覆铜板龙头，两年涨4倍如今腰斩，PCB三剑客之首的故事如何续写？
遥想2019年5G元年，经历了雾里看花时期的东方通信10倍大涨之后，A股便开始寻找到了真正5G时代的“卖铲人”。无论是5G小基站，还是消费电子的硬件端，一个叫做PCB电子印刷电路板的东西走入了投资人的视线。几乎每种电子设备，小到电子手表、计算器，大到计算机、通信电子设备、******，只要有集成电路等电子元件，为了使各个元件之间的电气互连，都要使用印制板。
而今天的主角，是PCB三剑客之首，之所以说它是“首”，是因为它从2018年年底仅有不到8块钱的股价，到2020年3月份历史新高36块钱，我们先来看一下它的画风：
图源：通达信金融终端
没错，咱今天的主角就是——生益科技，A股中名副其实的5G真正上游刚需品龙头公司。它的主营业务——覆铜板，到底有哪些竞争优势？后续生益科技还有哪些方法能维持龙头地位？又有哪些财务细节能帮助我们掌握它的经营密码呢？
首先要来介绍一下什么是PCB（印制线路板），它由绝缘底板、连接导线和装配**电子元件的焊盘组成，具有导电线路和绝缘底板的双重作用。它可以代替复杂的布线，实现电路中各元件之间的电气连接，简化电子产品的装配、**工作，缩小整机体积，提高电子设备的质量和可靠性。
01 覆铜板：乘PCB之东风，助生益科技腾飞启航
从生益科技的主营业务构成来看，2021年三季报公司有83%的收入来源是覆铜板和粘结片，而直接制造PCB的业务占比有17%。这帮助公司在2021三季报以同比79%的增速拿下了23.4亿的净利润，并且是在营业收入大增44%到153亿收入基础上实现的。
图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析**
这里我们来介绍一下覆铜板。覆铜板作为PCB的核心材料，承担着PCB的导电、绝缘、支撑等功能。因此，其销量的增长驱动力与PCB行业一致。作为PCB当中成本重要的成本项，覆铜板主要的增速首先要看PCB大概还会需要多少。
PCB主要看点有以下几个方面：（1）通信设备。由于5G通信频率高，使单个基站的覆盖范围变小。因此，5G时代需要建设更多的基站才能达到与4G基站相同的网络覆盖程度。根据预测，我国5G基站数量将是4G基站的1.1—1.5倍。同时，根据4G牌照发放时间与建设高峰期时间（发牌后三年）来推算，我国5G基站建设黄金时间是2020年—2022年间。根据我国产业信息网数据，2019年我国5G基站建设数量为13万个，至2022年要达到120万个，年复合增速为109.77%。
（2）消费电子。PCB在消费电子中的用量提升，一方面，受益于5G手机的天线增加，另一方面，则是智能可穿戴设备的放量。根据IDC数据，预计至2023年我国5G手机的年复合增速为53%，2019年全球智能可穿戴设备的出货量约为2.229亿台，至2023年将达到3.023亿台，年复合增速为7.92%。
（3）服务器。服务器的出货周期，主要依据服务器CPU厂商的迭代计划而定。根据CPU厂商规划来看，Intel预计在2020—2023年发布Whitley和Eagle Stream平台，AMD也即将在2020—2021年发布Milan、Genoa产品，随后将带来服务器出货量的快速增长。根据IDC预测，由于服务器的爆发相对基站、手机滞后，因此，2020年服务器出货量的同比降幅将继续收窄，并且从2021年开始实现年化5%—6%的增速，至2024年实现1418万台出货量。
（4）汽车电子。PCB可应用于电动控制、辅助驾驶、车载通讯等汽车功能**，随着汽车电子渗透率的增加，单车PCB面积也将随之增加，单车PCB用量从2018年的1平方米，预计未来有望增加到到3平方米，增长空间是2倍左右。预计至2025年，我国新能源汽车的渗透率达到20%，年复合增速为30.23%。
既然覆铜板是PCB当中的重要原料，覆铜板的质量高低也就决定了PCB的质量高低，其价值量的提升主要体现在基板材料、以及制作工艺升级两方面因素上。（1）基板材料升级。目前，常用的覆铜板基板为玻璃纤维环氧树脂，不过由于其介电常数、介电损耗较高。在5G高频段下，容易产生信号传输延迟，以及高损耗的情况。因此，在5G高频段下，聚四氟乙烯和碳氢化合物树脂将逐渐替代玻璃纤维环氧树脂作为高频/高速覆铜板的主要基板材料。以覆铜板的主要下游——基站的情况来看，目前单个4G基站中，PCB的价值量在5000—8000元之间，高频/高速覆铜板约占单个基站PCB价值量的25%。据预计，单个5G基站中PCB价值量高达1.5—2万元，是4G基站线路板的3倍左右，而高频/高速覆铜板在PCB价值量占比峰值有望达到 50%。整体来说，这是一个量价齐升的逻辑。（2）制作工艺升级。由于高频信号在传送时，会出现“集肤效应”，翻译成普通话，就是电子会在导体表面移动而非通过导体，从而使导体的电阻增加，增加损耗。因此，这要求铜箔表面非常光滑平整，从而对覆铜板的加工精度提出了更高的要求，提升生产成本。
