi's、Vans、New Balance、Puma 等在内的大众品牌以及如 MCM、 Salvatore Ferragamo、Tod's、Aigner 等高端品牌共超过 200 个。
奥特莱斯产品折扣力度大、**优惠。以百联上海青浦奥莱广场为例，各大热门品牌单品相对官网**的 最大折扣力度达到 2-3 折，最小折扣也在 7-8 折水平，且低于淘宝**。奥莱因其独特的运营方式具备汇集名 品以及形成明显**优势的能力，消费者可以通过奥莱的渠道以较大的优惠购买到正品知名品牌。
独特业态模式筑就奥特莱斯天然**优势。在采购模式上，奥特莱斯以较低的**向品牌商批量采购过季库存积压的商品，是奥特莱斯形成**优势的主要原因；在销售模式上，奥特莱斯从品牌商处批量采购商品后 直接低价销售给消费者，避免了中间加价环节，维持了商品较低的**。 在营销方式上，一方面奥特莱斯的**优势已经使其对于众多消费者具有了天然的吸引力，节省了一部分 推广宣传费用；另一方面品牌厂商为了呈现更好的销售业绩，会进行推广活动，承担了一部分的营销费用。同 时奥莱通常会通过官网、邮件等低成本的方式不定期发布折扣力度大于日常的特卖优惠活动，同时奥莱设有会 员与积分制度，不同等级的会员可以享受不同力度的额外优惠，累计购物积分可以享受抵扣和兑换奖品等优惠。 低成本、多样化的营销策略促使奥莱**进一步下降。
在租赁成本上，奥特莱斯通常会选择在远离城区的位置，降低其租金成本；在基础设施投入成本上，奥特 莱斯的商场设施相对简洁，降低了对于设施成本的投入。奥特莱斯租金低于传统商场，销售成本较低，有助于维持利润水平。奥特莱斯因其地理位置以及基础设施 建设水平，整体建筑成本较低，租金更低。较低的租金成本有助于品牌方在****商品的同时尽可能的维持 毛利水平。奥莱业态兼顾品牌商库存处理与品牌形象，吸引品牌方入驻。在消费者的普遍认知中，奥特莱斯业态是低 价销售知名品牌过季产品的独特渠道，因此知名品牌进入奥莱渠道销售并不会对其品牌形象有负面影响。奥特 莱斯业态为品牌商提供了品牌形象与库存处理兼顾的销售渠道，帮助缓解知名品牌的库存压力，成为品牌方的 可选方案。
部分品牌打造“奥莱专店专款”，实现品牌区隔。随着奥莱业态在全球范围内的规模不断扩大，不同于最 初奥莱帮助品牌处理库存的单向关系，部分品牌也开始认识到奥莱业态对于扩大品牌知名度、加深消费者对品 牌的理解有着潜移默化的影响，开始主动开拓“奥莱专店”“奥莱专款”，在直接开辟新的增长曲线的同时， 间接提高品牌的整体影响力。
3、奥莱具备抗周期属性，销售韧性强
相较其他业态，奥莱业态具有一定抗周期属性，经济下行时具备逆势增长可能。经济逐渐走向下行时，品 牌方易出现库存大量积压的情况，造成供给端过剩，需要批量促销消化库存；消费者收入水平下降，消费能力 减弱，在对品牌产品消费惯性存在情况下，消费者更加倾向于购买折扣名品。名品供需失衡为奥莱业态提供市 场机会，消费者和品牌商均更加青睐奥特莱斯渠道。
以美国为例，Simon Property Group 公司旗下拥有包括 Premium Outlets、Mills、Simon Outlets 在内的数百 个奥特莱斯门店，Tanger 是全美最大的奥莱***，其营收情况表现出了较好的抗周期属性。2009-2012 年美 国处于次贷危机的经济下行时期，两家***营收维持增长，且增速有不同程度的提升；2020-2022 年美国受 到疫情冲击，消费者信心指数持续下滑，两家***营收增速持续提升，一定程度验证了奥莱独特业态在经济 衰退情况下良好的抗周期属性。
以日本为例，日本近年来经历了三次典型的经济冲击，分别为 2008 年全球金融危机、2011 年大**、 2020-2022 年日本新冠疫情。1、2008-2010 年日本受到金融危机冲击期间，两家公司表现出了一定程度上的逆 势增长；2、2012-2015 年，日本灾后重建期间，国民人均净收入的下降趋势从 2012 年持续到了 2015 年，两家 公司营收增速有不同程度的提升；3、2020 年日本疫情爆发后，在日本消费者信心指数持续下滑期间，三井不 动产营收增速维持增长。日本头部奥特莱斯***在历史经济周期中的表现，验证了奥特莱斯业态在经济相对 萧条时期仍具有足够的活力与韧性。
二、性价比+体验式消费，我国奥莱业态蓬勃发展
1、供给加速推广，新建面积历史新高
我国奥特莱斯规模逆势增长，凸显奥莱在我国市场的抗周期韧性。根据奥莱领秀数据，2019 年我国奥莱 年销额近 700 亿，销售额超过 10 亿的奥莱共有 34 家，2020 年国内经济整体受到冲击，但 20 年全年我国奥莱 仍实现逆势增长，总年销达 800 亿元，超过 10 亿元销售额的共有 39 家。2021 年总年销近 960 亿元，10 亿+的 奥莱门店达到 46 家。
