携贝特瑞进军负极材料，福鞍股份：石墨化自供提升行业制造壁垒
（报告出品方/分析师：浙商证券 陈明雨 黄华栋 杨子伟）
1. 积极转型新能源负极，拟并表集团石墨化资产
福鞍股份是国内优质的铸钢件和环境治理企业。
公司传统主营业务为铸钢件产品以及环境治理服务，铸钢件主要应用于下游火电、水电、轨交等大型装备，环境治理服务主要是针对烧煤领域如煤电、钢铁、冶金、化工等行业的脱硫、脱硝、除尘服务。
以铸钢件环保为基，与贝特瑞合作发力转型新能源负极材料，拟全资收购集团石墨化资产优先配套负极子公司。
2004年 7 月，公司所在集团前身鞍山福鞍铸业有限公司成立；
2010年，集团收购鞍钢附企设计研究院（2011年更名为辽宁冶金设计研究院）；
2015年，公司 A 股 IPO 上市，代码`603315.SH`；
2017年，引入俄罗斯专家团队和技术，成立福鞍燃气轮机有限公司，掌握 50MW 以下应用于分布式能源领域的燃气轮机生产制造技术；
2019年 8 月，成功收购控股股东福鞍控股（集团）旗下辽宁冶金设计研究院，环保业务并表；
2021年，与贝特瑞成立合资子公司，进军新能源材料领域，拟建立年产 10 万吨负极产线；
2022年 5 月 19 日公告，拟通过发行股票和支付现金的方式全资收购控股股东旗下石墨化资产天全福鞍，本次交易完成后，锂电池负极石墨化加工业务将成为公司新增主营，产能优先供给与贝特瑞合资的负极子公司。
铸件产品和环境治理服务是公司主要收入来源。
公司主营业务为铸钢件产品、环境 治理服务，此外还有少量天然气销售业务和商品贸易业务，主营收入占营业总收入比重 均为 95%以上。
2018 年至 2021 年，铸件业务收入分别为 3.04 亿元、3.57 亿元、3.24 亿 元和 3.16 亿元，占主营业务收入的比例分别为 94%、43%、37%和 33%；公司环境治理服务分别为 0 亿元、4.41 亿元、5.28 亿元和 6.15 亿元，占主营业务收入的比例分别为 0%、54%、60%和 65%。
2019 年环保业务并表以来环境服务业务成为公司重要收入来源。
环境治理业务稳定增长，疫情和原材料**上涨导致铸件业务承压。
2020年，公司实现营业收入 8.86 亿元，同比增长 6.11%，实现归属于上市公司股东的净利润 0.99 亿元，同比下降 12.99%，营收增长主要来源于设计院，归母净利润下滑主要系铸件业务收入和毛利下降；
2021年，公司实现收入 9.51 亿元，同比上升 7.33%，主要受设计院 EPC 收入增长拉动，实现归母净利润 0.75 亿元，同比下降 24.41%，净利润被拖累主要系铸件业务原材料上涨挤压盈利空间所致。
2022年 Q1，公司实现收入 1.56 亿元，同比下降 5.68%，实现归属于上市公司股东的净利润 0.12 亿元，同比下降 22.44%。
铸件业务拖累综合毛利率，环保业务盈利能力稳定。
2019 年至 2021 年，公司综合毛利率分别为 25.52%、22.56%和 24.11%，其中铸造业务毛利率分别为 16.41%、5.07%和-0.10%，环境治理业务毛利率分别为 35.43%、34.71%和 36.80%。受疫情和原材料上涨影响，铸件业务盈利水平不断下滑，环保业务为服务业毛利率保持稳定。
吕世平先生为公司实际控制人，股权集中度高。
截至 2022 年 3 月 31 日，中科（辽宁）实业为公司的第一大股东，持股比率为 28.36%；20 福 01EB 为第二大股东，占有股权 22.80%，该专户产品是控股股东福鞍控股 2020 年 6 月 11 日发行可交换债券质押的股权份额；福鞍控股是第三大股东，持有股权 11.82%。
吕世平持股福鞍控股（集团）94.30% 股份，通过其间接持有公司的股份，合计控制公司 62.98%表决权（含质押股权），是公司实际控制人，公司股权结构较为集中。（报告来源：远瞻智库）
2. 携手负极龙头贝特瑞，进军人造石墨高景气赛道
2.1. 负极是锂电池重要原材料，电动储能双轮驱动人造石墨前景广阔
负极是锂电池关键材料。锂离子电池主要由正极材料、负极材料、电解液和电池隔膜四部分组成。负极材料主要影响锂离子电池的首次效率、循环性能等，是锂离子电池最重要的原材料构成之一，占锂离子电池总成本的 10%左右，通常小于 15%。
负极材料一般分为碳系负极、非碳系负极。
碳材料包括人造石墨、天然石墨、复合 墨、中间相碳微球等。非碳材料包括钛基材料、锡基材料、硅基材料以及氮化物等。
碳材料在导电性、结晶度和层状结构等特征方**备优势，是目前比较理想的负极材料，从物理结构上来说，石墨为层状堆垛结构，在每一层上，碳原子之间都呈六元环排列方式并向二维方向无限延伸，石墨的这种层状结构可以使锂离子很容易的嵌入和脱出，并且在充放电过程中其结构可保持结构稳定。
多负极材料种类共存，材料性能与应用场景相互匹配。
