口子窖研究报告：升级东风，**向好，兼香典范沉潜而跃
（报告出品方/作者：西南证券，朱会振）
1 兼香型领**牌，**焕新向上可期
1.1 民营体制管理灵活，经营稳健激励充分
口子窖是徽酒金花之一，也是国内兼香型白酒领**牌，依托较高的品牌定位、真藏实 窖的突出品质和兼香型口感特色，公司在竞争激烈的徽酒市场长盛不衰，消费者忠诚度极高。 公司品牌底蕴深厚，口子酒业是建国后第一批建厂的白酒企业，前身可追溯至 1949 年 5 月 成立的国营濉溪人民酒厂，1997 年在淮北市政府主导下，濉溪口子和淮北口子合并成立口 子集团，结束了两厂长期内耗斗争的被动局面；1998 年公司创新推出兼香型特色的口子窖 5 年，2002 年通过体制机制**，充分调动管理层和优质经销商积极性，实现高速发展；2008 年引进高盛作为战略投资者，2015 年**上交所上市；2021 年公司**节奏提速、力度加 大，并推出次高端单品兼香 518，开启发展新征程。
民营体制，股权稳定。公司是民营体制，具有经营自主性高、管理决策灵活的突出优势。 董事长徐进和原监事会**刘安省为公司实际控制人；截止 2021 年三季度，二人分别持有 公司 18.26%和 11.66%的股权，股权结构稳定。值得重视的是，自 2015 年公司上市以来， 董事长兼总经理徐进从未减持公司股权，彰显对公司长期向好发展的坚定信心。
管理层激励充分，经验丰富人事稳定。公司高管团队合计持股比例 40%以上，持股充分 且数量较大，股东与管理层利益深度绑定，利于公司长期发展。公司管理层人事稳定，核心 管理团队在白酒行业深耕二十余年，经历过行业的兴衰起伏，对行业特点和发展规律有着深 刻的理解和认知；此外，核心高管在公司生产或销售条线积淀多年，管理经验十分丰富。
1.2 业绩稳健增长，产品结构优化
高档酒占据绝对主导，产品结构持续优化。公司拥有高、中、低档全系列产品，产品矩 阵完备，可充分满足各类型客户需求。受益于消费升级和公司主动培育，高档酒（口子窖系 列）贡献比重持续提升，高档酒收入、毛利占比分别由 2015 年的 89.7%、95.1%提升至 2021Q3 的 96.1%、98.6%，产品结构持续优化。
业绩情况：2013-2015 年白酒行业深度调整期间，名优白酒收入和利润显著承压，公司 产品以大众消费为主，且拥有扎实的省内基地市场，收入端总体平稳。2016 年以来，受益 于消费升级和徽酒主流价位提升，公司充分受益实现高速增长，2015-2019 年收入端复合增 速达 15.6%；利润端方面，受益于结构优化和直接提价，2015-2019 年公司归母净利润复合增速为 32.4%，盈利能力不断增强。2020 年受突发疫情影响，公司收入和利润端阶段性承 压；考虑到 2020 年基数较低不具备可比性，以未受疫情影响的 2019 年为基准，21H1 收入 较 19H1 收入有所下滑；然而值得重视的是，得益于**成效显现叠加兼香 518 增量，2021 年单三季度较 2019 年同期收入增长达 32.4%，收入端拐点向上明显，未来持续增长可期。
盈利能力情况：受益于结构升级和直接提价，公司毛利率从 2013 年的 62.9%提升至 2021Q3 年为 74.6%；当前徽酒主流价位加速升级，叠加兼香 518 放量良好，公司毛利率有 望进一步提升。费用率方面，2014-2018 年公司销售费用率边际递减；伴随着公司赞助央视 《品牌强国工程》，开拓团购渠道前置性费用投入，销售费用率从 2018 年的 7.8%上升至 2021Q3 为 13.6%。净利率方面，公司净利率由 2013 年的 16.3%提升至 2019 年的 36.8%； 2020 年至今，疫情扰动下市场竞争有所加剧，公司净利率从 2019 年的 36.8%降至 21Q3 的 31.7%，盈利能力短期有所承压。