新建奥莱面积达到历史新高。根据赢商云智库数据显示，全国奥莱项目从 2012 年的 53 个增长至 22 年的 266 个，CAGR 达 17.51%，项目总体量由 352 万平方米增长至 2350 万平方米，CAGR 达 20.91%。体量与数量 增速 2019 年开始有所放缓，2022 年奥莱业态面积同比增速均恢复至双位数增长，全年新增奥莱面积 294 万平 方米，达历史新高。2023 年全年筹备开业奥莱项目 26 个，总体量达 260 万平方米，未来将延续增长趋势，继 续扩大市场规模。
历年行业主要参与者变动较小，竞争格局稳定。根据奥莱领秀历年公布的国内奥莱销售榜单，百联股份、 王府井、友阿股份、首创钜大、杉杉商业、砂之船所运营的项目连续上榜，构成国内奥莱的主要参与者。在 2021 年 42 个奥莱销售额 Top 项目中，由百联股份运营的项目有三个，其中一个销售额达 50+亿元；王府井运 营项目共计 6 个，总销售额近 100 亿元；由杉杉商业、首创钜大、砂之船运营的项目分别达 5/4/6 个，销售额 分别近 120/70/100 亿元。
2、居民追求性价比，企业追求降库存，奥莱业态增长加速
居民消费行为发生变化，国内消费者更加追求高性价比产品，奥莱迎合新的消费趋势。受到外部因素冲 击，我国居民收入增速有所放缓，消费者对于名牌产品仍存在消费惯性。根据《埃森哲 2021 年第 16 届年度全 球消费者动向调研》数据，我国 20%和 14%的消费者将“质量”和“**”作为决策因素。消费者整体对产品 呈现出“物美+价廉”的双重需求，叠加品牌意识逐渐增强，为奥莱提供了市场机会。
消费者需求升级，偏好体验式消费，奥特莱斯具备“体验+低价”的竞争优势。国内消费者愈加注重个性 化、高品质的体验感。国内的奥莱业态基于消费者的变化趋势对运营模式进行不断的改良升级，部分**了 衣、食、住、行、康养等内容提供一站式服务，部分奥莱以欧洲小镇的模式呈现，融入各国风情和文化，以沉 浸式的购物体验，成为城市中产阶级微度假的旅游消费目的地。这有助于进一步提振国内消费信心，**奥莱 业态的业务增长。
知名品牌商存在库存积压问题。对品牌方而言，以知名鞋履品牌 Nike、斯凯奇、轻奢箱包品牌 Coach、服 饰品牌 Lululemon 为例，均存在存货周转率下降的趋势，库存压力尚存。而随着国外疫情、通胀、国际形势严 峻等因素的冲击，各大品牌营收增速表现一般，品牌需要适宜的**渠道与方法。 品牌需要通过奥莱渠道缓解库存压力。奥莱通过独有渠道，协助品牌在尽可能维持利润的前提下，处理积 压库存，助力品牌方释放现金流、降低储存成本，使品牌有足够的资金与精力及时响应市场需求的变化，** 盈利增长，突破平台期。
国内奥莱名品汇集全面，全方位满足消费者“物美”需求。国内奥莱品牌覆盖男女服饰、运动户外、儿童 零售、皮具箱包等多个高需求领域，亦覆盖高端国际品牌，全方位、多层次满足国内消费者日益增长的品牌意 识与对品牌的追求。高线城市居民消费能力较强，因此高线城市的奥莱入驻品牌档次更高，例如上海青浦百联 奥莱就吸引了 Prada、Burberry 等国际知名品牌入驻。我国奥莱业态销售额增势远超商场及百货渠道。根据灼识咨询数据，2016-2021 年我国奥莱市场销售额预计 从 490 亿元增至 1450 亿元，年复合增长率达 24.2%。同期，网购平台 CAGR 为 19.8%，传统商场为 8.4%，百 货渠道为 5.6%。奥莱业态增速超过同期其他业态，表现出更优的成长性。
奥莱业态增速大部分时间高于线下零售增速。剔除部分特殊事件及会计准则变更的影响，2017-2021 年期 间，百联奥特莱斯业态增速始终跑赢社零增速，2022 年由于上海商场停业时间较长，因此百联奥特莱斯业态 增速低于整体线下零售增速，但是与整体百货业态增速趋势一致。王府井和友阿的奥特莱斯业态基本跑赢线下 业态整体增速，王府井增速更优。百联奥特莱斯业态与王府井奥特莱斯业态增速领先主要由于：一方面奥莱业 态仍然为成长性较好的零售业态；另一方面则是上海和北京地区消费水平好于全国平均水平，消费者品牌意识 更强。
三、消费新特征：物美价廉+线**验，百联奥莱扩张态势延续
1、百联股份为多业态并行的华东零售龙头
公司重点布局华东地区，区位优势明显，市场地位领先。公司在上海及长三角地区形成了明显的区位优势， 华东地区销售额占比稳定在总营收的 90%左右，毛利占比在 80%左右。而同行可比企业中，以上海为重点布局 城市的相对较少，为公司发展提供了有利的竞争环境。
2、百联奥特莱斯物业优质，政策利好有望推动加快发展
