光伏组件行业之天合光能研究报告:210组件龙头，深耕下游应用场景
（报告出品方/作者：兴业证券，王帅）
1、深耕光伏产业廿余年，老牌组件企业回 A 再起航
1.1、公司业务主要居于产业链中游，积极向下游拓展
天合光能是全球头部光伏组件供应商和领先的太阳能光伏整体解决方案提供商。 公司 1997 年成立，于 2006 年在美国上市，2017 年私有化成功并从美股退市， 2020 年 6 月成功在科创板 IPO 上市。近年来，公司积极向产业链下游拓展，为客 户提供以高效组件、智能**支架以及电站开发能力为一体的整体解决方案。同 时，公司 2021 年 3 月发布了 670W+超高功率组件，引领行业跃入 600W+超高功率 时代，为行业开启光伏度电成本下降的新通道。
公司主要产品为光伏组件，业务布局可分为光伏产品、光伏**及智慧能源三大 板块。公司的光伏组件销往全球 100 多个国家和地区，自 2020 年 2 月天合光能面 向全球推出首款 210 组件后，高效组件产品功率已涵盖 410W、510W、555W、 600W、670W 等，适用于屋顶分布式、地面电站、农光渔光互补在内的全应用场 景。公司业务依托组件向上下游拓展，向上游，公司光伏产品业务中包括单、多 晶的硅基光伏电池的研发、生产和销售；向下游，公司已拓展光伏**业务与智 慧能源业务。
1.2、经营稳健，市占率稳定提升的组件头部厂商
公司的核心主营业务为组件业务，2021 上半年组件出货量排名为第二。2021H1 公 司组件营收约为 172.5 亿元，占总营收 85%，实现利润 5.3 亿元，占净利润的 70% 以上。2021H1 公司组件出货量超 10.5GW，仅次于隆基股份，预计 2021 年全年出 货量约 24GW，市占率约 15% 。
公司经营稳健，2017 年以来净利润保持增长。公司成立 20 多年来，已穿越光伏 行业的多个周期。2018 年，我国“531”政策及美国“201”法案的**致使光伏 行业整体需求下降，但公司保持了一贯稳健的经营策略，自 2017 年以来归母净利 润保持增长。
公司组件业务的海外占比较高。公司目前已在全球范围内建立了完善的销售网络 和渠道，是最早进入欧洲、北美、澳大利亚、日本等成熟光伏市场的光伏企业之 一，在拉美、中东、非洲、东欧、亚太等新兴市场，公司也积极布局本地化销售 力量。得益于海外早布局，与同业相比，公司组件业务的海外占比较高，2020 年 海外组件业务营收占组件业务总营收比例为 78%。
公司组件业务毛利率表现较为稳定。公司组件业务毛利率在 2017-2021H1 区间内 维持在 10%以上。公司组件毛利率 2020 年起略有下滑的原因系公司产能集中于 电池及组件环节，同期组件及电池环节利润受到上游硅料、硅片环节的挤压；但 公司组件业务毛利率已表现出显著的韧性，原因系公司海外业务占比较高。
1.3、股权结构较为集中，股权激励彰显管理层信心
天合光能股权结构较为集中，控股股东为高纪凡。天合光能董事长及实际控制人 高纪凡直接持有公司 17%的股份，与一致行动人合计控制公司 40.86%的股份，股 权结构较为集中。股权激励方面，公司于 2020 年 12 月 24 日以 10.26 元/股向 479 名激励对象授予 2400 万股**性股票，于 2021 年 12 月 3 日以 34.86 元/股的授 予**向 600 名激励对象授予 600 万股**性股票，彰显管理层对于公司未来业 绩信心。
1.4、回 A 上市后融资顺畅，公司加快布局节奏
组件厂商正值扩产周期，公司顺势扩张。以隆基股份、天合光能为首的组件头部 厂商正处于扩张周期，预计 CR5 在 2021 年新增近 62GW 电池产能、82GW 组件 产能，其中公司新增 23GW 电池产能、28GW 组件产能。