2 受益消费升级，区域名酒产品结构持续优化
本轮白酒复苏以来，居民健康意识和品牌意识快速崛起，“少喝酒，喝好酒”的消费理 念逐步成为全社会共识。在上述因素驱动之下，当前规模以上白酒企业产量持续下降，行业 呈挤压式增长，各档次白酒间分化加剧，具体表现为名优白酒量价齐升，中低端白酒销量持 续萎缩，市场份额加速向名酒集中。随着居民人均可支配收入的提高和白酒主流消费**带 的稳步上移，区域性名酒纷纷发力次高端和中高端产品，推动产品结构不断优化。在行业挤 压式增长大背景下，区域龙头依托品牌和渠道优势，将持续享受消费升级和市场份额集中的 红利。（报告来源：未来智库）
2.1 行业呈挤压式增长，区域名酒产品结构优化
2.1.1 行业呈挤压式增长，集中度加速提升
行业呈挤压式增长，结构升级态势明显。 2002-2012 年是白酒行业量价齐升的黄金十 年，在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长，2013-2015 年因“**三公消费”和“反 腐”政策冲击，行业进入三年深度调整。2016 年前后去渠道库存较为理想，行业弱复苏， 挤压式增长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名酒白酒带动行业增长；从利润端看， 受益于产品结构升级和名优白酒直接提价，行业利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续 增强。
白酒产量见顶回落，业内竞争占据主导。2002-2012 年是白酒行业的黄金十年，行业规 模快速扩容；白酒行业三年深度调整之后，居民品牌和健康意识快速崛起，“少喝酒，喝好 酒”成为全社会共识。伴随“**三公消费”及“严查酒驾”等，白酒消费更加理性，规模 以上白酒企业产销量见顶回落；2020 年规模以上白酒产量（可比口径）为 741 万吨，同比 -2.5%；规模以上白酒企业数量由 2015 年的 1563 家减少至 2020 年为 1040 家，行业已转 变为存量市场，业内竞争占据主导，且竞争态势愈发激烈。
结构性繁荣特征明显，名优白酒市占率快速提升。本轮白酒复苏以来，“弱增长，强分 化”的结构性繁荣特征十分明显。在此背景下，名优白酒品牌和渠道优势越发明显，市场份 额加速向名优白酒集中。白酒上市公司（多为名优白酒）的收入和利润市占率分别从 2015 年的 20%、62%提升至 2020 年的 44%、81%。特别是自 2017 年以来，在居民消费升级步 伐显著加快的背景下，名优白酒迎来爆发式增长，上市公司份额占比快速提升。
名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。2020 年上市酒企销量（不含顺鑫）市占 率仅为 12.7%（剔除顺鑫原因主要系其产品多为低端酒且在上市酒企销量占比超 40%，剔除 之后能够更好反映销量和吨价发展趋势），名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。上 市酒企（不含顺鑫）销量由 2015 年的 95.1 万吨提升至 2019 年为 105.5 万吨，年均复合增 速为 3.4%；2020 年由于疫情冲击，上市酒企销量仅为 93.8 万吨。与此同时，受益于直接 提价和产品结构升级，平均吨价由 2015 年的 10.8 万元/吨稳步提升至 2020 年为 25.8 万元/ 吨，年均复合增速达 19%。
