白牌市场率先复苏，中科蓝讯：讯龙三代有望突破一线品牌客户
（报告出品方/分析师：兴业证券 李双亮 姚康）
1、白牌 TWS 芯片起家，全面布局 AIoT 赛道
1.1、白牌 TWS 芯片起家，应用领域持续拓宽
中科蓝讯成立于 2016 年，于 2022 年上市，公司专注于低功耗、高性能无线音频 SoC 芯片的研发、设计与销售。
公司主要产品包括 TWS 蓝牙**芯片、非 TWS 蓝牙**芯片、蓝牙音箱芯片、蓝牙手表芯片等，后续将陆续推出更多物联网芯片、WiFi 蓝牙智能芯片等，应用领域持续拓宽，可广泛运用于各类**、蓝牙音箱、智能可穿戴设备、物联网设备等无线互联终端。
产品结构上，TWS 蓝牙**芯片和蓝牙音箱芯片是公司主要产品，2021 年占公司收入的比重分别为 44%和 33%。
销售模式上，经销模式是集成电路设计行业通行的销售模式，有利于公司通过经销商的销售网络及时了解客户需求、快速开拓市场、提高销售效率、降低客户开发成本，所以公司采用“经销为主、**为辅” 的销售方式，且顺应行业快速发展的趋势，近年来公司增加了经销商客户的引入数量，经销占比持续提升。
公司无线音频 SoC 芯片终端客户主要为白牌厂商，目前已进入传音、魅蓝、飞利浦、联想、铁三角、创维、纽曼、山水、惠威、摩托罗拉、喜马拉雅、倍思、boAt、科大讯飞、夏新、Aukey、网易、唱吧、QCY、天猫精灵、魔声 Monster 等终端品牌厂商供应体系。
截至 2022 年三季报，董事长黄志强持有公司 26.37%的股份，为公司实控人。
珠海蓝讯科技和珠海蓝讯管理分别持股 12.56%，均为公司创始技术团队持股平台，创元世纪持股 11.30%，为实控人家族其他成员的持股平台。公司股权结构清晰，实控人能够对公司实施较好的控制，且创始技术团队与公司利益绑定，有利于公司的稳定发展。
1.2、基于 R**C-V 指令集，性价比优势显著
公司坚持核心技术自主可控，自成立即采用 R**C-V 指令集架构作为技术开发路线研发、设计芯片，该指令集工具链完整，可模块化设计，具有设计简便、开源免费等特点。
公司通过持续的技术创新和技术积累，已研发形成低功耗蓝牙双模射频技术、蓝牙 TWS 技术、各种音频音效处理技术、智能电源管理技术、集成开发环境技术等核心技术，开发了极具性价比的产品，推动了研发项目的产业化应用，在构建技术壁垒的同时提高了公司的核心竞争力。
近年来，公司持续注重研发投入，研发费用率占比稳步提升，2022 年前三季度研发费用占收入的比重达 7.97%，技术升级极大地提升了公司芯片集成度、传输速度、功耗、音质、稳定性、可靠性等性能，增强了产品市场竞争力和公司核心竞争力，为公司赢得了良好的市场口碑。
1.3、最差的时候已经过去，业绩拐点即将到来
2019-2020 年，TWS 蓝牙**市场处于爆发增长的阶段，受益于下**业的发展，公司业绩实现快速增长，营业收入从 2019 年的 6.46 亿元增长至 2021 年的 11.24 亿元，年均复合增长率为 31.85%；归母净利润从 2019 年的 1.49 亿元增长至 2021 年的 2.29 亿元，年均复合增长率为 24.04%。
2022 年公司业绩有所下滑，主要因为受国际形势复杂、新冠**反复、行业需求低迷等因素影响，消费电子需求疲软。
利润率方面，2022 年前三季度公司毛利率为 20.85%，同比有所下滑，主要因为公司为进一步提升芯片产品市场占有率，调低了部分产品售价，叠加上游晶圆**上涨，使得综合毛利率有所降低。
在这个时间点，随着公司库存去化基本完成，需求端回暖迹象逐渐显现，我们判断最差的时候已经过去，库存去化完毕后将进入业绩修复期，同时公司中高端品类、新下游应用的开拓，中长期成长动能也十分充足。
2、库存去化接近尾声，线下场景消费和新兴市场带动需求回升
2.1、历经一年多下行，库存去化接近尾声
半导体行业自 2019Q1 至今这一轮周期已经有 4 年，2019Q1 到 2019 Q3 为筑底阶段，2019Q3-2021Q2 为景气度持续上升阶段，2021Q3-2021Q4 为景气度高峰期，2021Q4-至今为景气度下行阶段。