随着技术的进步，负极材料已经从单一的人造石墨发展到了天然石墨、人造石墨为主，中间相碳微球、软碳/硬碳、无定形碳、钛酸锂、硅碳合金等多种负极材料共存的局面。
基于成本与性能的综合考虑，人造石墨因循环性能好、安全性能相对占优，在动力电池市场得到广泛应用。天然石墨性价比较高，容量、低温等性能较好，在消费电子电池市场、动力电池市场均得以应用。
其它碳系材料和非碳系材料目前已经处于试用阶段，可能在未来几年里会逐步产业化。其中硅碳复合材料的发展前景较好，有望在高能量密度的 4680 电池上大规模应用。
负极与正极相互搭配，当前为人造石墨为电动车用锂电池主流路线。
各电池厂商根据不同时期、不同客户对电池性能的不同要求，结合自身电池技术体系，综合能量密度、功率密度、温度性能、循环寿命、安全性和成本等因素选择制造锂电池的正极材料（钴酸锂/磷酸铁锂/三元）和负极材料（天然石墨/人造石墨/复合石墨/硅基负极）。
人造石墨因循环性能、安全性能相对占优，主要应用于动力电池市场和高端消费市场，天然石墨应用于消费电池市场领域。根据 GGII 统计，2021 年国内人造负极材料出货占比为 84%。
到 2025 年，全球人造石墨需求量达 149 万吨，四年 CAGR 达 39%。
1）电动车：我们预计到 2025 年全球电动车渗透率近 30%，总产量达 2670 万辆；
2）储能：可再生能源发电占比的快速提升，发电侧、用户侧、电网侧的储能需求快速增长；
伴随着新能源汽车市场的快速发展和新能源发电配储要求下新型储能装机需求的爆发，我们预计到 2025 年全球动力电池、储能电池的出货量有望达到 1602GWh 和 161GWh，四年 CAGR 为 52% 和 52%，此外消费、小动力等锂电池主要受益于智能家居设备、可穿戴设备、电动工具等需求拉动，增速较为平稳。
据此估计，到 2025 年全球负极材料需求量有望达 205 万吨，2021-2025 年四年 CAGR 为 42%，其中人造石墨维持主流地位，到 2025 年需求量预计达 149 万吨，四年 CAGR 为 39%；硅基负极目前处于混品导入阶段，在 2023 年后放量提速，预计到 2025 年需求量达 37 万吨，四年 CAGR 为 106%。
假设人造石墨长期**中枢为 4.5 万元/吨，25 年人造石墨市场规模达 672 亿元。
2.2. 能耗双控提升负极壁垒，龙头一体化扩张稳格局
负极石墨材料工艺分三阶段，人造石墨材料石墨化为关键环节。
人造石墨生产工艺主要有四道工序，投入易石墨化的沥青焦、针状焦、石油焦等原材料，经过 1）破碎（粗磨和精碎分级）、2）造粒、3）石墨化（2800℃高温热处理三周左右）、4）筛分四道工序完成，其中石墨化之前的工序通常称为前端工序，石墨化之后为后端工序，天然石墨相比之下没有石墨化加热工序，其主要是碳化高温（1100℃以上）烧制 24 小时。
人造石墨四大工序中壁垒最高的环节是石墨化，具有重资产、高耗能的特征，负极企业通常将石墨化工序外包降低初试投入资本，委外加工通常不会影响产品质量，主要系负极材料厂 商可以通过对石墨化产品理化指标的控制以确保委外加工的质量满足要求。
人造石墨相比天然石墨加工费占比更高。
负极材料成本构成受产品结构（人造/天然占比）、石墨化自供率影响。动力电池 85%以上采用人造石墨，以人造石墨分析，原材料成本稳定在 30%~40%之间（天然石墨高于 70%），委外加工费和制造费用呈负相关关系，石墨化委外加工减少对应自身石墨化工序带来的电费上涨、坩埚消耗变大等制造费用提升，以凯金能源为例，委托加工费与制造费用合计占比在 60%附近，总体随着自供率提升，两项合计占比呈下降趋势。此外人工成本占比较低通常在 5%以下。
能耗管控政策**，石墨化高能耗项目受限。
2021 年以来，我国**能耗双控的相关政策制度，控制能源消费总量和强度，**在建、拟建和存量项目。石墨化是人造石墨负极材料生产的关键工序，在负极材料加工成本中占比超过 45%，其主要成本构成为电费，1 吨石墨化产能需耗费 1.2-1.4 万度电，属于高能耗工艺，受相关政策**。
内蒙地区石墨化产能集中，石墨化供给紧张**负极材料供给。
据百川盈孚不完全统计，内蒙地区石墨化产能 27.1 万吨，约占比全国 65.8 万吨的 41%，***地区成为影响负极石墨化供给的关键。
2021 年 3 月 9 日******、工信厅、能源局印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》的通知，从 2021 年初开始针对不同行业采取了不同的管控措施，负极材料属于新材料行业，国家鼓励限电比例较低在20-30%左右，对应 2 万吨左右当地产能，占比全国 2.86%，影响较小；**及配套负极石墨化企业限电比例 20-50%不等，约影响 5.4-13.6 万吨产能，占比全国产能比例约 8.2%-20.67%，影响较大。
此外，叠加冬季采暖和冬奥会因素的影响，导致负极石墨化供应紧缺加剧，负极材料企业因为石墨化资源稀缺产销受到**。