公司奥莱门店规模持续扩张，未来或延续扩张趋势，以满足居民消费需求。公司奥莱门店在数量和体量两 个维度持续扩张，2021 年新增建筑面积 132000 平方米，创历史新高。同时，在公司所有门店中的占比也在不 断攀升，2022 年面积占比已经从 15 年的 7%翻倍增长到了 19%，逐渐发力奥莱业态。未来随着居民对于线下 奥莱消费需求的进一步提升，公司将积极迎合与预测消费者需求动向，继续延续奥莱店面的扩张趋势。
奥莱抗周期性明显，毛利贡献稳步提升。公司自 2020 年执行新收入准则，因此以 2020 年为节点毛利率及 毛利水平不具有时间维度上的可比性。2022 年公司奥莱业态毛利率水平为 72.17%，远高于公司其他业务，毛 利水平除 2020 年执行新收入准则外均保持增长。公司奥莱业态毛利占比持续提高，2022 年达到 8.7%，超过公 司百货和购物中心等其他业态，整体上扩张态势明显，有助于拉动公司毛利水平的提升。
公司重点布局的华东地区居民品牌意识更强，更加期待消费降价不降质。相较于其他地区，以上海为核心 的长三角地区经济相对发达，居民接触名品的时间更长、程度更深，根据 BIPO 数据，上海高端品牌零售业占 全国的 12%。华东地区居民具有更强的品牌消费惯性，在消费预算有所缩减的情况下，依旧对知名品牌产品具 有较高的需求。
公司奥莱业态符合当地消费者预期，促进业绩进一步增长。公司奥莱各门店 2019 年及以前保持增长趋 势，2020 年各门店销售额有所下降，但根据奥莱领秀发布的年度销额榜单，上海青浦店销售额连续位于榜 首，公司在横向对比下优势犹存。公司重点布局地区的消费者对于产品的质量与知名度具有更高的要求，收入 增速放缓驱动居民选择“名品低价”的奥莱渠道，叠加公司积淀多年已与众多国内外著名品牌建立了长期稳定 合作，有利于驱使未来奥莱业务市场规模的进一步扩大。
商业基础设施 REITs 迎来政策利好，公司有望进一步盘活存量资产，奥莱业态或加速发展。2022 年度， 公司已经将上海百联金山购物中心有限公司、上海百联川沙购物中心有限公司 100%股权及债权通过公开** 转让方式进行**，开展资产证券化（类 REITs）事项。百联百货所持两家项目公司 100%股权的评估价值合 计为 70,356.49 万元，同时拟**对两家项目公司享有的债权本金金额合计不超过 115,185 万元的存量债权。 2022 年 11 月 15 日，中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划实际收到的认购金额为人民币 21.06 亿 元，专项计划符合成立条件。
2023 年 3 月，国家***提出优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本 民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。公司拥有优质物业和稳定租金的百货商场、购物中心，有望加快资 金回笼，实行轻资产运营改善资产负债结构，同时增加奥特莱斯等业务投入，塑造优质供给。
3、22年经营整体承压
公司营收短期承压，奥莱业态恢复较快。2021 年奥莱业态营收增速与百货业务基本持平，高于购物中心 营收增速，拉动公司业绩恢复进度。公司以华东地区作为重点布局区域，22 年营收受到冲击较为明显，超 市、便利店等以售卖刚需用品为主要产品的业态业绩下滑幅度较小，其他业态均大幅下滑，其中，奥莱业态下 滑幅度最小，仅为 12.73%，展现了较好的韧性。2022 年上半年公司落实减免租政策，实施政策性减免及一事 一议减免约 5.58 亿元。非经常性损益对于利润影响较大，费率整体稳定。2022 年公司非经常性损益规模较大，非流动资产处置 收益 7.12 亿元，较去年同期增加 6.65 亿元，政府补助带来收益 4.26 亿元，较去年同期增加 2.66 亿元。期间费 率整体保持稳定，公司控制营销活动使得销售费率基本稳定，由于收入规模下滑管理费率有所提升。
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精选报告来源：【未来智库】「链接」
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记者 | 陈慧东编辑 | 10月31日上市首日，美能能源（001299.SZ）高开后一路上涨，两次触及涨停**，于10时01分许封上涨停板。截至收盘，该股股价上涨43.97%，报15.39元/股，成交
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