2.1.2 居民收入稳步提升，消费升级如火如荼
随着我国经济快速发展，城镇居民人均可支配收入和人均食品烟酒支出稳步提升。最近 五年居民人均可支配收入增速 7%左右，居民收入的稳步提升为消费升级奠定坚实基础。与 此同时，居民人均食品烟酒支出从内 2014 年的 4494 元稳步提升至 2020 年的 6397 元，年 化复合增速为 6.1%，保持较快增长。
过去十年我国经济快速发展，带动高净值人群和中产阶级人群快速壮大。以可投资资产 1000 万人民币作为高净值人群标准，我国高净值人群数量由 2010 年的 73 万人爆发式增长 至 2018 年 167 万人，预计 2023 年将达到 241 万人，2018-2023 年 CAGR 为 7.6%。与此 同时，随着经济转向高质量发展，第三产业占比稳步提升，更多高收入岗位涌现，驱动中产 及富裕群体持续壮大，预计 2022 年富裕人群和上层中产所占比例相较于 2012 年均有较大 幅度提升。
2.1.3 区域名酒产品结构持续优化，市场增长空间广阔
在居民收入提高和财富阶级壮大的背景下，中高档白酒消费升级如火如荼。本轮复苏以 来，高端“茅五泸”一批价不断走高，高端白酒的提价为次高端和中高端白酒**上升打开 了空间。在全国范围来看，主流婚宴用酒**升级至 150-300 元。在江浙沪等经济发达地区， 婚宴、商务聚餐用酒已升级到 300 元以上次高端**带；中西部白酒消费大省地级市主流***带在 150-200 元之间，省会主流消费**带已提升至 200 元以上。
在高端“茅五泸”提价和省内主流**带上移双重作用下，区域性名酒企业加快产品结 构升级的步伐。从价的角度看，通过直接提价和产品结构升级，平均吨价稳步上移；从量的 角度看，随着各区域主流**带上移，过去中低端消费需求转移至中高端、次高端，由此带 来量的增长。自 2016 年以来，区域名酒产品结构持续优化，中高端白酒占比稳步提升。在 全国现代商超中，区域名酒集中发力的 150-300 元的中高端**带，300-700 元次高端** 带份额占比稳步提高，区域性名酒消费升级态势良好。
区域名酒发力次高端和中高端**带，一方面通过积极布局 300-800 元次高端**带， 把握次高端快速扩容的机会；另一方面随着主流**带上移，100-300 元**带将小幅扩容， 区域强势名酒依托品牌和渠道优势，持续攫取中小酒企的市场份额。从定量测算来看，预计 2020-2025 年次高端、中端分别有 156%、10.4%的增长空间。
2.2 徽酒市场升级空间广阔，一超两强格局初定
2.2.1 本土品牌强势，**带错位竞争
徽酒产品结构呈橄榄球型，本土品牌较为强势。安徽作为半封闭的市场，当前徽酒市场 消费结构呈橄榄球型，其中 80-200 元份额达 36%，次高端及以上占比仅为 22%。徽酒本土 品牌在 30-300 元**带具有绝对优势，具体原因如下：1）当地消费者对本土品牌从小耳濡 目染，地缘情结浓厚；2）一方面本土品牌在省内市场长期精耕细作，垄断 30-300 元**带 省内优质经销商资源；另一方面徽酒企业通过**，免费铺货等手段**进入的省外品牌。