在当前时点，从销售口径来看，在经过了 2021 年持续四个季度高增长之后，进入 2022 年之后，手机、PC 等销售疲软，全球半导体产业产值季度增速环比逐季下滑, 2022 年 Q3 单季度的增速转负为-2.6%，目前正处于逐渐筑底阶段。
本文主要讨论数字 SoC 芯片，即**级芯片，它是把 CPU（中央处理器）、GPU （图形处理器）、数字信号处理器（DSP）、RAM（内存）、调制解调器（Modem）、导航定位模块以及多媒体模块等等整合在一起的**化解决方案，是智能设备的 “大脑”，主要应用下游包括智能机、PC、服务器、汽车电子、物联网、智能家居、智慧商显、安防等。
其中，智能手机、PC、服务器仍是 SoC 芯片的主要下游，厂商以海外为主，PC 和服务器领域被 Intel 和 AMD 垄断，智能机 SoC 厂商包括高通、联发科、三星、苹果和海思等。在 AIoT 领域，以 TWS **、智能音箱、智慧商显、智能安防等新兴应用为代表，国产厂商则占据了不错的市场份额，包括晶晨股份、瑞芯微、恒玄科技、中科蓝讯、全志科技、杰理科技、富瀚微、北京君正等。
2021 年下半年以来，智能手机、PC、AIoT 等领域需求转弱，数字 SoC 芯片行业进入下行期，2022 年年中开始服务器需求也出现下滑，行业持续低迷，表现为终端、渠道和原厂库存的持续去化。
经过一年半左右时间，根据行业**，以千元机、白牌**、部分智能家电等为代表的中低端消费品，终端和渠道 SoC 芯片库存已经得到较好去化，我们判断行业整体库存去化接近尾声，高端机、PC、服务器等 SoC 芯片库存在今年年中左右也有望完成去化。
一般来说，原厂去库存的次序要晚于终端和渠道，根据国内主流 SoC 公司的存货周转天数，2022 年前三季度基本没有继续上升，Q4 则有望开始回落，海外公司则继续上升。
2.2、多重因素共振，白牌市场需求率先迎来复苏
需求层面，随着国内疫情管控转向和地产政策推进，无线**、智慧商显、智能安防、智慧零售等线下场景有望率先复苏，消费活力逐渐回升后，千元机、白牌**等中低端消费品和智能家电需求也有望复苏。
同时，印度、东南亚、非洲等新兴市场也有不错的需求增长潜力。我们认为伴随着下游终端、渠道及原厂库存逐渐去化，将迎来补库存的阶段，叠加下游需求一定程度地回暖，行业有望于今年迎来筑底向上的阶段，库存率先见底、需求率先复苏的公司则有望最先走出低 谷。
2.2.1、中低阶产品消费受疫情影响大，有望率先复苏
2020 年疫情以来，受消费场景制约及居民可支配收入下降等因素影响，整体消费需求较为疲软，且中低阶产品消费相比高端消费韧性更差，受影响程度更大。
以智能手机为例，由于国内疫情反复出现，很大程度上影响了用户的消费情绪，给国内市场带来了持续低迷的表现。
另一方面，国内市场的产品同质化严重，尤其是在中低端市场，无法激起用户的换机**。根据 IDC 的数据，2020 年以来，我国 600 美元以上的高端手机市场份额不断提升，相对则表现为中低端手机的出货量持续萎靡。
相似的，TWS 行业也显示出中低端消费品的疲态，尤其是 2022 年受白牌市场过亿库存所累的后遗症显现，加上全球消费环境低迷、产品创新不足以及内卷加剧等因素影响，行业增速明显放缓。
根据潮电智库的统计数据，全球 2021 年 TWS 品牌厂家销量 3.23 亿对，同比增长 60%，占比 66%；而中低端的白牌 TWS 销量 1.67 亿对，同比减少 35%，占比 34%，也进一步证明了疫情期间中低阶产品消费受影响大。
因此，进入 2023 年，经济生活逐渐恢复过程中，中低阶消费品率先迎来复苏。
以国内手机销售为例，根据 BCI 的数据，23 年春节期间，1k-3k 的中低端机型相比高端机型有着更明显的增幅，我们判断白牌 TWS 市场也将率先恢复。
2.2.2、蓝牙**属于线下场景消费品，疫情放开弹性大