石墨化供需紧张，石墨化加工费不断走高带动负极开启涨价周期。
石墨化加工费自 2020 年 12 月初 14500 元/吨上涨至今，4、7、9、11 月调价 500-1000 元/吨不等，截止 2022年 5 月 9 日达 28000 元/吨，涨幅达 93%。
负极材料**水涨船高向下传导，根据鑫椤资讯数据，负极涨价节点滞后 3 个月，在 2021 年 2 月启动，以中端人造石墨为例，截止 2022 年 5 月 7 日达 53000 元/吨，较 2021 年 2 月初 41500 万元/吨上涨 28%，向终端电池传导了大部分的石墨化成本压力。
保供给降成本，负极企业纷纷“牵手”提速布局一体化建设。
一方面，石墨化工序产能供不应求，负极厂商提高石墨化自供比例保证实际产出；另一方面，委外代工和自有石墨化成本差异较大，委外代工成本为 2.2-2.3 万元/吨，自有石墨化成本为 1.2-1.3 万元/吨，自供率提升将显著改善盈利能力，根据尚太科技招股书测算结果显示，石墨化自供比例提升 20%，负极材料毛利率提升 6%。
据公司公告不完全统计，2021 年负极新增扩产项目 194 万吨，其中人造石墨一体化达 110 万吨，占比达 59%。
一体化&能耗双控提升负极进入壁垒，石墨化自供率奠定竞争格局。
我国锂电池负极材料发展至今，历经依赖进口、技术积累和高速发展等阶段，2021 全球市占率提升至 92%，未来锂电池行业进入全球竞争时代，成本成为重要的竞争要素，各大负极材料企业也逐渐从“以委外加工为主的生产模式”向“以自建石墨化产能为主的一体化模式”转变，以获得更大成本优势，据我们统计石墨化+人造负极一体化单万吨投资在 2.5-4 亿元之间，相比负极材料单万吨投资 1.5-2 亿元有较大幅度提升，叠加能耗双控审批难度加大，负极行业进入壁垒提升，未来石墨化自供率成为决定负极企业盈利和竞争优势的关键，奠定未来行业竞争格局。
优势龙头一体化降本强化盈利能力。
人造石墨 2020 年 TOP5 出货量，璞泰来/凯金能源/杉杉股份/贝特瑞/中科星城分别占比 21%/15%/19%/12%/8%。长期来看负极材料头部企业凭借规模效应、技术、客户积累，加大研发投入、提高产品性能指标，通过在电费较低、政策优惠的地区布局一体化生产基地，进一步降本增利提高市场竞争力。
2.3. 携手贝特瑞进军负极材料，石墨化资产拟并表保供给
控股公司是业务多元的民企，旗下新能源资产包括石墨化和负极材料。福鞍控股（集团）有限公司是福鞍股份的控股股东，总部位于辽宁省鞍山市高新区，组建于 2006 年，是专业从事装备制造、新材料、能源环保服务的研发、生产、销售为一体的多元化生产经营的民营企业集团。
集团下属重点企业有 12 家，分为三大板块：装备制造业板块、能源环保服务板块、新能源新材料板块，新能源新材料板块包括经营石墨化业务的天全福鞍子公司和经营负极材料业务的合资子公司瑞鞍新材料。当前负极子公司（瑞鞍）已转至上市公司旗下，石墨化子公司（天全福鞍）拟全资并入上市公司。
1）天全福鞍：12 万吨石墨化规划全球领先，拟转至上市公司名下。
2019 年 5 月 29 日，天全福鞍碳材料科技有限公司成立，计划在四川省雅安市天全县（和下文瑞鞍新材料路程半小时左右）成立石墨化工厂，着手石墨化产线建设，当前公司拥有国内最大的石墨化加工炉，其技术标准已达到国际先进水平。
当前拥有石墨化产能 2 万吨，预计 2022 年底名义产能达 6 万吨，三期全部建成后，年产能达 12 万吨，力争产能全球第一。
2022 年 5 月公司发布公告，拟向天全福鞍全体股东通过发行股份及支付现金的形式全资收购 100%股份，交易对手方包括福鞍控股有限公司（持股 40%），李士俊与李晓鹏、李晓飞父子（20%，4.5%，4.5%），魏福俊与魏帮父子（18%，13%），发行定价确定为 20.94 元/股，因为标的资产**尚待重大资产重组报告书中披露，所以发行股份当前未确定。
此外公司还针对本次收购募集配套资金（不超过资产交易**的 100%）。公司 2019 年经 历过类似的定增并购集团资产事件（辽宁设计研究院），我们认为公司具备丰富的资产重组经验，本次收购成功的确定性较高。
天全福鞍技术团队经验丰富，主流负极厂客户基本覆盖。
天全福鞍自然人股东兼董事李士俊在石墨制品行业从业多年，自然人股东兼总经理魏福俊也是石墨制品行业资深技术人员，当前天全福鞍已经组建了一支兼具丰富行业经验和技术创新能力的经营和技术团队。
天全福鞍服务国内主要知名的负极厂商包括贝特瑞、杉杉股份、凯金能源、翔丰华、中科电气等，此外公司坐落于四川省雅安市天全县，享受水资源丰富带来的低电价优势，根据《四川省人民政府关于深化四川电力体制**的实施意见》，四川对新型电池等绿色高载能行业重点支持，到户电价优惠力度大低至 0.35 元/kwh。
2）瑞鞍新材料：集团携手贝特瑞合资负极子公司，已平移至上市公司名下。
