光伏组件领军企业，晶澳科技：一体两翼新体系，推进光伏智能制造
（报告出品方/分析师：民生证券 邓永康 郭彦辰 朱碧野）
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一体化组件龙头企业，“一体两翼”理念巩固竞争力
1.1 深耕光伏领域，全球化组件领先企业
深耕光伏领域几十年，“一体两翼”助推产业链垂直一体化。晶澳太阳能科技股份有限公司成立于2005年，主要从事高性能太阳能产品的设计、开发、生产和销售。
2007年，晶澳太阳能在美国纳斯达克证券交易所**上市，2018年从美股私有化退市，并在2019年通过资产重组**A股市场。
2010年后，公司从单一的电池环节向上游硅片和下游组件、电站扩展，目前已建立起垂直一体化的产业链，包括太阳能硅棒、硅片、电池及组件、光伏电站等各生产应用环节，广泛应用于地面光伏电站以及**业、住宅分布式光伏**。
2022年，晶澳科技全面推进“一体两翼”战略升级。其中，“一体”指硅片-电池-组件的主产业链，“两翼”指光伏发电下游应用场景解决方案以及光伏辅材和设备产业，设立智慧能源事业部和光伏新材事业部。
全球一体化组件龙头企业，组件出货量稳居全球前三。晶澳在全球拥有12个生产基地，在海外拥有13个销售公司，产品足迹遍布135个国家和地区。根据第三方权威咨询机构PV InfoLink统计数据，公司2017-2021年组件出货量连续5年稳居全球前三名。
公司组件产品在全球各国家和地区的出货比例，基本与全球各国家和地区的新增光伏装机量比例相近，六成以上组件产品出口海外市场，近四成组件产品供应国内市场，经过十多年的努力，公司已在全球光伏市场建立起较为明显的全球化市场布局优势
1.2 “一体两翼”新体系，推进光伏智能制造
“一体”指硅片-电池-组件的主产业链。硅棒、硅片方面，公司生产的硅棒、硅片主要用于公司内部的继续生产加工，少量对外销售。随着拉晶工艺持续改善提升，生产成本不断降低，为下一阶段高效率电池和高功率组件的技术迭代提供了有力的支撑。
光伏电池方面，公司电池片以魄秀（Percium）系列高效182mm单晶电池片为主，目前量产主流转换效率已达23.7%，处于行业领先水平。电池片主要用于内部继续生产加工成组件，少量对外销售。
光伏组件方面，公司生产电池片以及部分外购的电池片通过封装工艺加工成组件，组件是公司的主要终端销售产品，组件客户主要为国内外光伏电站投资商、工程承包商以及分布式光伏**的经销商。此外公司可根据客户的需求对光伏组件进行定制化生产。
“两翼”指设立的智慧能源事业部和光伏新材事业部。智慧能源事业部以光伏组件产品为核心，整合研发BIPV组件、储能**等相关产品，聚焦集中式地面电站、**业分布式电站、户用光伏储能电站三大业务，为各种电力消纳客户提供电力能源设计、建设和运营解决方案。
光伏新材事业部与主产业链各环节匹配布局光伏材料与设备业务，目前主要产品有光伏拉晶设备、光伏热场**、光伏导电材料、光伏封装材料等，目前已形成自主研发、设计、制造、销售、服务一体化发展格局。
两个事业部属于光伏发电下游应用场景解决方案以及光伏辅材和设备产业，借助“工业互联网+人工智能”，主推生产向智能化方向发展，表现出晶澳科技进军储能的决心，实现光伏智能制造业务应用场景的延伸。
1.3 业绩稳中有升，费用把控成效显著
业绩稳中有升，一体化经营稳健性凸显。近年来公司业绩保持了良好的增长态势，2022年前三季度实现营收493.24亿元，同比增长89.00%；归母净利润32.90亿元，同比增长150.66%。
单季度来看，公司三季度实现营收208.55亿元，同比增公司长110.55%；归母净利润15.87亿元，同比增长164.97%。公司业绩大幅提升的主要原因系公司报告期内稳步推进新产能建设，持续优化供应链管理，快速提升研发工艺技术水平所致。公司主要收入来源于组件生产与销售，占2022年中期营业收入的96.2%。公司净利率自2018年以来稳中有升，基本保持在5%-7%之间。
自2019年以来，公司毛利率呈下滑趋势，原因系晶澳科技海外收入占比较高，受疫情影响，国际运输费用大幅上涨所致。加上原材料硅**上涨，导致营业成本上升，进一步影响到了毛利率。
