8月31日，天齐锂业公布2022年半年报，业绩之夸张让人惊叹。

营业收入143亿，同比巨增508%。

扣非净利润93亿，同比巨巨巨增47868%。

公司虽不敌赣锋锂业144.4亿的营收规模，却一举反超赣锋锂业80亿的扣非净利润规模，实现从2000万到93亿的跨越式发展。

天齐锂业是如何做到的，今天我们来仔细聊聊。

01

公司介绍

公司的业务从硬岩型锂矿资源开发、锂精矿加工，再到锂化工产品，有产业链一体化优势，产品有锂精矿和锂化工产品。

1. 硬岩型锂矿资源开发、锂精矿全球第一大生产商。

所谓硬岩型锂矿，是以锂辉石、透锂长石、锂云母之类矿石形态存在的矿产。

相对的盐湖锂矿，是以卤水形态存在的矿产，全球已探明的锂资源90%储藏在盐湖里。

资源型企业，最关键的自然是矿产资源。

公司布局锂矿资源的战略是控股硬岩型锂矿、参股盐湖锂矿，充分利用资金实现对优势资源的把控。

控股硬岩型锂矿是本文的重点，待会再说。

参股盐湖锂矿，一是持有日喀则扎布耶20%股权，一是持有SQM22.2%股权。

日喀则扎布耶是**矿业控股子公司，前三大股东**矿业、天齐锂业、比亚迪股份，分别持股50.7%、20%、18%。

该公司拥有扎布耶盐湖的采矿权。

扎布耶盐湖矿权面积298.5平方公里，是世界第三大、亚洲第一大锂矿盐湖。

卤水类型为碳酸盐型，含锂浓度仅次于智利阿塔卡马盐湖，品位世界第二，卤水接近或达到饱和点，易于碳酸锂沉积。

并且含镁量低（镁和锂化学性质相近），优点显而易见，就是提锂容易。

扎布耶盐湖拥有183万吨LCE（碳酸锂当量）锂资源。

2021年，**自治区政府宣布原则上不再办理新矿权、探矿权不允许转为采矿权，扎布耶盐湖价值上升。

截至上半年，该公司营业收入10.6亿，净利润8亿。

SQM智利化工矿业公司拥有智利阿塔卡马盐湖大部分储量的采矿权。

阿塔卡马盐湖是全世界卤水储量最大的盐湖，拥有4551万吨LCE锂资源。

扎布耶盐湖VS阿塔卡马盐湖，可以说是小巫见大巫了。

阿塔卡马盐湖位于阿塔卡马沙漠，气候干燥，采用沉淀法提锂，成本极低。

同时，盐湖含钾丰富，副产品有助于摊销开采成本。

SQM不仅是世界最大的盐湖提锂生产商，而且是特殊植物化肥、碘及其衍生物、钾、工业化学品的重要生产商。

截至上半年，公司确认SQM长期股权收益23.3亿。

此外，公司控股子公司泰利森持有智利SALA（Salares de Atacama）公司50%的股权。

该公司拥有智利阿塔卡马地区的7个盐湖勘探项目。

从参股盐湖锂矿的选择上，公司以一种会当凌绝顶的气势，投资全球优质资源。

这一点也体现在控股硬岩型锂矿上。

公司控股硬岩型锂矿有澳大利亚格林布什锂矿、四川雅江措拉锂矿。

公司全资子公司拥有四川雅江（县）措拉锂矿的采矿权。

目前没有开采，公司正在就重启一期工程进行可行性研究，算是战略储备资源。

截止2021年，雅江措拉锂矿控制资源量50万吨LCE。

关于储量和资源量，不是本文重点，简略说一下。

储量是可以开采出来的资源，必须具备技术可行性和经济合理性。

资源量是探勘出来的资源，已确定的部分叫探明资源量，相对确定的部分叫控制资源量，不确定的部分叫推断资源量。

在分类上，储量是在探明资源量，或者范围大一点，在控制资源量之中。

雅江措拉锂矿目前没有探明资源量和储量数据。

既然是储备资源，了解一下资源量就OK了，下面聊聊格林布什锂矿。

公司控股子公司泰利森拥有澳大利亚格林布什锂矿的采矿权。

格林布什锂矿是全球探明储量最大、产量最高的硬岩锂辉石矿山，是全球成本最低的生产商之一。

看储量，格林布什锂矿储量1.68亿吨，氧化锂品位2.04%，拥有830万吨LCE锂资源。

看产量，2021年格林布什锂矿产量占全球产量的38%。

看成本，2021年格林布什锂精矿成本比同行平均成本低出100美元以上。

公司在布局锂矿资源上会当凌绝顶的优势就在这了。

我们在开篇的时候比较过公司和赣锋锂业的业绩。

明明公司的营业收入不如赣锋锂业，但是公司的扣非净利润却高出赣锋锂业，而且是高出13亿之多。

核心原因就是锂精矿成本低，公司毛利率比较高。

2021年公司锂系列产品毛利率62%，赣锋锂业锂系列产品毛利率48%。

根据《供货协议》，格林布什的锂精矿主要销售给股东TLEA和雅保。