2021 年 9 月，贝特瑞与福鞍控股（集团）签订了《年产 10 万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线项目合作协议》并合资成立了四川瑞鞍新材料科技有限公司，坐落于四川省雅安 市芦山县，以合资公司为主体投资生产年产 10 万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线项目；
根据福鞍股份 2021 年 12 月 8 日公告，福鞍控股（集团）将其持有的合资公司 49% 的全部股权转让给福鞍股份，合资公司总股本 3 亿元，福鞍不出资，名义转让**为 1 元，福鞍股份不控制合资公司亦不对合资进行报表合并。
与贝特瑞合作建设 5+5 产能，集团石墨化工序保障原材料供给。
负极合资公司瑞鞍新材料计划分两期建设负极产能，雅安负极一期 5 万吨预计于 2022 年 5 月份投产，二期 5 万吨预计 2022 年下半年开始建设，预计 2023 年投产，预计 2022 年底名义产能达 5 万吨，23 年底达 10 万吨。
此外，一二期产线不包含石墨化工序，所需配套的石墨化产能由公司控股股东福鞍控股（集团）优先（后续转移至上市公司名下）供给，为其全产业链项目提供石墨化工序保障，预计石墨化规划的 12 万吨产能可以充分保障 10 万吨负极。
与全球负极龙头贝特瑞互相协同，把握机遇转型新能源有望成为负极新星。
2013 年以来，贝特瑞负极材料出货量已经连续 7 年位列全球第一，深入三星、宁德时代、松下等全球锂电池龙头的供应链，盈利能力也持续保持同业第一梯队。
当前石墨化产能紧张，公司集团体系石墨化资产成为行业稀缺资源，凭借过去控股股东石墨化业务和贝特瑞良好的合作关系，公司向下切入负极材料，未来公司的石墨化产能优势与负极龙头贝特瑞的强大市场力产生巨大协同效应，贝特瑞通过合资设厂保证石墨化供给，公司借助贝特瑞在负极市场的技术、客户的积累，成功踏入新能源赛道，为后续全产业链布局负极打下了坚实基础，公司极具负极一体化潜力，有望成为负极领域新星。（报告来源：远瞻智库）
3. 非电脱硫脱硝前景广阔，省外扩张贡献增量
3.1. 环保排放政策日趋严格，非电脱硫脱硝前景广阔
环保行业排放标准日趋严格，脱硫脱硝行业前景广阔。脱硫脱硝行业主要是对下**业的设备进行环保改造。
煤电及非电领域环保要求不断提升，是脱硫脱硝行业的核心驱动力，如煤电改造从超低排放要求增强到超净排放，钢铁当前要求超低排放未来可能增强至“近零排放”等，随着环保政策日趋严格，每隔 6-7 年均存在升级重建的市场空间。
此外，火电、钢铁、燃煤锅炉通常在建成 3 年后通常每年需要进行定期或不定期工程维护，年度工程维护支出约占原有工程投资的 10%，支撑市场空间。根据中研普华数据，预计 2025 年国内脱硫脱硝行业市场规模超过 2000 亿元，21-25 年共 4 年 CAGR 近 8%。
钢铁碳排责任重大，非电领域脱硫脱硝前景广阔。
当前燃煤电站超低排放改造工作已接近尾声，2017 年钢铁行业主要污染物排放量已超过电力行业，成为工业部门最大的污染物排放来源，目前我国钢铁行业碳排放量占全国碳排放总量的 15%左右，推动钢铁行业的绿色低碳发展，对国家实现“碳达峰”和“碳中和”目标至关重要。
根据关于“十四五”节能减排综合工作方案，推进钢铁、水泥、焦化行业及燃煤锅炉超低排放改造，到 2025 年底前，完成 5.3 亿吨产能超低排放改造，预计超低排放是未来 6-7 年钢铁行业重点推进的工作目标。此外，以当前的政策趋势来看，未来水泥、化工、玻璃、电解铝、陶瓷、碳素等领域需求将持续释放，烟气污染治理将持续深化、细化，我国非电领域脱硫脱硝前景广阔。
预计辽宁省脱硫脱硝市场空间保持稳定。根据公司并购交易书的预测，预计 2020 年辽宁省燃煤锅炉、钢铁、平板玻璃、水泥行业烟气治理和能源管理的年均市场空间为 107 亿元。预计随着环保政策趋严以及环保政策向多行业渗透，市场空间保持稳定增长。
业务开展依赖集团背景，煤电项目优势可继承至非电领域。
在火电脱硝建设行业中，市场参与者主要有三类：五大电力集团下属环保公司、大型锅炉企业、民营环保企业，前两类具有很强的市场竞争力。
五大电力集团下属环保公司可比较容易地拿到集团内部脱硝项目，这类企业有国电龙源、大唐环境等。大型锅炉企业在锅炉行业中占据较大市场份额，因此在锅炉低氮燃烧改造方**有先天优势，这类企业有东方锅炉、哈尔滨锅炉。
由于钢铁、焦化行业超低排放治理重点依然是火电厂改造时期的“二氧化硫、氮氧化物和粉尘”，有利于原火电超低排放改造参与企业，竞争格局同火电类似。
烟气治理行业壁垒有所提升，行业利润率有所改善。
我国的烟气治理市场由电厂背景公司及**公司两类参与者，公司的设计院属于后者。由于行业进入门槛竞争激烈，利润率承压，近年来一些技术水平低的企业开始退出烟气治理市场，竞争格局有所改善，此外行业利润水平受技术水平提升（非电领域烟气技术要求高）、业主认识变化影响（开始注重环保工程质量），行业整体毛利率有所改善。