根据高通发布的《2020 音频产品使用现状调研报告》（数据基于美、英、中、德、日共 5000 位消费者的调研数据），无线**/耳塞一半的使用场景在户外，包括公共交通、健身房、飞行途中、办公室、商超、其他公共场所等，属于线下场景的消费品，随着疫情放开，被压制的需求有望释放。
根据高通《2022 音频产品使用现状调研报告》，蓝牙**已成为相当一部分消费者的标配，四成以上的受采访者拥有真无线耳塞、无线入耳式、非入耳式**，剩下近四成的受采访者计划在未来 12 个月内购买或曾计划购买，均可视为潜在需求。随着疫情放开后使用场景逐渐丰富，未来的需求弹性非常大。
2.2.3、印度、东南亚、非洲等新兴市场具备不错的需求增长潜力
另外，白牌市场的增长潜力也来自于印度、东南亚、非洲等新兴市场的消费活力。
首先，从整体经济增速角度，新兴市场的 GDP 大多已超越疫情前的水平，且增速中枢有所上调，例如印度近两年 GDP 季度增速基本保持在 5%以上。
非洲也类似，撒哈拉以南非洲的年 GDP 增速在 2020 年受疫情影响有所下滑，2021 年即恢复 12.42%的强劲增长。
其次，从人口结构上来说，新兴市场的年轻人占比更高。
以非洲为例，非洲人口呈现标准的正金字塔型，30 岁以下的人口占比达 67.1%，具有明显的年轻化态势，而年轻人具有更强的消费动力。
同时，非洲、印度等经济欠发达地区的消费者更青睐于中低端消费品。
2021 年北非地区功能型手机占比达 45%，在撒哈拉以南非洲地区则 82%均为功能机。根据 IDC 的统计，智能机中 80%以上为千元机，高端手机占比不足 5%，说明低端手机仍是非洲地区的主要消费品。类比至其他可穿戴消费品领域，相比品牌产品，以性价比著称的白牌**无疑对非洲等地区的消费者有着更大的吸引力。
再以印度市场为例，根据 Trendforce 的数据，从占比来看，2022Q1 印度市场占全球 TWS 总销量的 9%，至 2022Q2 则增长至 17%；从绝对量来看，2022 年印度市场 TWS 和智能手表的出货量增速分别为 87.10%和 151.30%，处于高速增长期。
3、AIoT 成长动能充足，公司向品牌渗透，拓展应用领域
3.1、以智能穿戴、智能家居等为代表的 AIoT 市场成长动能充足
中长期而言，AIoT 将成为数字 SoC 芯片市场规模增长的主要驱动力之一。由于对高算力和低功耗的要求，SoC 比 MCU 更胜一筹，根据 IoT Analytics 数据，2020 年全球物联网设备连接数超过110亿，2025年有望超过270亿，复合增速接近20%。
同时，2019 年全球通过万物互联传输的数据规模已达到 14ZB，预计 2025 年传输规模则将达到 80ZB。
在人工智能技术的加持下，预计 2022 年全球 AIoT 市场规模为 4820 亿美元，2019-2022 年复合增长率达 28.65%。
在 AIoT 的快速发展下，智能穿戴、智能家居等产品均有望迎来新一轮增长。首先是 TWS **，根据 Counterpoint 的统计，2020 年全球 TWS 出货量为 2.33 亿对，预计至 2025 年将突破 6 亿对，2020-2025 年复合增长率超 20%。
尽管 2022 年消费电子整体需求疲软，但智能手表仍有不俗表现，根据 Counterpoint 的统计，2022 年全球智能手表出货量增长 12%，达 1.4 亿块，且分**区间来看，增长主要来自于超高端产品（400 美元以上）与高性价比产品（100 美元以下）。
智能家居作为近几年新兴的 AIoT 场景，应用领域十分丰富，包括智能家电、扫地机器人、智能照明、智能音箱、家用安防等等，根据 IDC 数据，2022 年国内智能家居设备出货量超过 2.6 亿台，2026 年有望翻倍，超过 5.2 亿台。
全球智能家居渗透率也有望持续增长，根据 Statista 的预测，预计到 2023 年，全球拥有智能家居设备的家庭数量将达 3.61 亿户，渗透率将达 16.38%。
