开源固收：杨为敩/孟子君

摘要

全球光伏胶膜行业的龙头企业

公司是全球光伏胶膜行业的龙头企业，主要从事薄膜形态功能高分子材料的研发、生产和销售，其中光伏封装材料太阳能电池胶膜及太阳能电池背板为核心产品。据2019年年报，公司全年实现营收63.78亿元，同比上升32.61%；归母净利润9.57亿元，同比上升27.39%，公司经营情况的持续改善，主要系全球光伏应用市场规模持续增长，光伏胶膜产品量价齐升所致。公司在2020Q1-3实现营业收入54.69亿元，同比上升19.14%；归母净利润8.71亿元，同比上升47.06%。

全球光伏产业持续发展，公司投资扩产巩固优势地位

在全球各国积极推动下，光伏产业持续发展。据我国光伏行业协会数据，近年来光伏发电应用地域和领域逐步扩大，全球光伏应用市场持续增长，新增装机量2015-2019年复合增长率21.34%，由53GW增长至114.9GW，累计装机容量达到627GW；我国光伏产业2015-2019年累计装机容量复合增长率47.49%。公司在光伏产业龙头地位显著，2019年光伏胶膜出货量约7.49亿平方米，约占全球市场规模的50%，位居第一；同时公司持续强势扩张胶膜产能，不断巩固规模优势。

预计上市**中枢约121.62元

参考相似评级的林洋转债（评级AA、规模30亿元，平价87.71元对应转债**113.04，转股溢价率28.71%）、东缆转债（评级AA、规模8亿，平价89.57元对应转债**115.41，转股溢价率28.84%）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在23%-27%区间，**119.68-123.57元，**中枢121.62元。

预计中签率约0.0056%，建议积极申购

福斯特的第一大股东为杭州福斯特科技集团有限公司，持股比例50.04%。前十大股东合计持股75.12%，股权结构较为集中。假设原股东有75%参与配售，则预计获配12.75亿元面值转债，留给市场的规模为4.25亿元。假设福20转债网上申购762万户，按照打满计算中签率在0.0056%左右，建议积极申购。

风险提示：

原油**波动影响原材料**；公司产能扩张不及预期；国际贸易争端及贸易政策调整影响

正文

1、 发行关键信息

2、福20转债：可能为平衡型转债

按照2020年11月27日6年期A**中债企业债到期收益率水平4.8902%测算，到期按108元赎回，福20转债的纯债价值约为84.32元，债底保护一般；YTM中枢约为1.91%。以11月27日福斯特正股收盘价71.7元计算，初始平价97.3元，可能为平衡型转债。若所有转债按照转股价73.69元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100%）的摊薄幅度为3%。

3、 预计上市**中枢：121.62元

参考相似评级的林洋转债（评级AA、规模30亿元，平价87.71元对应转债**113.04，转股溢价率28.71%）、东缆转债（评级AA、规模8亿，平价89.57元对应转债**115.41，转股溢价率28.84%）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在23%-27%区间，**119.68-123.57元，**中枢121.62元。

4、 中签率中枢约为0.0056%，建议积极申购

根据最新数据，福斯特的第一大股东为杭州福斯特科技集团有限公司，持股比例50.04%。前十大股东合计持股75.12%，股权结构较为集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值2.209元。假设原股东有75%参与配售，则预计获配12.75亿元面值转债，留给市场的规模为4.25亿元。

福20转债仅设置网上发行。近期发行的华海转债（评级AA，规模18.43亿元）、大参转债（评级AA，规模14.05亿元）网上申购约688.5/835.5万户。假设福20转债网上申购762万户，按照打满计算中签率在0.0056%左右，建议积极申购。

5、福斯特：全球光伏胶膜行业龙头

5.1、 公司速览：全球光伏胶膜行业龙头

福斯特成立于2003年，2014年于上交所上市，主要从事薄膜形态功能高分子材料的研发、生产和销售，产品包括太阳能电池胶膜、太阳能电池背板、感光干膜、挠性覆铜板、热熔胶膜（热熔胶）等，其中光伏封装材料太阳能电池胶膜及太阳能电池背板为公司的核心产品。公司是全球光伏胶膜行业的龙头企业，2019年光伏胶膜全球市占率约50%。公司隶属于光伏行业的封装材料领域，上游为光伏树脂等石油衍生品，下游主要为光伏组件厂商，而组件是光伏电站建设的关键原材料之一。