公司回 A 已募资两次，不断扩产再启航，两轮融资为公司产能快速扩张提供资金。 公司回 A 已进行两次募资，共募集资金超 75 亿，分别用于产能扩张、研发及信息 中心升级建设、补充流动资金及偿还银行**。大多数新增产能将在 2022Q1 前建 成，预计 2021 年底至 2022Q1 时公司电池、组件产能分别达到 35、50GW。
近期公司分别对储能及分布式子公司进行增资扩股，加码相关业务。其中，江苏 天合储能有限公司共募集资金 5.3 亿元，其中，丽水星创为实控人高纪凡控股企 业子公司，增资之后，公司间接持有江苏天合储能有限公司 51%股权，江苏天合储 能有限公司仍为公司控股子公司。江苏天合智慧分布式能源有限公司共募集资金 约 5.47 亿元，其中，上海利合的间接股东高海纯、吴春艳为公司实际控制人高纪 凡先生的**属，增资之后，公司的控股比例将由 85.17%变更为 76.45%，江苏天 合智慧分布式能源有限公司仍为公司控股子公司。
2、光伏降本仍为主旋律，大尺寸符合行业趋势
2.1、低碳发展时代来临，光伏度电成本竞争力显著
当前全球低碳化需求越发迫切，碳中和已成为国际共识。2020 年国家人也多 次提出我国要在 2030 年碳达峰、2060 年实现碳中和，2021 年 4 月中央**局会 议强调要有序推进碳达峰、碳中和，积极发展新能源。
光伏度电成本持续下降，竞争力显著。碳中和目标下，可再生能源将成为能源消 费的增量主体， 2021 年光伏无补贴度电成本相较 2009 年下降近 90%，光伏已成 为可再生能源中成本低且灵活性高的电源，未来技术进步将带动光伏发电成本进 一步下降，光伏竞争力显著。
预计未来光伏新增装机复合增速约 20%，2022 年为光伏增长大年，市场化需求有 望放量。2015年以来，全球光伏新增装机快速增长，2020年新增直流侧装机133GW， 5 年复合增速达到 22%，未来新增装机量有望维持增长，预计 2021 年新增直流端 装机约 160GW，2025 年可达到 320GW，5 年复合增速约 20%。
全球光伏需求扩张仍然依赖我国、印度、美国、欧洲等重要市场。2020 年四大经 济体的碳排放量占全球的 63%左右，碳中和驱动下对光伏支持力度较强，全球光 伏新增装机中四大市场占比约 70%，预计未来随着各国继续加码光伏，重要市场 仍然是光伏需求扩张的主要力量。（报告来源：未来智库）
2.2、平价时代下光伏降本需求依然迫切，大尺寸符合降本需求
平价时代光伏降本依然是主旋律。光伏作为电源的成本优势还不稳固，一旦出现 产业链**扰动，经济性将会减弱，因此未来光伏降本需求依然迫切，在平价时 代的基点上，光伏产业链各环节均仍有降本空间，根据 ITRPV 预测，2031 年光伏 **成本将为 2020 年的 70%，其中组件环节可下降 10%，依然是降本的重要动 力。
大尺寸组件符合降本需求。大尺寸意味着可以通过通量价值降低大尺寸产品单位 生产成本，通过饺皮效应降低单位产品封装及运输成本、通过块数相关成本节省 带动 BOS 成本下降。根据天合光能 210 专刊，无论是 182 还是 210 组件，相较于 166 都能带来电站**及物流的总成本下降，其中 210 具备显著优势。
历史经验表明，大尺寸是降本增效必经之路。光伏行业硅片尺寸一直跟随半导体 行业晶圆尺寸发展步伐，随着半导体行业晶圆尺寸不断变大，光伏行业硅片尺寸 也产生相应的迭代。下一代 18 英寸晶圆受到诸多条件**，一直未能取代 12 英 寸成为主流。因此 210mm 尺寸几乎是目前光伏行业硅片的极限尺寸，预计未来至 少持续 5-10 年。
大尺寸是未来发展趋势也是行业共识。根据 CPIA 数据，166 是近两年的过渡尺 寸，而 182 与 210 在 2020 年占比仅为 4.5%左右，但由于大尺寸具备显著优势， 已在 2021 年占据近半壁江山，且呈持续扩大趋势。
2.3、公司 210 产品覆盖全应用场景，大尺寸出货量不断提高