徽酒市场竞争激烈，各**带错位竞争。安徽白酒市场素来竞争激烈，从白酒行业“东 不入皖，西不入川”的行话就可见一斑。由于品牌力和渠道力的差异，省内、省外品牌占据 不同**带，错位竞争明显，其中茅台、五粮液、国窖占据 800 元以上**带；兼香 518、 口子 20 年、古 20/16、洋河梦、剑南春等品牌力和渠道力优秀的次高端主导 300 元以上***带；古 5/8、口子 6/10、洞 6/9 等省内强势品牌主导 80-300 元主流**带；迎驾银星、宣 酒、高炉家等品牌占据 30-80 元**带；牛栏山、老村长、金种子等占据 30 元及以下** 带。
徽酒企业数量众多，三大区域特点鲜明。安徽历来是白酒产销大省，省内白酒企业数量 众多，且散布于省内各个地级市，省内皖北、皖中、皖南这三大区域经济基础和消费特点各 不相同，因此徽酒品牌呈现分区域占有的市场竞争格局。除古井贡酒和口子窖渠道覆盖全省 所有地级市以外，其他省内酒企一般都是以公司所在地以及附近区域为大本营，在深耕大本 营的基础上，再缓慢向省内其他区域扩张。
2.2.2 主流**带稳步上行，省内消费升级空间广阔
近年来安徽经济发展态势良好，2016-2020 年连续五年 GDP 增速均显著高于全国平均 水平，2020 年疫情冲击下安徽省 GDP 仍实现 3.9%的较快增长，居民消费升级基础扎实。 与此同时，安徽省内常住人口总数从 2010 年的 5950 万人逐步增长至 2020 年的 6103 万人， 总体呈现正增长，白酒基础消费人群稳中有升。在经济稳中向好和人口增长的共同作用下， 省内白酒消费升级空间广阔，市场容量将保持稳步扩容。
省内主流**带稳步提升，产品升级需紧跟潮流。随着安徽省经济快速发展和人均可支 配收入的提升，过去 20 年省内白酒主流**带持续上移。主流**带的变迁伴随着品牌的 崛起和落寞，20 世纪初高炉家还是省内龙头，由于没有及时进行产品结构升级而后落寞；当 前省会合肥白酒消费主流**带已经站上 200 元，在省会市场的带动下，未来将有更多地级 市向合肥看齐。
参考苏酒市场，安徽消费升级空间巨大。江苏和安徽同为白酒消费大省，两者地缘相近， 饮酒风俗与文化相似，江苏的消费升级路径可供安徽参考。从居民人均可支配收入看，江苏 领先安徽 6-7 年左右，2018 年江苏白酒主流消费**带到达 300 元大关，预计在 2025 年安 徽主流**带有望升至 300 元左右。从消费结构上看，当前江苏省次高端及以上白酒占比为 44%，而同期安徽省次高端及以上比重仅为 22%左右，伴随着安徽省经济持续高增长，白酒 消费结构将向当前江苏市场所看齐，产品结构升级空间广阔。
2.2.3 省内竞争格局逐渐清晰，一超两强格局初定
行业挤压式增长的大背景下，徽酒市场竞争有所加剧，地方中小酒企承压明显，市场份 额加速向龙头集中。2016-2020 年古井贡酒、口子窖的市场份额有不同程度上升，其中古井 贡酒份额提升幅度最大，是省内份额集中的最大受益者。与之形成鲜明对比的是，金种子酒 由于产品结构升级滞后，市场份额下滑明显。当前省内 CR3 市场份额尚不到 50%，龙头市 占率提升空间广阔，在强者恒强的规律下，省内龙头将继续依托品牌和渠道优势进一步挤压 二三线酒企份额。
近年来徽酒市场分化加剧，2019 年古井贡酒营收破百亿大关，营收已是口子窖、迎驾 贡酒两倍左右，一超格局已然形成；迎驾贡酒 2021 年前三季度表现出色，口子窖 2021 年 三季度边际向好趋势明确，两强格局十分稳固。与之形成强烈对比的是，以金种子酒为代表 的省内二三线酒企产品升级较为滞后，收入和利润持续承压，市场份额持续被省内龙头攫取。
3 品牌、产品、渠道基础扎实，蓄势待发正当时
3.1 品牌端：兼香型领**牌，消费者忠诚度高
