【兴证固收.转债】超面值发行的公募EB ——19新钢EB投资价值分析
投资要点
19新钢EB规模为20亿元，存续期3年。付息率询价区间为0.50%-1.00%，假设最后确认为1%，则其纯债价值约为97.26元，面值对应YTM为3.10%，债底保护较好。19新钢EB的初始换股价为6.55元，相较于4月16日的收盘价6.65元略低，平价达到101.53元，这也是极为少见的超面值发行的公募EB。该券其他条款中规中矩，但强制赎回条款的触发条件为转股价的60%，这意味着回售保护十分有限。
截至4月16日收盘19新钢EB的预测债底为97.26元，平价达到101.53元，静态看其上市首日**约为103-105元。19新钢EB仅设网下发行，每个账户的参与上限为20亿元。考虑到权益市场波动放大、19新钢EB平价较高且钢铁行业有一定机会，可以将其打新参与程度与可转债进行类比。不过需要注意的是：1）部分机构不偏好参与EB或钢铁行业；2）节奏较快，部分机构可能来不及。因此预计其实际参与情况显然不及同等级可转债，网下户数2000-***0户左右。从近期可转债的配售结果看，网下参与打新的上限多在5亿元。按照这一参与规模预测19新钢EB的中签率约0.16%-0.20%。
新钢股份是国内中厚板骨干生产企业和江西省规模最大、品种规格最全的钢铁企业。2018H1公司完成生铁448 万吨、钢440万吨、钢材坯416万吨。随着供给侧**钢铁行业的竞争环境得到改善，2016至2018年上市钢企盈利迅速提升，不过也要看到当前钢铁行业的发展与经济增长的“博弈”相对复杂。
18H1公司实现营业收入/归母净利润251.95/21.59亿元，同比增长11.41%/ 277.46%。营收端增速下滑有彼时经济失速的原因，但因为钢价仍在较高位置，公司盈利能力仍然可观，毛利率同比上升7.66个百分点。业绩预告显示公司2018年实现归母净利润54.36-61.86亿元，同比大幅增长78.7%-103.4%，其中Q4单季归母净利润介于14.88-23.02 亿元之间，盈利水平达到历史高位。需要注意的是2018年11月起环保**性政策有所缓和，钢价走弱，公司Q4的强劲表现可能有政府补助或其他优惠政策的原因。
风险提示：宏观经济下滑超预期、供给端波动导致钢价波动。
报告正文
4月16日新钢股份发布公告，其控股股东新余钢铁集团有限公司将发行20亿元公募可交换债券，本次募集资金扣除发行费用后拟用于偿还债务。
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19新钢EB打新分析与投资建议
超面值发行的公募EB
19新钢EB规模为20亿元，存续期3年。付息率方面询价区间为0.50%-1.00%（债券存续期内付息率不变）。假设最后确认为1%，按照中债（2019年4月15日）3年期AA+企业债收益率4.07%计算，到期按107.5元赎回，19新钢EB的纯债价值约为97.26元，面值对应YTM为3.10%，债底保护较好。
19新钢EB的初始换股价为6.55元，相较于4月16日的收盘价6.65元略低，平价达到101.53元，这也是极为少见的超面值发行的公募EB。发行19新钢EB的大股东新余钢铁集团有限公司质押5.55亿股新钢股份股票，占总股本的17.41%，占股东持有股份的31.32%。
19新钢EB的其他条款中规中矩，值得一提的是强制赎回条款的触发条件为转股价的60%，这意味着回售保护十分有限。新钢股份曾经发行过可转债，且是以回售、到期还钱的结局收场。大股东本次发行可交债提高了回售触发条件，可能有保护自身利益的考虑。
债底、平价双方面考虑，预计首日上市**为103-105元
截至4月16日收盘19新钢EB的预测债底为97.26元，平价达到101.53元。近期上市的19东创EB**在101元附近，纯债价值/平价分别约为92/85元。考虑到随着经济有复苏迹象钢铁行业基本面短期内有所回暖，且19新钢EB当前纯债价值/平价更高，静态看其上市首日**约为103-105元。