公司费用把控成效显著，降本增效进程加速。从费用端来看，公司费用把控能力良好，自2018年以来，期间费用率不断走低，财务费用率和销售费用率均有所降低，2022年前三季度财务费用率为-0.47%，销售费用率为1.62%，近两年期间费用率均控制在10%以下。
2019年以来，公司存货周转率和应收账款周转率有所提高，营运能力进一步优化。从经营活动现金流量净额方面看，公司现金流充足，经营活动稳定，ROE增幅明显，这与公司近年来加快降本增效进程，加大渠道开拓，进一步提升产能和出货量密切联系。
1.4 股权结构稳定，管理层团队经验丰富
公司股权结构稳定，董事长具备丰富行业经验。截至2022年11月28日，公司第一大股东为东台市晶泰福科技有限公司，持有47.63%的股权。现任董事长靳保芳直接持有东台市晶泰福科技有限公司70%的股份，为晶澳科技的实际控制人，保证了公司控制权的持续稳定。
公司的第二大股东是深圳市华建盈富投资企业，持有8.41%的股权。此外，晶澳科技100%控股四家子公司，分别是秦皇岛通联重机有限公司、秦皇岛通联重工车辆有限公司、晶澳太阳能有限公司发债公司、河北晶澳教育科技有限公司。
公司管理层各有所长，多人在光伏领域从业数年，行业经验丰富。公司管理层中大部分为硕士学历，在行业、法律、研发、信息安全、财务等方面均有专长人员负责。公司实控人靳保芳先生为高级政工师、高级经济师，曾担任河北省宁晋县电力局爱委**、，曾获河北省劳动模范，河北省杰出***，全国“五一”劳动奖章，全国劳动模范等荣誉称号，是第十届、第十一、第十二届****代表。
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光伏需求持续向好，组件竞争格局优化
2.1光伏需求持续向好，新增装机将维持高增速
上游产能释放，光伏需求有望持续高增。根据IEA的预测，2022年全球光伏新增装机量在***-260GW之间，增速在50%左右。展望明年，随着硅料产能的持续释放，2023年硅料产能不再是制约行业发展的瓶颈，且硅料产能释放之后带来的**下降有望**下游业主的装机意愿。
总体来看，目前国内招标提速，南美、中东等地集中式电站等待起量，欧洲由于俄乌冲突与能源危机等因素，对可再生能源的需求持续升温，根据集邦咨询的预测，2023年全球光伏装机量将在330-360GW之间，在此基础上，我们预计全球2023年装机将超350GW，同比提升超40%。
国内分布式持续向好，集中式将迎放量。集中式方面，尽管硅料**高企影响了部分集中式地面电站装机，但随着硅料产能逐渐释放，产业链**尤其组件预期高点回落，我们认为集中式地面电站，尤其是大基地项目的开工量有望持续向好。
分布式方面，由于其对高价组件敏感度相对较低，随着居民分时电价机制的改善、城乡建设碳达峰行动方案将推动分布式光伏的发展；而户用光伏方面，尽管安装交付在部分地区受到消纳的制约，但是整体来看高景气度仍在持续。
《我国分布式光伏行业发展*** 2022》显示，我国分布式光伏市场发展提速，在“ 双碳 ”目标背景下，我国分布式光伏市场发展迅猛，预计2022年国内分布式新增52GW，未来三年将实现50-65GW的年新增装机。
2.2 集中度持续提升，一体化为未来趋势
龙头企业强者恒强，集中度持续提升。组件环节技术壁垒较低，具有轻资产属性，此前行业集中度较低，近年来行业集中度也有所提升，2021年CR5达到至63%，与2020年相比上涨8Pcts。由于组件环节技术变革小，核心竞争力主要取决于渠道、品牌和供应链管理能力，尤其是在行业供需过剩的状况下龙头强劲的出货能力和显著的竞争优势。
从2022年前三季度出货情况来看，隆基以超过30GW的出货量占据榜首，天合、晶科、晶澳紧随其后，前三季度出货量均超过27GW。总体来看组件环节集中度持续提升，2022年Q1-Q3 CR5超过70%。
成本为重要竞争要素，向上一体化效果显著。由于光伏产品之间的同质化程度较高，成本开始成为主要竞争要素，隆基在硅片端有多年技术积累，晶澳、晶科等企业纷纷通过向上一体化取得成本优势。从出货量上看，一体化程度高的厂家占据行业主导地位。
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技术、渠道与品牌齐发力，一体化产能持续扩张
3.1 产业链一体化优势可观，强供应链管控铸就竞争力