品牌底蕴深厚，斩获荣誉无数。濉溪是汴河与濉河交汇处，俗称口子，而后逐渐形成口 子镇，口子酒因地而得名。濉溪口子镇位于地处北纬 33 度的黄淮腹地，四季分明、雨水充 沛，温润的气候孕育了适合酿酒的五谷原粮及微生物菌群，造就了兴盛的酿酒产业。安徽濉 溪自古以来就是酒业重镇，酿酒历史追溯千年，唐代文豪白居易游览濉溪留下“濉水清怜红 鲤肥，相扶醉踏落花归”的赞美之诗。公司前身“国营濉溪人民酒厂”成立于 1949 年，1959 年口子酒献礼国庆十周年，进入国宴用酒序列，周**将口子酒作为礼品赠送外宾，口子酒 在 1972-1975 年全省酿酒企业优质酒评比中蝉联头名，2005 年“口子”商标于成为我国驰 名商标。公司历史底蕴深厚，在安徽品牌知名度极高，素有“隔壁千家醉，开坛十里香”的 美誉。（报告来源：未来智库）
核心品牌创立较早，高端定位深入人心。在 1997 年两厂合并之时，口子酒业以生产低 端酒为主，难以形成差异化特点。两厂合并后，新任管理层与咨询公司合作，进行产品创新， 于 1998 年底推出定价 68 元的口子窖 5 年，随后推出口子窖 10 年/20 年搭建起完整的产品 矩阵。与此同时，口子窖年份系列上市之初就定位中高端政商务用酒，产品定价和品牌定位 领先同期省内竞品。公司坚持“真藏实窖、诚待天下”的理念，精粹酒质始终如一，品质口 碑极佳，积累了一大批忠实消费者。
兼香型领**牌，契合多元化香型趋势。公司是兼香型白酒的典型代表，上世纪九十年 代徽酒市场以浓香酒为主，市场竞争空前激烈。基于此，公司独辟蹊径进行香型创新，独创 “一步法兼香工艺”，于 1998 年推出兼香型口子窖 5 年。兼香型白酒融合浓香、酱香等多种 香型口感，形成“前浓、后酱、中间清、空杯留香”的大兼香特色，与其他香型白酒差异化 竞争，拥有别具一格的品牌和口感标签，契合当前多元化香型的发展趋势。依托优越的自然 环境和独特的酿造技艺，2002 年口子酒业成为国内首个获得“地理标志产品保护”的兼香 型白酒品牌，2009 年口子酒业成为兼香型白酒分技术委员会秘书处承担单位，奠定其“多 曲并用、自然兼香”的兼香品类领**牌定位。
3.2 产品端：产品矩阵完备，结构持续优化
产品矩阵全价位覆盖，稳步推动结构升级。公司产品矩阵包括口子窖系列、口子美酒系 列和老口子系列，较好地实现全**带覆盖。口子窖系列是公司的核心产品，**区间从 90 元至千元以上不等；从口子窖系列内部来看，产品矩阵梯次分明而不失聚焦，结构升级非常 明显，是公司稳健增长的核心驱动力。口子美酒、老口子系列价位相对偏低，收入体量也相 对较小，主要满足乡镇和农村市场日常自饮需求。
高档酒引领增长，产品结构持续优化。受益于消费升级，公司高档酒收入保持较快增长， 2015-2019 年高档酒收入复合增速达 18%；中低档酒由于需求转移而承压明显，同期收入复 合增速仅为-6.3%。得益于高档酒的高增长，高档酒占比从 2015 年的 91.7%提升至 2019 年 的 95.7%，吨价从 2013 年的 7.5 万元/吨提升至 2020 年的 14.3 万元/吨，吨价年均复合增 速达 9.7%，吨价上行驱动毛利率快速提升，产品结构升级明显。展望未来，伴随着徽酒主 流**带加速升级，公司重点布局的初夏、10 年/20 年、兼香 518 均将取得较快增长，产品 结构升级有望进一步提速。