公司 210 产品品类丰富，覆盖全应用场景。公司最新 210 组件产品天合光能至尊 运用高密度封装、多主栅(MBB)等多项前瞻性创新型技术，包括 410W、510W、 555W、600W 和 670W 组件产品，广泛适用于屋顶分布式、地面电站、农光渔光 互补在内的全应用场景。
公司作为 210 大尺寸龙头，出货量不断提高。2021H1 公司 210 组件出货超 5GW， 在大尺寸组件产品市场中出货量第一。2021 年以来，需求持续旺盛，天合光能 210组件总签单量也节节攀升，截止 2021 年 11 月初签单达 25GW 左右。截止 2022 年 1 月初，210 组件成为天合光能最主流的产品，累计出货量已超 16GW。
3、组件行业头部效应明显，预计 2022 年迎来盈利拐点
3.1、组件环节是综合实力的比拼，长期来看竞争格局稳定
组件企业竞争在于销售渠道、管理能力和可靠度认证等能力，长期来看组件环节 竞争格局稳定。与硅料、硅片环节相比，组件环节市场集中度略低，但经历几轮 更迭，头部组件企业格局相对稳定，预计 2021H1 组件 CR5 将提升至 70%以上。从 行业特点来看，由于组件下游开发商既有集中式电站又有分布式项目，未来还会 有更多样化的应用场景，因此组件环节兼具 toB 与 toC 属性，对销售渠道、管理 能力和可靠度认证等方面的要求高。由于组件环节具有以上特点，且目前头部企 业以一体化为主，因此我们认为组件环节易守难攻，长期来看头部企业格局相对 稳定。
下游市场分散，客户粘性高，对销售渠道的依赖性高。光伏发电的投资性价比激 发了越来越多的 GW 级新兴市场出现，对组件企业来说，拓展市场、渠道建设、 增强客户粘性等能力越发重要。同时组件出口在产品认证、资金实力和出口标准 等方面都有要求，目前出口厂商仅为头部几家企业。
组件环节资金占用高，对供应链管理能力要求高。组件环节**了光伏中游制造 各环节产品，单瓦价值量最大，同时地面电站投标时需要一定比例的保证金，组 件交付后需要一定比例的质保金，因此资金占用高；并且上游材料**均为市场 化定价、**波动大，供需失衡时需要预付款，需要下游公司具备供应链管理能 力和充足现金流。
可靠度认证直接影响组件获单能力。（1）组件使用寿命在 25 年以上，其功率衰减 对电站长期收益影响重大；（2）海外项目融资条款向优质龙头品牌提供优待条件， 使用优质组件厂商产品更易获得无追索权融资，天合光能 2021 年再度获评“全球最具融资价值组件品牌”，再获彭博新能源财经可融资性 100%评级，是全球唯一 一家实现六连冠的光伏组件企业；（3）PVEL 等权威机构每年都会对品牌进行排 名，可靠度认证会直接影响采购意愿。目前头部组件企业的可靠度认证均较高， 天合光能连续七年获评 PVEL 全球**表现组件制造商。
产业链协同也是组件环节重要的竞争要素之一。不同规格的组件，一方面对于电池片、玻璃等辅材的要求不尽相同，另一方面也需要逆变器、**支架进行匹配， 因此公司如果想要推出新型组件，那么需要具备较强的产业链协同能力。2020 年 7 月，“600W+光伏**新生态联盟”成立，目前已有超 90 家成员企业，包括硅 片、电池、组件、**支架、逆变器、材料及设备制造商等光伏产业链上、下游 企业等。作为联盟牵头人之一，天合光能致力于推动联盟成员的产业链上下游联 动，加快“产业链”向“价值链”的转变。
优势互补，与通威合作推进 210 产业链一体化。公司基于对 210 产能的需求，与 通威共同投资进行光伏产业链硅料、拉棒、切片和电池四个环节产能的建设。2021 年 10 月，通合新能源迎来切片项目首片 210mm 硅片下线，11 月 10 日通合新能 源第一片电池片顺利下线，两大龙头企业纵深式的紧密合作推动 600W+产业链再 跃新台阶。
3.2、硅料**回落后，预计 2022 年公司盈利中枢将稳定上移