能源管理市场发展平稳，行业利润率总体保持稳定。
鉴于能源管理工程主要依托于大型火电、冶金、化工等行业的能源管理需求，该需求市场由集团背景公司及**公司两类主要市场参与者参与经营。集团背景公司指控股股东是大型火电、冶金、化工集团的公司，通常集团背景公司的能源管理项目大多来自其相关联集团，整体毛利率不高。
**公司指并无被任何集团控制的**能源管理公司，通过不断的技术创新的方式，保持竞争力，其整体毛利率稍高。
3.2. 资质齐全开展一站式服务，本地口碑助力省外扩张
优质业务注入上市公司，业绩增长贡献稳定增量。公司控股股东 2010 年收购鞍钢附企设计研究院，2011 年更名为辽宁冶金设计研究院，2019 年将设计院并入上市公司。
2021 年收入达 6.1 亿元，同比增增长 17%，16-21 共 6 年 CAGR 达 40%，19-21 实际实现净利润达 1.09 亿元、1.22 亿元、1.48 亿元，对比收购之初的业绩承诺实现率达 105%/102/110%，超额完成业绩承诺。在环保政策趋严背景下，环境业务有望稳定增长。
设计研究院从事的主要业务涵盖烟气治理和能源管理两大领域。
该服务上游企业包括环保设备提供商和工程分包商等，下游企业主要分布在钢铁、有色、造纸、水泥、火电等高污染、高耗能行业。
1）烟气治理业务主要涉及脱硫、脱硝、除尘等领域。
该业务面向燃煤火力发电厂、市政供暖公司燃煤锅炉、钢铁行业冶金**球团烧结、建材（包括平板玻璃、陶瓷、砖瓦等行业）等提供脱硫、脱硝、除尘等服务。销售模式上以工程 设计为基础，坚持 EPC 工程项目和运营项目并重的经营战略。
2）能源管理业务主要涉及热电联产及余热利用。
能源管理工程服务主要面向化工、钢铁等高耗能行业，提供热电联产及环保方面的服务。未来将新能源发电和分布式能源项目是重要发展方向。
EPC 模式是主要盈利来源，设计咨询为更优的商业模式。无论是烟气治理和能源管理，其服务形式有四种：工程总承包（EPC）、托管运营、设计咨询、其他产品，设计咨询通常是整个项目的前期设计，EPC 是指项目整体的包办实施（包含设计），托管运营和项目完工后进行运维服务收取***。
公司的 EPC 模式是业务的核心增长驱动模式，2021 年收入达 4.67 亿元，占比环境业务比例 76%，2021 年增速达 16%，EPC 业务通常不受地域**且单个项目金额一般较大，便于公司省外扩张增长空间较大，相比之下运营服务受地域**增长空间有限。此外设计咨询业务毛利率高增速快是一种较好的商业模式。
资质齐全经验丰富，提供高质量一站式服务。
资质是业务承揽的门槛，业务的开展发挥着重要作用。设计研究院是辽宁省唯一一家同时拥有环境工程（大气污染防治工程）专项甲级资质、市政行业（热力工程）专业甲级资质和环保工程专业承包壹级资质的企业，通常一个新成立的设计类企业取得工程设计甲级资质，一般需要 5-6 年的时间，公司设计院可以为客户提供从设计到工程施工的一站式高质量服务，截至 2021 年 12 月底，设计研究院已承接超过 300 个脱硫、脱硝、除尘等烟气环保治理工程及运营服务。
立足存量区位优势，积极省外扩张求增量。
设计院与鞍钢集团合作多年，在辽宁省积累了丰富的项目经验，凭借本地良好的口碑，积极开拓省外市场，2017 年度前五大客户中来自辽宁省外的收入为 1370 万元。2018 年达 4654 万元，增幅达到 239.75%。
未来设计院将继续深耕辽宁省，努力拓展辽宁省外市场，积极拓展陕甘宁区域、江浙沪区域、云贵区域及内地部分地区的钢铁、化工等非电行业超低、超净排放环保改造市场，重点 拓展山西、内蒙、宁夏区域内焦化、煤化工、非矿加工行业的烟气治理项目。
4. 轻微型燃气轮机空间广阔，公司前瞻布局打通全产业链
4.1. 轻型燃气轮机受益分布式清洁能源，重型燃气轮机国产替代空间大
燃气轮机工作原理：燃烧天然气产生能量用于发电机发电。燃气轮机作为内燃机的一种，本质上是一种通过燃料（主要为天然气）与空气燃烧产生出气体推动叶片做功的机械，按照燃烧室温度目前分为 E 级，F 级和最先进的 H 级。
工作原理为压气机（蓝色）吸入空气并将其压缩，压缩后的空气进入燃烧室，和喷入的燃料（天然气）混合后燃烧成为高温燃气，其膨胀并推动透平叶片（**）做功，把燃气的内能转化为透平的机械能，一部分输出动力（用于带动发电机发电等），另一部分则会负责带动压气机转动。
燃气轮机用途极为广泛，是清洁发电和动力**的核心装备。
燃气轮机根据输出功率可分为微型、轻型和重型三类。
其中微型和轻型燃气轮机可由航空发动机改制而成（又称为“航改燃”），功率通常在 50MW 以内，可用于工业发电、船舶动力、管道增压、坦克机车、分布式发电及热电联供等场景，1-40MW 燃气轮机全球占比 39%；重型燃气轮机功率在 50MW 以上，主要用作陆地上固定的发电机组，如城市电网，40MW 以上燃气轮机全球占比 61%。