精粹酒质乃立身之本，产能扩张待厚积薄发。兼香型差异化口感，稳定突出的酒质是公 司发展立身之本。公司迎合“少喝酒、喝好酒”的消费升级需求，积极推进产能扩张，自 2011 年以来，公司陆续投资建设口子工业园、文化博物馆、产业园等项目，不断扩大原酒产能； 公司 2015 年上市募集资金用于优质产能扩建，并引进专业设备提升生产管理水平。当前公 司拥有发酵池一万多条，实现年产优质原酒 3 万余吨，原酒储酒 20 余万吨的产能规模。公 司 2020 年自筹资金 13.6 亿元用于《大曲酒酿造提质增效项目》，未来可新增原酒产能 2 万 吨。伴随着原酒产能和储能的快速扩容，公司酒质有望更上一层楼，为结构升级和抢占市场 份额奠定竞争优势。
3.3 渠道端：采取大商制模式，渠道稳定性高
渠道以大商制为主，厂商利益深度绑定。徽酒历来以渠道见长，酒企间渠道巷战竞争激 烈。从渠道运作模式看，徽酒两大品牌口子窖和古井渠道模式差异较大，口子窖采用大经销 商模式，在每个城市只招较少的大商代理，厂家将市场运作、渠道扩张、终端维护等权力下 放至大商，并通过设置较低出厂价保障渠道利润。省内同行古井则采取深度分销模式，由厂 家主导市场运作和费用投入，经销商仅承担配送商角色，经销商利润率较低。对口子窖而言， 大商制模式下管理难度较低，公司销售费用率亦低于竞品，而且较高的渠道利润可充分调动 大商积极性；但不可忽视的是，大商制会带来渠道掌控力弱，市场精细化水平低等突出弊端。
部分经销商持股，厂商关系和谐。公司与经销商具有长期合作关系，早在 2002 年口子 集团 18 名发起人股东召开创立大会之时，江苏天地龙、陕西天驹商贸、安徽黄海商贸、淮 北顺达糖酒分别持有公司 20%、3%、3%、3%的股权；当前部分大商持有仍持有公司股权， 而且大部分经销商与公司合作十年以上，对公司信任度和忠诚度较高，经销商队伍非常稳定， 厂商关系较为和谐。
省外市场坚持“一地一策”，开启扩张新征程。2000 年初公司凭借“盘中盘”渠道模式 和突出的酒质，在白酒黄金十年期间，省外扩张取得较大的突破。行业三年深度调整期间， 地产酒企纷纷收缩省外渠道，公司也将发展重心放至省内市场，省外份额逐渐蚕食。2017 年之后公司重新开启省外扩张，采用“省内大商外派”模式，在具备消费者基础的市场进行 渠道下沉，取得较为突出的效果。此外，本轮省外扩张，公司对经销商的要求更加严格，公 司从“意识、实力、队伍、网络、管理”五个方面动态考核管理经销商，选择理念一致的经 销商长期合作。在公司努力下，营收从 2016 年低点的 4.7 亿元提升至 2020 年为 7.9 亿元， 省外扩张成效逐步显现。
4 深度变革成效初显，厚积薄发向上可期
过去两年，公司市场表现较竞品古井稍显黯淡，主因为：1）当前白酒行业可谓“剩者 为王”，行业进入高手过招时代，公司在品牌投入、产品升级、渠道创新上相对滞后，未能 抢占发展先机；2）古井起势之后，公司反应稍显迟钝，前期**决心和执行落地较为有限， 错过**调整时间；3）不容忽视的是，突发新冠疫情下大商制模式弊端放大，同时扰乱公 司渠道和产品调整节奏，客观上造成**周期延长。
值得重视的是，2019 年初公司便积极推动**，然而突发疫情打断正常节奏；2021 年 伴随疫情得到有效控制，需求逐步复苏，公司**加速推进；具体来看：渠道上，公司裂变 大商精细化运作，新增团购经销商成效明显，切实推动落地费用，推动渠道扁平化和精细化， 皖南和皖北市场调整取得实质突破；产品上，公司理顺产品体系，重点发力初夏、10/20 年， 聚焦培育 518 单品享受次高端扩容红利；组织上，公司细化考核指标，完善薪酬制度，推广 高价位产品给予特别奖励，回购股权用于股权激励，业务员积极性实质提升，公司推动管理 精细化、流程标准化，以组织的力量提升市场开拓效能。
4.1 渠道**：渠道调整加速推进，厂家管控力实质提升