5.2、 经营概况：2020Q1-3公司营收/归母净利同比+19.14%/+47.06%

据2019年年报，公司全年实现营收63.78亿元，同比上升32.61%；归母净利润9.57亿元，同比上升27.39%。2017-2019年期间，公司收入规模的复合增长率为17.9%，归母净利润复合增长率为27.9%，经营情况的持续改善，主要系全球光伏应用市场规模持续增长，光伏胶膜产品量价齐升所致。公司在2020Q1-3实现营业收入54.69亿元，同比上升19.14%；归母净利润8.71亿元，同比上升47.06%。

在毛利率方面，随着光伏材料竞争格局趋于稳定，公司近年来主营业务毛利率基本保持稳定，2017-2019年公司综合毛利率保持在20%左右。光伏胶膜和光伏背板产品为公司利润的主要来源，在2020H1毛利额合计占比近97%，其中2019年光伏胶膜毛利率同比上升1.44pct，主要系受产品销售单价同比上升6.43%的影响。另一方面，公司的费用控制表现突出，期间费用率逐年下降，2019年公司期间费用率降低至6.48%，远低于同行平均水平。

5.3、全球光伏产业持续发展，公司投资扩产巩固优势地位

⚫ 全球光伏产业呈现稳定上升的发展态势

公司的光伏胶膜和光伏背板主要用于光伏组件的封装环节，是光伏组件的关键材料。光伏产业属于战略性新兴产业，处于发展初期，整体来看产业的基本面好，具有较大的发展空间，是我国能够同步参与国际竞争、具有产业化领先优势的行业。在光伏行业的产业链中，上游主要为EVA树脂、PET基膜、胶粘剂、氟膜等原材料供应商，下游客户为太阳能电池组件制造商。

作为全球能源科技和产业的重要发展方向，光伏产业获得世界各国的高度重视，在全球各国的积极推动下，光伏产业持续发展，产业规模不断扩大。据我国光伏行业协会数据，近年来光伏发电应用地域和领域逐步扩大，全球光伏应用市场持续增长，新增装机量在2015-2019年复合增长率达到21.34%，由53GW增长至114.9GW，累计装机容量达到627GW。

据国际能源署IEA的数据，光伏新兴市场呈现遍地开花的局面，我国以31.5GW（含**地区1.4GW）的新增装机容量在全球分布占比中居首，而排名前十的国家新增装机容量为82.7GW，占全球新增装机容量比例下降至72%，全球光伏市场格局逐步优化，“去中心化”趋势明显，单一市场需求波动及国际政策变动对行业发展带来的消极影响削弱。近年我国光伏产业持续发展，2015-2019年累计装机容量复合增长率高达47.49%，我国光伏行业协会数据显示，前三季度全国光伏发电量达到2005亿千瓦时，同比增长16.9%。

⚫ 公司龙头优势明显，投资扩产巩固领先地位

公司的光伏产业龙头地位明显，2019年光伏胶膜出货量约7.49亿平方米，占全球市场规模约50%，位居第一，与另外两家国内厂商合计约占全球市场份额的81%。随着国内补贴退坡、竞价上网、加大市场化配置力度等市场化机制推行，头部企业优势地位有望得到进一步巩固，市场份额有进一步提升的空间。

公司2020年9月宣布投资10.2亿元建设年产2.5亿平方米光伏胶膜项目、年产1.1亿平方米光伏背板项目，同时将发行可转债建设滁州年产5亿平方米光伏胶膜项目，继续强势扩张胶膜产能，规模优势将不断巩固。

5.4、估值分析：相对估值较低，绝对估值较高

公司的PE（TTM）为44.65倍，与光伏玻璃行业龙头福莱特相比，公司的相对估值水平较低。纵向来看，公司的绝对估值处于历史较高分位。

5.5、 福20转债募投项目

公司本次公开发行A股可转换公司债券拟募集资金总额为不超过人民币17亿元（含本数），扣除发行相关费用后，拟投资于以下项目：

风险提示

原油**波动影响原材料**；公司产能扩张不及预期；国际贸易争端及贸易政策调整影响

文章来源

本内容源于2020.11.30日已发布报告《全球光伏胶膜行业龙头——福20转债申购价值分析》——事件点评

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