减少中间环节波动，协调运营实现降本增效。公司经过十多年努力发展，已建立起垂直一体化的产业链，包括太阳能硅棒、硅片、电池及组件、光伏电站等各生产应用环节，并在每个环节上建立起了人才团队和技术优势，形成了全产业链垂直一体化的技术和成本优势。
一方面，光伏制造主产业链各环节相匹配程度高，有力地保障了上游原材料的供应，减小了中间环节市场供求关系变化对公司盈利能力的影响，增强了公司的抗风险能力，更利于把握机遇及应对危机，实现稳健的可持续发展；
另一方面，公司可以严格控制产业链各环节，实施全面的产品品控，充分保证产品品质。同时，全产业链运营有利于公司加深对光伏行业各个关键环节的理解，各生产环节从排产供应、质量管控、物流运输和发电应用等方面协同运营，使得公司产能利用率保持行业领先水平，产品生产效率得到提高，产业链协调也可充分降低产品成本，提高在行业中的议价能力和综合竞争力。
未雨绸缪，签订多笔长单维持供应链稳定。由于硅料的扩产周期在1.5-2年之间，而下游的硅片、电池片扩产周期为6-9个月，组件的扩产周期为3-6个月，由此造成的供需错配导致许多下游厂商面临“巧妇难为无米之炊”的窘境，而晶澳在2021年与亚洲硅业、新特能源、大全能源、江苏中能等厂商签订长单，保证了硅料的供给。此外，公司与亚玛顿、福莱特和安彩高科签订玻璃长单，进一步维护了供应链的稳定。
3.2 渠道网络遍布海外，全球化市场布局优势明显
积极布局海外业务，公司渠道网络覆盖全球。除了大力发展国内光伏市场外，公司从成立之初就树立了全球化的发展战略，积极开拓海外市场，包括欧洲、美国、日本等主要光伏市场，以及东南亚、澳洲、南美、中美及中东地区等新兴市场。
目前公司国内工厂主要分布在河北邢台和廊坊、江苏扬州和连云港、安徽合肥、上海奉贤、浙江义乌、云南曲靖和***包头；海外生产工厂分布在越南北江和马来西亚槟城。
公司组件产品在全球各国家和地区的出货比例，基本与全球各国家和地区的新增光伏装机量比例相近，六成以上组件产品出口海外市场，近四成组件产品供应国内市场，经过十多年的努力，公司已在全球光伏市场建立起较为明显的全球化市场布局优势。2022年上半年，公司海外营收达到191.38元，占比达到67.22%，与2021年年底相比提升6.35Pcts。
公司海外分销渠道宽阔，销售团队基本上实现本地化。公司目前已在国外设立了13个销售公司，销售服务网络遍布全球135个国家和地区，产品品质得到了我国电力建设集团有限公司、国家电力投资集团有限公司、我国华电集团有限公司、BayWa Group、Renew Power Private Limited、Iberdrola Renovables S.A.U.等国内外大型、战略客户的广泛认可，与全球优质的能源电力公司及光伏电站**集成商等核心客户建立了稳定的长期合作关系。
公司采取**为主、分销为辅的销售模式，与海外当地的分销渠道积极合作，向客户提供强有力的商业和技术支持，形成长期稳定的合作关系，渠道和客户粘性逐年增强。
此外，公司在海外产能方面同步实现配套，公司已在越南布局约4GW光伏硅片、电池及组件的一体化生产基地，东南亚区域产能布局逐步向越南集中。
3.3 研发体系完备，技术和创新优势卓越
研发体系完备，多电池技术布局。公司具有完整的技术研发体系，建立了**的研发中心和核心研发技术团队，在硅片、电池及组件三个环节上持续开展光伏技术创新和新产品开发及现有产品工艺改进。
公司的核心技术人员具备半导体、电子、化学、材料等方面的专业知识，以及多年光伏行业从业经验，精通硅片、电池、组件及电站**等光伏全产业链的产品研发。同时，公司建立了完备的研发制度管理、激励其研发活动，促进公司内部形成积极开展技术创新和产品升级的良好风气。
在对研发的持续投入下，公司电池及组件技术始终保持着业界领先水平，主要体现在转换效率、功率、质量及成本控制等方面。
据公司22年半年报，目前公司量产的魄秀（Percium）电池平均转换效率达到23.7%，研发的N型倍秀（Bycium）电池转换效率达到25%。此外，公司的HJT高效电池研发项目中试线陆续试产，同时，公司研发中心积极研究和储备IBC电池、钙钛矿及叠层电池技术，开发满足高端用户需求定制高效美观的组件以及应用于BIPV的产品，保持核心竞争力，从而实现未来更高功率组件的远景规划。