公司顺应渠道精耕细作的发展潮流，积极**渠道体系，通过大商裂变、优化渠道结构、 细化考核模式、市场费用落地等深度变革，皖南、皖北市场调整成效明显；伴随厂家管控费 用，新增团购商等措施，传统大商紧迫感和主动性大幅提升，渠道扁平化和精细化水平显著 提高。
推动大商裂变：过去单个大商负责区域较大，由于大商精力及资源有限，导致渠道 难以下沉精耕。针对这样的情况，公司推动渠道“1+N”模式，新增小商覆盖空白 区域和渠道；与此同时，公司在省内推动区域切分**，例如将合肥划分为合肥市 区、肥东、肥西三个区域，进行区域细化**；渠道调研反馈，当前除 3-4 个市场 外，绝大部分区域已完成区域细化**，渠道扁平化程度显著提高。
细化经销商考核：公司过去仅考核经销商整体回款指标，当前公司分**带、分品 项细化考核经销商；经销商代理新品时需要成立新的运营团队；与过去大商可代理 全品项不同，当前公司对经销商代理产品的范围瘦身，仅保留经销商运作较好的品 项，厂家回收运作不佳的品项代理权，然后进行二次**。
拓展**和团购渠道：公司重点发力团购渠道，招募具有优质团购资源的团购商， 新增团购商主要代理口子 10 年、20 年、兼香 518 等较高价位产品，公司旨在充分 利用团购商的客情资源，以此更好的进行圈层营销和意见领袖攻坚。此外，公司大 力尝试拓展特约**渠道，以此进一步优化渠道结构。
渠道费用切实落地：公司采用大商制模式，将产品以裸价出给大商，由经销商负责 渠道运作和终端管理服务工作。厂家向渠道的费用投放中，经销商常常因短视而截 留市场费用，甚至恶意套取厂家投入的费用。近年来公司升级信息化**，实现了 企业数据流、业务流、信息流的有效对接；当前经销商费用的申请、核销等流程均 通过软件线上报批，经销商当前无法截留渠道费用，厂家投入的市场费用可有效落 地。
4.2 产品升级：产品体系充分理顺，兼香 518 放量可期
中高价位产品良性增长，结构升级持续。受益于需求复苏和公司主动引导，公司中高价 位产品实现较快增长，结构升级良好。具体来看，口子 5/6 年同比略有下滑，小池窖、初夏、 口子 10/20 年良性增长，兼香 518 动销良好热度渐起，表现超公司预期，产品结构加速升级。
充分理顺产品体系，局兼香 518 锋芒初现。2020 年初突如其来的新冠疫情打乱公司产 品梳理计划，并对初夏和仲秋新品培育推广造成负面影响。2021 年伴随着需求复苏，公司 **节奏提速，当前充分理顺公司产品体系。具体来看：1）针对塔基的口子 5/6 年，理顺 **体系，保障渠道利润，要求经销商渠道下沉至乡镇市场，保住塔基份额不丢失；2）针 对 200 元主流价位的初夏，公司加大费用投入，签约大量核心终端，增加品鉴会场次，与竞 品展开正面竞争；3）针对高价位的口子 10 年、20 年，公司新增团购商开展圈层营销，增 加品鉴会场次，进行消费氛围塑造；4）公司进一步向上延伸产品线，推出兼香 518 发力 500 元**带，拔高品牌的同时分享次高端扩容红利。
公司在 2021 年 5 月 18 日正式推出高端新品兼香 518，命名源自口子酒业建厂日，象征 着公司由此一路前行，成功谱写我国白酒发展史的辉煌篇章，口子窖品牌也由此一路创新， 发展为国家酿酒重点骨干企业，成为兼香型白酒典型代表。公司对兼香 518 赋予极高期望， 在产品设计、**卡位、渠道利润、营销宣传和市场培育上精心设计，志在打造为核心大单 品。