根据 MaximizeMarketResearch 统计，2020 年全球燃气轮机市场中，有约 32%燃气轮机应用于发电行业，约 29%应用于油气行业，其余 39%的燃气轮机则应用于载具等其他工业领域。
燃气轮机需求的核心驱动力：分布式天然气发电的普及和减少碳足迹的需求。燃气轮机需求的主要驱动力来自于 1）分布式发电能源的需求日益上升，其拉动天然气发电需求从而促进燃气轮机设备增长；2）碳中和背景下，政府和商界领袖希望减少碳足迹，天然气的碳密度低于其他传统燃料类型，燃气轮机能够取代运行在煤炭或石油上的热力设施的旧技术；
根据 Statista 统计数据，2015-2020 年全球燃气轮机市场规模呈现上涨趋势。2020 年全球燃气轮机市场规模为 225.4 亿美元，同比增长 3.47%，预计 2026 年，全球燃气轮机市场的规模预计将达到 283 亿美元。
亚太地区是全球最大市场，海外设备巨头垄断全球。
从全球来看，亚太地区已成为最大的区域市场，2020 年亚太地区燃气轮机市场份额将近 54%，快速的城市化以及人口的增长正在推动亚太地区的电力需求。
在北美地区的燃气轮机需求的主要驱动因素是页岩气储量以及开采和采矿技术的技术发展，这些技术在不断降低该地区天然气开采的运营成本。
分企业来看，当前国际燃气轮机市场被 GE、西门子、三菱三家主导，合计占有 88%市场份额，其中通用电气占比超过 50%，规模优势显著。
国内核心驱动力：需求端清洁燃气发电占比提升，供给端自主可控的根本诉求。
需求端，21 世纪以来我国加快天然气勘查开发，西气东输和液化天然气(LNG)进口等带动了燃气轮机国内市场需求。2019 年，我国天然气发电量占据全国发电量的比重为 3.17%，与全球约 24%的比重相去甚远，近年来我国天然气表观消费量快速增长，2021 年达 9536 万吨，15-21 年共 6 年 CAGR 达 25.17%，未来发展潜力大；
供给端，燃气轮机俗称“动力的心脏”，事关国家能源安安全、国防安全，是大国重器，实现自主可控是必然要求，我国需要掌握核心技术，不断降低综合营运成本，随着我国“双碳战略”实施、西气东输、天然气进口等项目落地，国内燃气轮机发展可期。
轻型燃气轮机充分受益分布式清洁能源。
2020 年我国轻型燃气轮机产量为 300.05 万千瓦，占比 84.23%，占比较高的原因是我国重型燃气轮机技术相较国外不成熟，国内燃气轮机最核心的下游主要为燃气发电，其对应需求是轻型燃气轮机。
通常单台 40WM 燃气轮机作为分布式能源机组，每小时可提供 4 万度电力，同时满足 3 万小镇居民冬季采暖和夏季制冷需求，与传统能源供应方式相比，二氧化碳减排 54%，节能 36%，预计燃气发电替代燃煤占比不断提升，轻型燃气轮机充分收益。
重型燃气轮机尚依赖进口，自主可控任重道远。
我国现已具备轻型燃机（功率 50MW 以下）自主化能力，低端甚至可以出口，但重型燃气轮机（功率 50MW 以上）仍基本依赖进口，核心技术基本被美国 GE、日本三菱、德国西门子等国际厂家垄断，国内市场存在被“卡脖子”的风险。
根据海关总署数据，2021 年燃气轮机进口 3.85 亿美元，出口 0.77 美元，无论是量还是单价进口都远高于出口，****瓶颈是一场困难的持久战，燃气轮机自主化任重道远。为加快推进燃气轮机产业创新发展，国家发展**委和国家能源局联合印发《依托能源工程推进燃气轮机创新发展的若干意见》，并组织了第一批燃气轮机创新发展示范项目，力争在 2022 年前完成技术装备攻关和项目建设，我国燃气轮机产业长期以来依赖进口的关键核心技术将逐步实现国产化。
4.2. 超前布局轻型燃气轮机，协环境业务打通全产业链
引入俄罗斯专家团队，前瞻布局燃气轮机。
2017 年 6 月 2 日，公司与徐福根、鄂静峰、孙春明、ANUROVIURII、YARMAKNIKOLAI 共同设立辽宁福鞍燃气轮机有限公司，持股 79%，**引进俄罗斯工业燃气轮机先进制造技术与专家团队，独辟蹊径在国内自主研发生产应用于分布式能源、工业发电、油气开发等领域的工业燃气轮机，为分布式能源市场提供低成本、高收益的核心动力设备和能源站解决方案，未来致力于打造集研发、生产、市场三位一体经营模式的 50MW 以下中小型燃气轮机企业。
燃机性能参数优于世界同级别的知名品牌，引领国内中小型燃机民族制造业。福鞍打造的国内第一台拥有自主知识产权及自主研发生产的燃气轮机 LGT-010M 燃机的功率可达 10MW，并达到 15ppm 的 NOx 排放标准。福鞍 LGT-010M 燃机效率可达到 35.2%。
同级别的索拉 Mars100 型 11.4MW 燃机效率 33.00%，GE10 型 11.2MW 燃机效率 31.4%，福鞍 LGT-010M 燃机效率要优于同级别世界知名品牌。当前公司燃气轮机整机产品还处于研发和市场开拓阶段，尚未打开市场形成大规模出货和盈利，公司正与徐州中兴纸业 有限公司燃机热电联产项目积极洽谈，未来将多渠道拓宽燃气轮机客户。