其中，AI 交互智能音箱作为智能家居的交互入口，**了工具性、娱乐性和陪伴性等多重属性，已经成为家庭场景中一种新型媒介，2021 年我国智能音箱市场出货量达 5641 万台，未来有望持续突破。
在 AIoT 场景中，各类终端需要互联互通，需要更高效的算力，以具备本地自主决断及快速响应的能力，数字 SoC 作为智能终端设备的核心器件，有望充分受益于 AIoT 场景的爆发。
3.2、推出讯龙三代，拓展品牌**、智能音箱、智能手表客户
公司作为无线音频 SoC 芯片领域规模领先、具有较强市场竞争力的主要供应商之一，产品广泛应用于 TWS **等音频产品上。
在我爱音频网的 2022 年度应用案例汇总中，公司的产品获 9 款音频产品采用，涵盖 8 大知名品牌，包括科大讯飞、魔声、倍思、喜马拉雅、网易云音乐、bilibili、唱吧等。
具体分产品而言，公司主要产品分为中低阶 AB 系列及高阶 BT 系列，两大系列产品均可应用于 TWS 蓝牙**、非 TWS 蓝牙**、蓝牙音箱及智能穿戴等领域。
其中，BT 系列分为讯龙一代、讯龙二代及讯龙三代：
自 2020 年开始，在巩固现有白牌市场份额的同时，公司推出讯龙一代芯片向品牌市场渗透，工艺制程为 55nm，在中芯国际流片；2021 年在讯龙一代的基础上，迭代升级推出 40nm 工艺制程的讯龙二代，在中芯国际流片生产，讯龙系列成功进入 TCL、传音、魅蓝、飞利浦、铁三角、创维、纽曼、山水、倍思、boAt 等终端品牌供应体系。
2022 年，基于部分品牌客户需求及公司战略需要，公司研发 22nm 工艺制程的讯龙三代产品，并选择在台积电进行流片生产，可应用于高端蓝牙**、音箱、智能手表等，性价比具有较强的市场竞争力，会成为公司未来的增量市场，有望在一线品牌市场做出突破。
例如，中科蓝讯 BT896X 讯龙三代是一款 22 nm 工艺的蓝牙音箱 BT SoC，可运用于需求大资源、大算力的音箱，同时支持多麦远场回声消除、语音增强，也可运用于会议音箱，还具有离线语音命令与唤醒等功能，相比上一代产品有明显性能提升。
同时，公司还计划进军智能手表领域。
以第三代智能手表芯片 BT8958B 为例，其支持蓝牙 BLE 和经典蓝牙音频同时工作，也可以分开**工作；同时还内置了 PMU、Flash、RAM 以及丰富的外设等模块，能够有效减少整体的体积。除此之外，还具有高分辨率屏幕、低功耗待机等优点，有望打开品牌厂商市场。
考虑到白牌蓝牙**市场逐渐复苏，以及讯龙三代产品在性价比上具有较强的市场竞争力，有望在品牌市场扩大市场份额，公司在 2023 年推出股权激励计划，2023-2025 年目标收入分别增长 30%、29%、31%，彰显了公司对未来发展的信心。
4、盈利预测与估值
基于公司库存已经恢复正常水位，下游白牌**、音箱、手表市场有望率先复苏，同时新产品讯龙三代有望获取高端品牌市场份额的核心判断，预计公司 2022-2024 年营业收入为 10.80 亿元、14.01 亿元和 18.54 亿元，同比分别增长-3.9%、29.7%、32.4%；
预计 2022-2024 年归母净利润为 1.42 亿元、2.32 亿元、3.46 亿元，同比分别增长-38.0%、63.1%、49.2%，对应 2023/3/9 收盘价 PE 为 51.0、31.3、21.0 倍。
5、风险提示
消费需求低迷：公司产品主要用于消费电子终端，如果行业需求低迷，对公司收入和利润率都会产生不利影响。
技术升级不及预期：TWS **、蓝牙音箱等产品更新迭代较快，若公司技术创新升级不及预期，将对公司收入和利润造成不利影响。
讯龙三代推广不及预期：讯龙三代为公司新一代拳头产品，若客户推广领域不及预期，将对公司的收入和利润产生不利影响。
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报告选自【远瞻智库】
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