似乎有必要交代一下泰利森的股权关系。

泰利森是Windfield（文菲尔德）的全资子公司，Windfield是TLEA的控股子公司，雅保持有49%的股权。

TLEA原先是公司的全资子公司，2021年7月引入IGO（澳大利亚上市公司）战略投资。

公司持股51%，IGO持股49%，从全资子公司变控股子公司。

目前泰利森锂精矿年产能162万吨，预计2025年年产能超过210万吨。

截至上半年，锂矿收入45亿，占公司营业收入31%。

2. 锂化工产品头部企业，全球第二大电池级碳酸锂生产商。

公司的锂化工产品主要是锂化合物（碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂）和金属锂。

生产原料之主料是锂精矿，由公司控股矿山格林布什100%供给。

根据《供货协议》，泰利森供给TLEA的锂精矿，优先供给TLEA全资子公司澳大利亚TLK，剩余量供给天齐锂业国内工厂。

TLK，全称Tianqi Lithium Kwinana，翻译过来叫天齐锂业（奎纳纳）公司。

TLK位于澳大利亚 西澳大利亚州 奎纳纳市，一个港口城市，格林布什锂矿就在西澳州，地理上接近。

TLK规划建设电池级氢氧化锂项目，年产能4.8万吨。

一期氢氧化锂项目年产能2.4万吨，2016年启动，原定工期25个月。

在2018年试生产，结果因为“严重缺乏海外工程建设管理经验和专业人才团队”耽误了工期。

并且项目严重超支，截止上半年累计投资34.5亿，是原定投资预算（20亿）的1.7倍。

目前该项目已经全流程贯通，进入试生产阶段，首批产品自测已经达到电池级氢氧化锂标准，并送往第三方实验室检验。

不过该项目是自动化生产线，在没有实现连续化生产之前，谈不上竣工。

二期氢氧化锂项目年产能2.4万吨，2017年启动，原定建设周期26个月，已经超期。

目前该项目主体工程基本完工，“TLK正在就原建设方案进行重新审视”，翻译一下就是项目已经停工，或者说暂缓建设。

公司国内工厂有4个，四川射洪（公司前身）、四川安居、江苏张家港、重庆铜梁。

四川安居规划建设年产能2万吨电池级碳酸锂项目，2018年启动，投资预算14亿。

期间因为公司资金压力太大，市场不景气，项目已暂缓，目前公司有计划重启，预计2023年下半年完工。

关于资金压力的问题，在业绩部分会展开。

重庆铜梁规划建设年产能2000吨金属锂项目，一期800吨预计2023年建成投产，二期1200吨预计2025年建成投产。

4个工厂之中，四川射洪产能较全，四川安居和江苏张家港全部是电池级碳酸锂产能，重庆铜梁全部是金属锂产能。

2021年，公司是全球第二大电池级碳酸锂供应商，公司碳酸锂产品是国内标杆产品。

关于氢氧化锂和碳酸锂，我们在行业部分还会提到。

截至上半年，公司锂化工产品已建年产能6.88万吨，规划年产能11万吨。

02

业绩分析

截至上半年，公司营业收入143亿，同比增长508%。

季度营业收入和扣非净利润图表

公司的业绩改善是从去年第四季度开始的。

去年第三季度公司扣非净利润还是负的，原因是企业负债太重。

在收购SQM股权上向银团借了太多钱（并购**），去年年初企业负债率高达82.3%。

2021年，公司财务费用17.3亿，比去年前三个季度的季度营业收入还高。

并且，澳洲TLK一期氢氧化锂项目严重超期，迟迟没有贡献现金流和利润，一直在输血。

公司之所以在第四季度突然大幅盈利，原因是下游需求强大，锂化工产品**直线上涨。

单位碳酸锂**（一吨）在第四季度冲上50万高位，公司锂化工产品营收和毛利率都大幅提升。

第四季度营收38亿，在图表上可以明显看出比前三个季度涨了一大截。

第四季度毛利率没有单独公布，不过全年锂化工产品毛利率同比提升了38个百分点。

公司的锂精矿产品**也大幅上涨，不过澳洲政府趁机提高了矿产资源税，毛利率反而下降了0.5个百分点。

碳酸锂**走势

至于公司今年上半年业绩巨幅增长，主要原因是去年上半年锂化工产品**处在上升初期，今年上半年则一直维持在高位。

公司锂精矿收入45亿，同比增长418%，毛利率同比提升18个百分点，锂化工产品收入98亿，同比增长560%，毛利率同比提升41个百分点。