燃气轮机和能源工程设计业务相互协同，打造分布式能源完整产业链。
公司以燃气轮机为切入点，布局分布式能源领域，同时发展设计院的能源设计工程，实现“燃气轮机设备制造+分布式能源工程总设计”的完整产业链战略规划，建立完善的工业燃气轮机科研设计—制造—应用相互衔接的研发体系及创新体系，充分发挥协同效应，优化资源配置，增强公司盈利能力。
5. 铸钢件行业增速稳定，公司业绩短期承压
5.1. 铸钢件行业进入成熟阶段，专业化企业细分领域深耕
铸造是装备制造业的基础，大型铸钢件工艺复杂要求高。铸件是指用铸造方法获得的金属物件，即把熔炼好的液态金属，用浇注、压射、吸入或其他方法注入准备好的铸模中，经多道工序处理后得到的具有一定形状、尺寸和性能的物件。
大型铸件通常指单件毛重在 10 吨以上的铸件，集材料、冶炼、铸造、热处理和检测为一体，技术水平高，是制造大型发电设备、重型工程机械、矿山机械、轨道交通设备等重大装备的关键部件，大型铸件根据材料使用的不同可以分为大型铸钢件、大型铸铁件和大型有色金属铸件等。由于铸钢的熔点较高，钢液易氧化，钢水流动性差、收缩大，容易产生浇不足、冷隔、缩孔、缩松、裂纹等**，因此铸造工艺较为复杂，对技术和设备要求较高。
近年来铸件整体增速放缓，部分细分下游增速较快。
各种精密的铸造产品广泛应用于汽车、工程机械、发电等各个领域中，推动各个领域的进步与发展，铸造行业已经成为推动我国国民经济发展的重要行业。
2000-2010 年伴随我国工业化进程加速，铸件 10 年 CAGR 达 10.99%，铸钢件 10 年 CAGR 达 13.14%，2010-2020 年增速放缓，铸件 CAGR 达 2.75%，铸钢件达 1.82%；2015-2020 年铸件 CAGR 达 2.64%，铸钢件 CAGR 达 4.48%，高于铸件行业整体，主要受益于工程机械、汽车等行业拉动。
在大型铸件行业，具备竞争优势的通常有两类玩家，一类是产业链布局完善年产能 10 万吨以上，具备规模和资金优势的国有大型综合铸造企业；另一类是在细分领域精耕细作，专业化程度高，占据较高份额。
除此以外的未形成规模的小型企业主要生产普通铸锻件，装备和技术水平差，产品档次和质量低，竞争力相对较弱。
5.2. 老牌铸钢件企业，理顺定价机制盈利有望修复
传统铸钢件业务应用广泛，客户网络遍布全球。
2004 年 7 月福鞍铸业集团成立，公司开始在老工业基地辽宁鞍山发展铸造业务，2006 年 4 月正式投产至今，生产和销售重大技术装备配套大型铸钢件，应用在火电、水电、轨交领域。
公司产品按照用途可以分为火电设备铸件、水电设备铸件以及其他铸件。产品主要销往齐齐哈尔、哈尔滨、上海、大连等地的国内装备制造业龙头企业，同时远销韩国、日本、比利时、澳大利亚、美国等海外国家。
公司主要服务于大型能源设备的供应商，国内主要哈尔滨电气集团、东方电气集团、上海电气三大***，同时也是德国曼恩机械、法国阿尔斯通、美国 GE、日 本三菱、东芝等世界 500 强企业的优秀供货商，装备制造出口占比 70%。
原材料**高企成本传导受阻，短期业绩承压。
公司 2021 年装备业务亏损主要系 1）单价：疫情影响需求，生产多为小铸钢件单吨产值低，铸钢件单价下降；2）成本：大宗原材料如废钢平均单价大幅上涨（2021 年涨幅 25%~40%）叠加国际海运物流成本大幅上升推高成本；3）定价机制：在 6-9 个月的生产周期下，公司 2021 年的订单的售价在 2020 年第四季度和 2021 年第一季度已经锁定，公司无法顺利向下传导成本，2021 年铸造业务 合计亏损毛利 33 万元，火电设备铸件亏损 964 万为核心原因。
积极调整产品结构疏通顺价机制，盈利水平有望迎来改善。
2021 年第四季度，公司 在 2022 年的产品结构上作出调整从而提升单吨售价：20T 以上大件产品占 30%、3T~20T 产品占 60%、1T~3T 产品占 10%，减少小铸件承接量。
此外通过与客户谈判，大水电承接单价明显提高，公司和 GE 谈判多月，最终成功提高转向架的销售**，对外也制定了新的报价机制。伴随未来原材料**回落成本降低，定价机制理顺单价提升，公司铸件业务的盈利水平有望触底回升。
6. 盈利预测与估值
6.1. 盈利预测
考虑到石墨化资产并表的不确定性，盈利预测暂不纳入石墨化资产，主要考虑负极、铸造和环境治理业务，其中负极业务不并表计入投资收益中：
（1）负极业务：公司持股负极子公司 49%股权，该部分业务计入投资收益：
1）量： 伴随瑞鞍新材料负极产线投产，预计 2022-2024 年人造石墨负极有效产能达 4.0/9.0/12.0 万吨，销量达 4.0/8.0/12.0 万吨；
2）价：石墨化产能在 2022 年持续紧张，石墨化加工费 维持高位，叠加焦类原材料上涨，2022 年人造石墨**处于相对高位，2023-2024 年伴随 新增石墨化产能的释放**有所回落，预计 2022-2024 年人造石墨单价为 4.8/4.7/4.5 万元 /吨（不含税）；