占据天时地利，兼香 518 放量可期。兼香 518 的推出意义非凡，看好兼香 518 成为大 单品的潜力，主要基于： 1）良好的品牌基础，口子窖有着强大的品牌积淀和消费者认知， 基地市场消费者忠诚度极高；2）公司聚焦资源培育，当前公司将营销资源向兼香 518 大力 倾斜，并将其作为业务员和经销商的重要考核指标，3）渠道推力强，公司先行导入团购渠 道，通过圈层营销培育核心领袖，营造产品稀缺性，当前渠道**体系不透明，渠道利润厚、 推力足。
4.3 组织变革：细化考核指标，提升激励力度
公司深化组织体系变革，通过细化绩效考核指标、提升员工薪酬、回购股权用于激励 等措施，大幅提升管理精细化程度和业务员积极性，具体来看：
1）细化绩效考核指标。过去公司对业务人员绩效考核相对粗糙，仅侧重考核整体收入 完成情况，并未细化考核其他指标，当前该情况已发生根本变化；当前公司业绩考核更加精 细化，除考核整体收入指标外，还将考核“品项占比、网点建设、终端服务”等细化指标； 员工监管方面，公司通过信息化**，可精确**业务员终端服务情况，管理精细化程度大 幅提升。
2）提高员工激励力度。过去公司同层级业务员收入差距不大，员工激励力度相对欠缺； 2020 年公司大幅提高一线销售人员薪酬，绩效占总工资比重大幅提升，对于超额完成的增 量，公司奖励力度显著提升；与此同时，针对口子 20 年、30 年、兼香 518 等高价位产品， 给予业务人员特别推广奖励，销售人员积极性大幅提升。
3）回购股权用于激励。公司 2020 年发布公告，将回购股份用于核心骨干激励。当前公 司已经回购 313 万股，未来伴随着公司人事调整完毕，股权激励有望顺利落地；本轮股权激 励将充分调动业务骨干积极性，释放中长期发展动能。
4）拟成立合肥营销公司。公司当前在重点市场就地招聘人才，并匹配当地薪资水平， 以此更好招揽优秀营销人才；此外，公司计划成立合肥营销公司，省会合肥是信息和人才的 交汇中心，成立合肥营销公司可以大幅提升对市场变化的反应速度，从而提升营销管理效率。（报告来源：未来智库）
5 盈利预测
关键假设：
1）受益于徽酒主流**带提升和兼香 518 新品增量，叠加公司渠道和组织体系变革成 效逐步显现，预计 2021-2023 年高档口子窖系列销量分别同比增长 22%、9%、8%，吨价 分别提升 8%、6%、6%，毛利率分别为 77.7%、78.5%、79.4%；
2）2020 年受疫情影响，中档酒销量大幅下滑；2021 年受益于需求复苏叠加较低基数， 中档酒增速较快；预计 2021-2023 年中档酒销量分别同比增长 35%、0%、0%，吨价分别 提升 2%、2%、2%，毛利率分别为 52.3%、52.8%、53.2%；
3）2020 年受疫情影响，低档白酒销量大幅下滑；2021 年受益于需求复苏叠加较低基 数，低档酒增速较快；预计 2021-2023 年低档酒销量分别同比增长 20%、0%、0%，吨价 分别提升 2%、2%、2%，毛利率分别为 24.4%、25.2%、25.9%；
4）伴随公司体量扩大规模效应凸显，管理和销售效率将持续改善，整体费用率有望边 际递减。
预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 52.7 亿元（+31.3%）、60.6 亿元（+15.0%）、 69.1 亿元（+14.1%），归母净利润分别为 17.3 亿元（+35.5%）、20.8 亿元（+20.1%）、24.5 亿元（+18.2%），EPS 分别为 2.88 元、3.46 元、4.09 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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