预计网下中签率约为0.16%-0.20%
19新钢EB仅设网下发行，每个账户的参与上限为20亿元。考虑到权益市场波动放大、19新钢EB平价较高且钢铁行业有一定机会，可以将其打新参与程度与可转债进行类比。不过需要注意的是：1）部分机构不偏好参与EB；2）盘后公告明天缴款，节奏上部分机构可能来不及；3）钢铁可能是部分机构的禁投行业，因此预计实际参与情况显然不及同等级可转债，预计网下2000-***0户左右。
从近期可转债的配售结果看，网下参与打新的上限普遍在5亿元。按照这一参与规模预测19新钢EB的中签率约0.16%-0.20%。
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新钢股份基本面分析
中厚板与钢铁生产企业
新钢股份是国内中厚板骨干生产企业和江西省规模最大、品种规格最全的钢铁企业，主营产品为中厚板，热轧卷板、冷轧卷板、线棒材、钢绞线等钢材产品生产销售。2017年公司完成生铁868.87万吨、钢855.26万吨、钢材坯801.97万吨；18H1完成生铁448 万吨、钢440万吨、钢材坯416万吨。
公司地处江西，销售区域覆盖华东、中南地区等主要市场。2017年华东地区收入282.44亿元，占比62%，中南地区收入128.37亿元，占比28%。公司出口市场份额逐渐下降，2017年海外营业收入为15.73亿元，同比下降39.36%，占总营收比重为3.15%，对海外市场依存度较低。
从行业视角看，随着供给侧**钢铁行业的竞争环境得到改善，2016至2018年上市钢企盈利迅速提升。不过同时也要看到：1）经济仍在下行通道（虽然近期有复苏迹象），下游需求并不强；2）2018年年底出现了环保**性政策略有缓和的情况，随之2019年钢价有所下滑钢铁的供给弹性还是存在。钢铁行业的发展与经济增长的“博弈”相对复杂。
供给侧**带来业绩高增长，18Q4盈利超预期
2017年公司实现营业收入499.67亿元，同比增长64.03%；实现归母净利润31.11亿元，增速暴涨至523.85%。2017年供给侧**的成果相对明显，随着钢铁产能去化、钢价明显上涨，公司综合毛利率同比提高4.58个百分点，业绩改善较多。
2018H1公司实现营业收入/归母净利润251.95/21.59亿元，同比增长11.41%/ 277.46%。营收端增速下滑有彼时经济失速的原因，但因为钢价仍在较高位置，盈利能力仍然可观，毛利率同比上升7.66个百分点。另外，可能是盈利能力大幅增强、偿还债务的原因，公司报告期内有息负债规模显著减少、财务费用率下降较多，期间费用率同比下降0.84个百分点。
业绩预告显示公司2018年实现归母净利润54.36-61.86亿元，同比大幅增长78.7%-103.4%，其中Q4单季归母净利润介于14.88-23.02 亿元之间，盈利能力达到历史高位。需要注意的是2018年11月起环保**性政策有所缓和，钢价所走弱，公司盈利能力强劲可能有政府补助或其他优惠政策的原因。
估值基本位于中枢位置
截至4月16日收盘，新钢股份PE（TTM）3.70倍，PB（LF）1.25倍，PB略高于普钢（申万）行业的平均水平，PE则位于末尾，纵向看PB接近历史中枢。年初至今新钢股份涨幅达到30.65%，位居行业前列，可能有18Q4盈利超预期的原因。公司股价暂不受到解禁股和股权质押的压力。
风险提示：宏观经济下滑超预期、供给端波动导致钢价波动。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《超面值发行的公募EB——19新钢EB投资价值分析》
对外发布时间：2019年4月17日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获我国***许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：
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