N型组件新品重磅发布，坚持科技创新推动产业升级。今年公司推出N型高效电池组件DeepBlue4.0X，搭载了公司自主研发的高效N型Bycium+电池技术（采用TOPCon电池技术，量产效率24.8%+），采用了晶澳自主研发的高密度组件封装技术——零间距柔性互连技术（GFI），圆形焊带结合特殊的缓冲设计，消除了常规高密度组件电池连接处的隐裂风险，确保组件稳定、可靠。
组件最高功率可达625W，最高转换效率可达22.4%，相比主流P型组件，单瓦发电量高3.9%左右，而BOS成本最大可降低2.1%左右，LCOE成本最大可降低4.6%，项目收益率进一步提升
3.4 大力扩产先进产能，一体化程度持续加深
公司生产规模位于行业前列，自动化管理**优化资源配置。根据第三方权威咨询机构PV InfoLink统计数据，公司2017-2021年组件出货量连续5年稳居全球前三名。根据索比咨询发布的2022年前三季度出货榜单显示，晶澳科技以27.1GW的组件出货量位居第四。
截至2021年底，公司拥有组件产能近40GW，上游硅片和电池产能约为组件产能的80%。按照公司未来产能规划，在建和规划产能明年将陆续达产投产，预计2022年底组件产能超50GW，硅片和电池产能会继续保持组件产能的80%左右。
公司在硅片、电池、组件等环节的生产规模均位于行业前列，自动化和智能化设备的普及、集控管理**的推广大幅减少了基层*作员工人数，进一步降低生产过程的人工制费，提高了产品的性价比。规模优势进一步优化了公司的资源配置，有利于各业务发挥协同效应，降低公司的生产成本，巩固公司在光伏行业市场中的地位。
公司一体化产能持续扩张，垂直一体化程度加深。自2019年底公司回归A股资本市场以来，大力扩产先进产能，邢台、东海和曲靖硅片，宁晋硅片、电池，义乌和扬州电池、组件，奉贤和合肥组件等新建产能陆续投产，为公司提供充足的产品供应的同时，也使得大尺寸、高效率、高功率、低成本终端组件产品的产能和比例快速增长。
2022年10月27日，公司发布《关于投资建设公司一体化产能的公告》，计划对公司一体化产能进行扩建，投资项目为邢台5GW组建改造项目与合肥5GW组件项目，总投资额为15.65亿元；2022年11月23日，公司再次发布扩产公告，新增扬州10GW高效电池项目与曲靖四期年产10GW电池、5GW组件项目，总投资额74.40亿元。
项目投产后，能够有效提高高效产品的产能，满足市场对高效产品的需求，不断提高市场份额和盈利能力。
3.5 产品性能业内领先，打造强劲品牌优势
产品性能领先，获得国内外多项认证。公司太阳能电池的转换效率和组件输出功率在全球光伏产品制造领域保持着领先的水平，产品品质也得到了全球市场的广泛认可，成为光伏行业的标杆之一。
公司凭借过硬的产品质量和领先的产品性能等竞争优势，得到了TÜV SÜD、Intertek、EuPD Research、SolarIF、我国实验室评定委员会和我国计量科学研究院等光伏行业第三方权威机构的认可，通过了**O9001:2015质量管理体系等各种认证。
同时，公司在2020、2021年获得美国权威检测机构可再生能源试验中心RETC 颁发的“全面表现最优”荣誉，2014至2021年六次被全球权威**第三方光伏测试机构PVEL评为“**表现”组件供应商，被BNEF评为一流可融资品牌等多项荣誉。
这体现了公司的技术实力和质量可靠性。此外，产品也获得法国碳足迹认证，UL EPD 环保声明标志等多个环保证明，晶澳产品在全生命周期的绿色、低碳得到充分证明。
品牌实力强劲，认可度不断提升。晶澳有较为强劲的品牌实力，公司在2016至2021年连续六年荣获权威研究机构EuPD Research授予的“欧洲**光伏品牌”，2018、2019、2021年获得“澳洲**光伏品牌”。
此外，2022年9月13日，PV ModuleTech发布2022年第三季度组件制造商可融资性评级，在出货、产能布局、技术布局、财务表现等关键指标中，公司均呈现出领先的制造优势、稳健的财务状况等优势，获得最高AAA评级。
据彭博新能源财经近期发布的2022年全球光伏组件和逆变器可融资性调研报告显示，晶澳科技在《2022年光伏组件可靠性积分卡》中被评为表现**厂商之一，有96%的受调研者认为晶澳科技具有可融资性。同时，高效的销售和服务也为也为晶澳科技的知名度助力，品牌认可度不断提升。