3）利：根据鑫椤资讯**数据，2022 年以来负极单吨涨价 12000 元左右， 向下传导了部分石墨化涨价的压力，后续天全福鞍可稳定供给合资负极子公司，成本受 石墨化供需影响小，叠加负极合资公司量产后规模化降本，遂假设负极业务毛利率保持 稳定，此外由于公司刚跨界做负极，保守估计 2022-2024 年毛利率保持在 18%/18%/18%。
（2）环境治理业务：
1）收入：2016-2020 年国内脱硫脱硝行业市场规模 4 年 CAGR 达 10%，辽宁设计研究院 2016-2020 年 4 年 CAGR 达 46%，远超行业增速。未来伴随环 保政策趋严，预计 2021-2024E 年国内脱硫脱硝行业市场规模 3 年 CAGR 近 8%，公司从 省内到省外，从煤电到非电领域的燃煤工业锅炉改造、钢铁、建材等领域，增长潜力高 于行业平均，由于行业格局比较稳定，我们保守预计收入增速同比微降，2022-2024 年收 入增速为 16%/15%/14%；
2）毛利率：环境治理业务本质是服务业，毛利率相对稳定，历史上环境治理业务毛利率维持在 35%附近，我们保守估计 2022-2024 年毛利率不变为 33%；
（3）铸造业务：
我们预计铸造业务整体 2022-2024 年收入增速分别为 20%/12%/7%， 毛利率 2022 年伴随原材料**回落有所提升，2022-2024 年毛利率维持在 6.5%。
基于以上假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入合计达到 11.11/12.63/14.08 亿元， 同比增长 16.83%/13.65%/11.44%。综合毛利率分别达到 23.56%/23.76%/24.15%。
6.2. 估值
公司是积极转型新能源赛道的多元化企业，负极材料开启第二增长曲线。
我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 1.94、2.96、4.16 亿元，对应 EPS 为 0.63、0.96、1.35 元/股，当前股价对应 PE 为 39、26、18 倍。 由于公司负极材料业务、环境治理业务、铸造业务板块分属不同行业（不考虑燃气 轮机业务），故采用分部估值法对公司进行估值。
负极材料业务：我们选取从事负极生产的璞泰来、中科电气、翔丰华、贝特瑞作为可比公司，22-24 年同行平均 PE 分别为 26、17、13 倍。我们给予负极业务 23 年行业平均 PE17 倍，预计 23 年负极材料对归母净利润贡献 1.61 亿元，对应市值 28 亿元。
环境治理业务：我们选择从事环境治理行业的德创环保、倍杰特、聚光科技作为可比公司，22-24 年同行平均 PE 分别为 78、40、29 倍。我们给予环境治理业务 23 年行业平均 PE40 倍，预计 23 年环境治理业务实现归母净利润 1.77 亿元，对应市值 71 亿元。
铸造业务：我们选择从事装备制造的应流股份、三一重工、恒立液压作为可比公司，由于公司近年来铸造业务受原材料上涨影响盈利承压毛利率较低，此外毛利率相比环境治理业务较低，在采用公司整体期间费用率计算得到的净利率为负，对应铸造业务归母净利润为负，不易使用 PE 估值法，遂采取 PS 估值法。22-24 年同行平均 PS 分别为 4.0、3.4、3.0 倍。
我们给予铸造业务及其他 23 年行业平均 PS3.4 倍，预计 23 年铸造业务实现营业收入 4.25 亿元，对应市值 15 亿元。
综上，公司目标市值为 114 亿元，对应 22 年 PE 为 59 倍，较当前股价有 50%的上涨空间
7. 风险提示
全球新能源汽车销量不及预期。
近年来锂电负极市场增长的主要驱动力为动力电池 装机加速带来的材料需求提升，负极销售规模与新能源汽车行业景气度高度相关。若未 来全球新能源汽车销量增速下降，主要动力电池厂商未能及时、有效地应对市场调整， 则其电池产销规模可能发生停滞甚至衰退，并向锂电池材料环节传导，对负极材料公司 业绩造成不利影响。
负极及石墨化产能建设不及预期。
石墨化是高耗能项目，受能耗双控**，公司石墨化和负极产能建设有可能放缓，导致出货不及预期。
人造石墨负极行业竞争加剧。
人造石墨行业景气度高，多家龙头企业宣布扩产，若未来需求放缓，供给完全释放，出现供大于求的情况，会加剧竞争降低行业盈利水平。
定增和资产收购不通过的风险。
公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案当前尚未取得有关主管部门的授权、审批和备案程序，还未进入正式实施阶段，后续存在审批不通过、交易方案被暂停、中止或取消的风险。
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