2021 年组件环节由于硅料**大幅上涨，业绩承压。上游硅料涨价势态自 2020 年 下半年延续至 2021 年 12 月，产业链成本压力持续向下转移,硅料**最高上涨至 27 万元/吨，组件**上涨至 2.1 元/W 以上。尽管组件环节也同步上调售价，但 由于平价时代部分需求为市场化需求，对于**敏感性高，上游涨价压力难以完 全传导，2021 年组件环节业绩承压。
近期产业链**有所回调，**拐点初显端倪。上游硅料**已经回落至 24.4 万 元/吨，组件**回落至 1.9 元/W 左右，预计后期随着硅料新增产能爬坡放量，产 业链**有望继续下行释放市场需求。
硅料产能逐步释放，公司组件盈利中枢将逐渐上移。2021 年末起，随着硅料新增 产能逐渐投产，硅料供需紧缺局面缓解，预计硅料**将回落，硅料以外环节盈 利将逐渐修复。我们预计 2022 年公司组件单瓦净利中枢将稳定提升。
4、顺应趋势，多角度深耕下游应用场景
4.1、分布式迎来发展机遇，公司品牌矩阵完善
分布式 IRR 高于地面电站，整县推进下迎来发展机遇。由于分布式布置在屋顶， 没有土地费用，**成本低于地面电站，因此 IRR 高于地面电站。在组件** 1.8 元/W 的假设下，100%上网的户用项目平均 IRR 比地面电站高出 3.3pct。整县推 进政策下，分布式迎来发展机遇，根据国家能源局披露，2021 年分布式装机规模 超 29GW，我们预计 2022 年分布式新增装机规模有望达 38GW。
公司品牌矩阵完善，天合光能蓝天与天合光能富家分别瞄准**业与户用市场。 公司渠道优势显著，拥有 1000+县级经销商渠道，15000+乡镇服务网点终端覆盖 率引领行业。2021H1 分布式光伏业务原装品牌**出货超 500MW，其中户用光 伏**出货量同比增长率超过 300%。
4.2、**支架渗透率处于低位，以海外企业为主
**支架渗透率将提升，市场空间将逐渐释放。2021 年**支架渗透率下滑，主 要原因系 2021 年组件**高，**支架经济性削弱，预计随着成本逐渐下降及可 靠性问题解决，未来 10 年**支架渗透率将逐渐提高，到 2030 年占比可达 24%。
目前**支架行业以海外企业为主，存在国产替代空间。根据伍德麦肯兹公布 2020 年全球光伏支架市场及企业排名，公司支架子公司 Nclave 在全球市场出货 量排名第八，市场份额占比 4%，为国内**支架龙头 TOP2，但与海外龙头的市 占率相比还有较大差距，存在国产替代空间。
公司自主研发智能**算法可提高发电增益。公司于 2020 年成立“智能**光伏 **企业研究院”，自主研发设计智能**控制算法，可实现发电量增益 3%至 8%， 于 2020 年 11 月通过权威第三方鉴衡机构认证，智能算法发电量优化性能领跑行 业。
组件与支架作为整体解决方案可形成协同效应。公司自主推出的“安捷”、“开拓 者”系列产品搭配天合光能超高功率组件，可为电站**发电量带来大幅提升， 整体降低**发电成本，在公司内部产生业务协同效应，极大地增加了公司的产 品竞争力。（报告来源：未来智库）
4.3、公司储能业务多有动作，布局未来
公司 2012 年开始逐渐布局储能业务，近年来步伐不断加快。（1）公司 2020 年与 广州鹏辉能源科技股份有限公司成立合资公司，规划了累计超过 10GWh 的总体 产能布局；（2）截止 2021H1 末，日本户用储能成为首个通过 JET 认证并批量出 货的我国公司；（3）截止 2021 年 8 月末，天合光能储能已建成投产了常州集成基 地以及金坛电芯基地两大超级工厂，其中，常州集成基地总体规划 45000 ㎡，年 产能达 2GWh，已形成工程设计、测试验证、组装生产、调试验收的完整闭环业 务链路。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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