3.6 乘储能之东风，公司有望获得新增量
储能市场蓝海广阔，公司进军储能开拓新增长极。公司2022年新提出的“一体两翼”业务架构**别强调，智慧能源事业部聚焦集中式地面电站、**业分布式电站、户用光伏储能电站三大业务。
凭借对光伏事业的深刻理解与业务实践，智慧能源事业部构建了“产品+**”、“**+服务”的“双+”发展战略，即：以光伏组件产品为核心，智慧能源事业部整合研发BIPV组件、储能**等相关产品，形成了集中式光伏电站**、**业分布式光伏**、户用光伏**、光伏离网**的**解决方案能力。
目前海内外储能市场高度景气，从国外来看，地缘**因素加重了能源危机，电价持续上涨，分布式储能市场持续升温；从国内来看，由于分布式光伏快速起量，出于对电网安全的考虑，多省市**了光伏配储政策。
在储能景气度提升的背景下，晶澳开始着手布局储能业务，今年3月，公司发布公告称，其与海博思创于近日签署《战略合作协议》，共同开拓光伏与储能交叉市场及客户，致力于户用光储一体机的研发与制造；此外，该协议还指出，双方将共同开展海外**业和海外电源侧、电网侧储能项目的开发、建设和运营。
根据储能领跑者联盟的数据统计，海博思创2021国内储能**出货量约1500Mwh，在我国企业中排行第一，彰显了公司在储能业务的品牌优势。
通过此次合作，晶澳在切入储能赛道的同时，组件销售及光伏电站项目开发业务也有望得到促进，为公司盈利提供支撑。
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盈利预测
4.1 业务拆分
太阳能组件：公司组件产品大部分外销，少量用于自持电站，2022年Q1-Q3，公司组件产品出货量为27GW，根据公司的产能规划与扩产情况，22-23年公司组件产品产能为50/75GW。我们预计22-24年公司组件产品的出货量为40/65/83GW。
**方面，随着硅料**回归理性，预计组件**也将呈现逐年下滑趋势。预计公司组件业务22-24年实现营收694/962/1072亿元，毛利率为13.82%/14.66%/18.12%。
光伏电站运营：截至2021年底，公司正在运营的产生对外售电收入的电站项目合计装机量约350MW，且有约700MW的在建“平价上网”光伏电站项目，预计于2022年底前陆续并网发电，进一步扩大公司的自持光伏电站规模，可以持续贡献稳定的清洁电力和收益。预计22-24年光伏电站运营业务将稳步提升，营收为4.80/5.28/5.81亿元，毛利率为40%/40%/40%。
4.2 相对估值
由于公司主营业务是太阳能组件，故选择同为一体化组件领军企业的隆基绿能、晶科能源和天合光能作为可比公司，根据可比公司数据，2023年的平均PE为24X。
考虑到公司是光伏一体化组件领先企业，垂直一体化加速布局，一体两翼战略深入推进，研发与扩产齐头并进，在受益于光伏行业的高景气的同时市占率有望持续提升，估值仍有提升空间。
4.3 盈利预测
我们预计公司2022-2024年实现营收715/987/1100亿元，归母净利润分别为52/80/124亿元，12月5日收盘价对应PE为26x/17x/11x。公司是光伏一体化组件领先企业，垂直一体化加速布局，一体两翼战略深入推进，研发与扩产齐头并进，在受益于光伏行业的高景气的同时市占率有望持续提升。
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风险提示
下游需求不及预期：全球光伏装机增长的主要驱动力已经转变为经济性需求，全球光伏装机整体呈现稳定增长趋势。然而，在部分新兴市场国家，光伏装机需求增长仍然依靠政策拉动，随着新兴市场国家对全球光伏装机份额贡献度提升，国家光伏产业政策的波动将会影响全球光伏装机需求。
上游原材料**波动：2020年至今硅料**涨幅较大，胶膜、玻璃等辅材**也存在一定波动，原材料**的上涨会导致下游组件厂的盈利能力受到挤压，影响公司业绩。
产能扩张不及预期：公司是光伏行业一体化领军企业，目前在硅片、电池、组件与辅材环节均有扩产计划，若扩产不及预期，将影响公司出货量，进而影响公司营业收入与盈利能力。
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