21硬核投研丨北交所“一哥”贝特瑞：融资扩产“广积粮”负级龙头能否继续领跑？
21世纪资本研究院研究员 董鹏 成都报道
如果新三板能够给予足够的融资支持，使企业获得合理的价值认可，似乎并无必要转板至沪深交易所……
贝特瑞，新三板元老企业，2020年7月晋级精选层。既永安期货转投上交所后，贝特瑞成为了北交所规模、市值最大的龙头。
11月15日，北交所开市，贝特瑞的坚守，修成正果。
虽然当天公司股价大跌，但是截至11月17日收盘，公司总市值仍然达866亿元，远远领先于排名第二的连城数控256亿元的规模。
接近900亿元的总市值，以及2020年初至今484%的股价涨幅，与沪深主板的新能源产业链公司相比，毫不逊色。
公司价值获得认可的同时，融资功能也在增强。按照公司董秘张晓峰的说法，“我们在创新层的时候，在2017年融了7.5亿元之后就融不到钱了，但是去年精选层一出来，我们一下就融了16亿多，有效地支持了公司的扩产。”
如今，作为北交所A股“一哥”，兼具全球负极材料龙头的光环，公司融资能力显然将得到极大强化。
另一边，公司也在通过转让正极材料业务回笼8亿元资金。相当于，一年半左右的时间增加了24亿元的可用资金，这对于现阶段的贝特瑞而言，至关重要。
“能耗双控”未改三位数增长
“北交所的设立会为锂电池行业中的中小企业走入资本市场，提供更宽的渠道，对促进锂电池行业将产生积极作用……”11月15日贝特瑞公众号发文表示。
就当前公司规模来看，贝特瑞在短短几年的时间里已成长为细分领域的巨头。
2015年，贝特瑞于新三板**交易。同年，公司营业收入、净利润分别为15.01亿元和1.77亿元。
而到2019年时，该公司营收和利润规模已分别增长至43.9亿元和6.84亿元，这一规模便已不逊色于动力电池材料环节的其他龙头企业。
而以2020年下半年为分界点，新能源汽车行业由此前政策驱动，转变为市场需求为导向的新一轮增长开启后，贝特瑞经营能力大幅提升。
2021年上半年，该公司营收便已接近2019年和2020年全年水平。
收入规模的扩大，源于终端需求爆发带来的出货量增加。以主营产品负极材料为例，2020年全年贝特瑞出货量为7.5万吨，今年前三季度已突破10万吨。
在一次行业研究机构组织的评选活动中，贝特瑞亦获得了本年度负极材料的品牌榜首。上榜理由便包括了，2013年以来贝特瑞的负极材料出货量已经连续8年位列全球第一。
全球动力电池出货量排名靠前的宁德时代、比亚迪，以及LG化学、松下和三星亦均是贝特瑞客户。
“下游电池企业的需求太旺盛了，我们的订单非常火爆，供不应求，公司现有的产线根本做不过来……以前是有货没地方发，现在是产品太紧俏，一货难求。”今年7月的2021我国国际锂电产业大会上，贝特瑞新能源技术研究院副院长李子坤表示。
就行业格局而言，国内新能源产业链经过几年的扩产，正极、负极、电解液等厂商已经在全球范围占据优势地位。
负极材料，贝特瑞等排名靠前的四家企业就包揽了过半市场份额。供给格局一旦形成，中短期内很难改变。
企业的经营趋势也是如此。
负极材料的载体包括天然石墨、人造石墨，其重要的成本构成就来自石墨化环节，本身属于高耗能行业，使得负极材料产能受到了能耗双控的冲击。
以***为例，据高工锂电10月初调研数据，受限电影响，石墨化减产约40%，包括杉杉、紫宸、**等负极企业石墨化产能受到了不同程度影响，其中头部负极企业整体影响10-20%，中小企业无奈关闭。
相比之下，山西、陕西等地域双控政策相对宽松，对石墨化产能影响有限，预计整体石墨化产能影响约25%。
上述背景下，多家负极材料生产企业三季度增速较上半年环比收窄，但是具备天然石墨优势的贝特瑞却继续保持三位数增长。
其中，今年三季度单季，公司实现营业收入、利润增速分别达133.89%、167.78%，处于负极材料行业绝对头部位置。
另据百川盈孚数据，今年10月国内锂电负极材料市场整体**上调2000-3000元/吨，高端负极主流**在6-8万元/吨左右。产能开工率不足，叠加需求端继续维持高位，负极材料仍有上行空间。
今年，贝特瑞核心经营数据的大幅增长已无悬念，接下来无非是增长多少的问题。
“广积粮”，现金余额大增
相比于在新三板的坚守，贝特瑞经营路线的选择上却是灵活的。
虽然公司是负极材料的龙头，但是还拥有正极材料业务，只不过规模小于负极材料。其中，又分为磷酸铁锂和高镍两个板块，相当于公司此前具备三大业务板块。
2021年，磷酸铁锂电池逆袭，装机量骤增并反超三元电池。
但是早在2020年底，贝特瑞便已宣布将其磷酸铁锂相关资产和业务，转让给上市公司龙蟠科技。
虽然错失了今年磷酸铁锂的景气度，却又是不得已而为之。
首先，公司磷酸铁锂材料规模虽然也挺可观，但是盈利能力却远远不及负极材料。以2020年为例，公司正极材料业务收入合计10.42亿元，同期负极材料业务收入为31.51亿元，前者毛利率为5.54%，后者毛利率则高达36.82%。
两相比较，显然将更多资金集中于本就具备优势的负极材料，更为明智。