所以，生益科技的主营业务——覆铜板，在5G建设周期没有完结之前，大概率还会为它提供稳定的业绩增长驱动力。而说生益科技是PCB之首也是因为三剑客当中的深南电路、沪电股份，也都是生益科技的下游客户。
02 原材料自供与否，生益科技的利润率密码
了解完覆铜板是什么之后，我们就要开始挖掘生益科技背后的财务密码和经营逻辑。
由于覆铜板及其下游PCB行业具有明显的周期性，所以它的**涨跌也有明显的周期性。2016年—2017年铜箔的供给短缺，PCB出现了一轮30%的涨幅；而5G的爆发又使得2020年三季度开始PCB出现了一轮由消费电子驱动的40%涨价潮。但从每轮涨价周期当中的毛利变化观察，同样都是覆铜板企业，生益科技和港股建滔集团的毛利率则呈反方向变动。
这是因为虽然建滔积层板产品定位中低端，但在**上涨周期（2020年下半年），由于其上游原材料基本自供，涨价时点和幅度均优于生益科技。而生益科技不具备“原材料自供”能力，产品提价幅度与时间滞后于原材料**上涨导致下半年毛利率下滑。
因为覆铜板的加工流程相对而言比较简单，在覆铜板的成本构成中，占比居首的是直接材料成本（占比86%）。而制造覆铜板所需的原材料主要就是电解铜箔（29%）、电子级玻纤布（25%）和环氧树脂（25%）三大类。因此，原材料的供应能力就成为影响企业利润率的关键。
而生益科技的毛利率，从2019年年报开始，一路从24%到29%震荡不止，也侧面说明公司还没有完全解决原材料成本的问题。这也是后续观察生益科技的关键点。
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03 产能+资本支出+费用率：生益科技未来的业绩保证
那后续生益科技能否保持业绩的高增长，并且继续让公司覆铜板生意继续享受5G红利呢？我们再来看另外一项重要的经营环节：资本支出。覆铜板作为PCB的基础材料，电子信息产品对其需求量大，产能要求较高。因此，龙头企业的资本性支出，主要用于覆铜板及产业链上下游相关产能的扩张。
无论从资本支出绝对额还是从资本支出占收入比重来看，生益科技均高于建滔积层板。生益科技2020年相比2016年覆铜板产能增长了41%。相比较而言，2020年之前，建滔积层板产能扩张比较保守，即使在2017年市场景气时也未增加产能，仅2019和2020两年有部分新产能投产。而受资本支出较大的影响，生益科技近年来单位资本支出带来的毛利要低于建滔积层板。
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另一方面，生益科技如果想要保持竞争力，还要从它的费用控制入手。毕竟有了产能作为业绩来源，也需要控制费用支出来尽可能地留存利润。公司的产品定位高端，下游应用主要以通信基站和服务器为主，移动终端、汽车电子、智能家居等占比相对较少。
前文提到过，生益科技的直接客户是深南电路、沪电股份等PCB厂商，终端客户是华为、浪潮等设备厂。但公司印制电路板毛利率却偶尔出现下降，比如2020年下半年基站侧的通信设备板招标放缓，以及新增产能投产，折旧摊销成本增加，拖累了毛利。
期间费用率方面，2018年下半年研发费用率有较大幅度提升，主要是由于对汽车电子用基材、5G用高频高速基材等产品研发投入增加所致。2020年开始，销售费用率有所下降，主要是由于会计准则调整，将销售运输费计入营业成本导致销售费用有所下降。而2019下半年开始，财务费用率有所下降，主要是由于可转换公司债券转股，利息支出相应减少。这些因素都会持续成为生益科技的费用率和最终净利率的影响因素。
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04 需求分化+产品结构优化，生益科技2022年如何发力？
最后说一下生益科技在今年会面临哪些变局和挑战。
从已经发布的2021年四季度业绩预告来看，公司2021四季度归母净利润中枢预计为4.2亿元，环比2021三季度是回落的。
下游消费类、通信类的应用景气度分化，一方面，2021四季度下游消费类产品因前期货物压港并未进入市场，而前期下单透支部分覆铜板需求，导致旺季不旺。以传统FR-4覆铜板为代表的产品**疲软、盈利下滑，而高速覆铜板产品需求逐渐畅旺。生益科技不得不重点推广汽车、mini-LED、IC封装基板类产品，希望能够摆脱传统FR-4的**周期扰动。
纵观2021全年，公司利润持续释放，因覆铜板提价的周期属性，导致公司估值持续承压。公司通过集团化整合的方式进一步扩大竞争优势，由海外厂商追赶者的角色转变为自主研发的引领者。但到底能否给到公司估值的重构，还是要交给A股市场来定夺的。
图源：Wind金融终端
结语
经历过5G建设的高峰期，生益科技靠着覆铜板吃肉喝汤并拿下了2年半翻4倍有余的股价涨幅，但原材料自供及产能投放的未知性，还是会给生益科技带来一些阴霾。而面对下游需求的分化和产品结构性优化，市场到底会不会给出一个提估值的可能性还不得而知。
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