对此贝特瑞此前也解释称，“目前公司的资金和融资能力不足以同时支持三块业务的发展，为了有足够的资源向负极材料业务和高镍三元正极材料业务倾斜，满足该两块业务的投资需求……**竞争相对激烈的磷酸铁锂正极材料业务，以回笼资金支持负极材料业务和高镍三元正极材料业务。”
上述资产**已于今年6月完成。
6月15日晚间，贝特瑞公告称，近日公司已收到天津纳米、江苏纳米（磷酸铁锂业务载体）100%股权转让价款，并完成了股权转让的**变更登记手续，天津纳米和江苏纳米将脱离公司合并报表范围。
这为公司换回了超过8亿元的转让款。其中，天津纳米100%股权转让对价为3.29亿元，江苏纳米100%股权的转让对价为人民币5.16亿元。
加上2020年7月的16亿元融资，贝特瑞短期可动用资金规模大幅增加。
定期报告显示，2020年6月末，公司现金及现金等价物余额为11.25亿元，至2021年6月末已经大幅增加至27.38亿元。
“广积粮”的动作，需要结合行业现状来观察。2020年下半年开始新能源汽车景气度提升，并一直演变至今年渗透率快速提升的状态，期间包括动力电池、正极材料在内的各环节资本开支大幅增加。
虽然是上市公司，可以通过外部融资解决一部分，但是需要面临相应的股权让渡或财务费用支出，通过自筹资金则不会产生这些问题。
可以说，贝特瑞的嗅觉非常敏锐，并把握住了本轮景气周期扩产的战略性机会。
这里需要提到的就是贝特瑞的大股东我国宝安集团，本身便具备“第一家股份制企业、第一张股票、第一张可转换债券、第一张中长期认股权证、首次通过二级市场收购上市公司”等多项辉煌战绩。
有我国宝安坐镇，贝特瑞作出以上抉择也就不意外了。更为深层次的原因，则可能与贝特瑞的战略定位有关。
贝特瑞总经理接受媒体采访时曾指出，“负极一直是老大，而且要持续做老大，这个公司的战略是非常清晰的。我们是要做全面的老大，除了市占率以外，还有包括技术、成本、品质、人才这些方面，这也是宝安集团对贝特瑞的要求……”
扩产、降本同步进行
在转让磷酸铁锂业务时，贝特瑞曾综合产业政策、行业研究分析和公司自身的判断，“到2025年，国内新能源汽车销量占当年新车销量的比例由当前的不足5%，上升到20%以上的产业目标有较大概率可以实现……”
实际情况，远远超过上述预期。
数据显示，2020年国内新能源汽车渗透率为5.8%，但是到今年5月时便已超过10%，直至增长至今年10月份的18.6%，1-10月整体渗透率达14.3%。
贝特瑞预期的20%以上的目标，可能到2022年就会实现。超预期的增长，带来的是战略性的扩张机会。
加上贝特瑞“持续做老大”的战略，和此前融资和转让资产获取的资金积累，公司与其他电产产业链同行一样展开了密集扩产。
按照任建国的说法，“今年所有的工厂都在扩产，其中负极材料的5个工厂都在扩产，包括原来有基地的进一步扩大规模，还有新建的四川工厂和山东工厂，要做一体化项目；正极也有大动作，就是和SKI、亿纬锂能合资建设5万吨高镍基地。”
6月11日，贝特瑞子公司贝特瑞（江苏）新材料科技有限公司与SKinnovationCo.,Ltd、亿纬亚洲有限公司签署《合资经营合同》和《增资协议》，共同对常州市贝特瑞新材料科技有限公司进行增资，并通过其投资建设“年产5万吨锂电池高镍三元正极材料项目”；
6月18日，贝特瑞全资子公司贝特瑞（四川）新材料科技有限公司举行年产5万吨锂离子电池负极材料一期项目开工奠基仪式；
10月25日，贝特瑞发布公告称，公司拟与山西君东新能源科技有限公司、山西奥宸材料科技有限公司、牛素芳签署合作协议，各方拟通过成立合资公司形式，建设“年产7万吨人造石墨负极材料一体化生产线项目”；
2021年11月3日，贝特瑞在山西治市举行合作协议签订仪式。通过成立合资公司山西瑞君新材料科技有限公司，实现年产7万吨人造石墨负极材料一体化生产线的目标。
截至今年10月，贝特瑞拥有15.3万吨负极材料产能，在建负极材料产能达21万吨。
相当于，未来公司产能将在原有基础上翻倍增长，并促使公司收入规模的增加，而四川等地一体化项目的建设，则有望促使公司成本水平的降低。
与动力电池其他环节一样，负极材料所占成本占比虽然低于正极材料，但是同样存在降低成本的需求，今年也有越来越多的负极材料企业向上游延伸。
据高工锂电数据，作为制备负极材料的关键工艺及原料，针状焦等原材料与石墨化加工环节在人造石墨负极材料成本占比超85%。
此前，国内负极材料企业石墨化环节大部分选择代工，但是受到需求端的增长，针状焦原材料**随之走高，今年油系、煤系熟焦**较去年同期均出现了70%以上的增长。
降低成本端波动，入股或者设立合资公司的形式建立石墨一体化项目，成为了最为有效的解决方案。
综上，虽然贝特瑞仍然具备高镍正极材料业务，但是公司最主要驱动力仍然在于负极材料，未来公司的看点主要在于其产能的释放，以及一体化项目投产后公司成本端的下降情况，二者都将左右公司盈利能力的变化。
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