在盈利改善的同时，去年7月公司引入IGO战投，通过**TLEA股权融资（大约90亿）主动提前还贷，降低财务费用，企业负债率从年初82.3%下降至年末59%。

截至上半年，公司财务费用同比减少28%（大约2亿）。

同时，公司投资SQM终于有了丰厚的回报。

截至上半年，公司确认SQM投资收益23.6亿（长期股权收益+**B类股票的收益）。

目前SQM正在扩大产能，相信这一项长期股权投资将持续给公司供血。

并且公司有打算“战略性接触”SQM的盐湖资源。

此外，公司的参股公司SES和第三方公司业务合并，并在纽交所上市。

公司的股权被稀释至8%，从长期股权投资变为公允价值投资，确认投资收益大约12亿。

公司在主营业务之外的全部投资收益合计45亿，占利润总额30.5%。

关于未来，公司在建、规划的产能有TLK 4.8万吨氢氧化锂产能、四川安居2万吨碳酸锂产能、重庆铜梁2000吨金属锂产能。

合计产能7万吨，相比现有产能，相当于再建1.5个公司。

届时，公司将充分利用格林布什的低成本锂精矿，充分发挥产业链一体化优势，业绩可期。

说回现在，一方面公司收入在大增，无论是营业收入还是投资收益，一方面公司负担在减轻，企业负债率逐步降低。

相比前几年公司业绩的惨不忍睹、去年的差强人意，今年上半年总算好起来了。

除了营业收入、扣非净利润、毛利率等数据，其它指标也非常不错。

比如公司的净资产收益率ROE，2019年还是负64.4%，如今已经是正57.5%，这种亏掉大半个公司、再挣大半个公司的业绩反转充满了戏剧性。

再比如公司的存货周转天数，从去年第一季度的156天，降低至如今的95天。

最后说一下现金流和负债率。

截至上半年，公司经营活动现金净流量71亿，同比增长835%，公司财务状况大幅改善。

今年7月，公司在香**交所上市（IPO），A股和H股比例为9:1。

本次H股发行1.64亿股，发行价82港元，融资130.6亿港元。

公司使用自有资金和港股IPO资金，已偿还全部中信银团并购**及其他金融负债，资产负债率大幅降低。

截至2022年7月，公司资产负债率约28%（未经**）。

03

行业分析

先说需求侧。

公司产品以电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂为主，终端市场以新能源汽车（动力电池）为主，产业逻辑和发展空间已经是共识。

今年以来，新能源汽车销量保持着同比100%以上的速度，并且就在上个月（8月）在新车销售占比中首次超过30%，在全球能源危机冲击下，产业前景保持乐观。

公司自然在新能源汽车高景气行情中受益。

不过，过高的***格在向下传导时势必会传导至消费者，从而**市场需求，在一个新的价位形成供求平衡。

在向下传导时，直面消费者的整车厂商因为竞争压力更大，利润垫是最薄的。

其次是动力电池厂商。

公司作为最上游资源型企业，在产业链中的话语权和生态位也是**的。

今年3月，工信部、***相关部门召开座谈会。

提出产业链上下游企业加强合作，共同引导锂盐**理性回归，加大力度保障市场供应，更好支撑我国新能源汽车战略性新兴产业健康发展。

大家细品。

再说供给侧。

锂资源会不会像石油资源一样越采越多，目前尚未可知。

全球已探明的锂资源90%储藏在盐湖中，其中只有一小部分值得开采。

比如玻利维亚的乌尤尼盐湖，含锂量世界第一，但是镁锂比22:1，智利阿塔卡马盐湖镁锂比6:1，阿根廷翁布雷穆尔托盐湖镁锂比1.2:1。

SQM、FMC等盐湖提锂大生产商尝试开发都失败了，乌尤尼盐湖至今未能实现工业化开采。

乌尤尼盐湖，晒盐

再比如**矿业扎布耶盐湖，矿产本身素质极好，富锂低镁。

可惜海拔太高，自然条件恶劣，物流建设落后，2011年募资规划的二期项目已经于2021年终止。

当年（2018年）公司巨资（大约260亿）收购SQM股权，我想正是基于优质锂矿资源的稀缺性而不得不为。

抓住交易对手方愿意**股权的机会，不惜背负现金流压力。

至于2021年**TLEA股权，主要资产实际上就是格林布什锂矿，**债务危局，这一入一出的得失，恐怕很难说得清了。

不管如何，公司总算在世界储量最大、品位最高、开采成本最低的盐湖。

而且在世界储量最大、开采成本最低（之一）的硬岩型锂矿上，都有布局，甚至是控股。

“白色石油”，公司控股或参股的锂资源是未来发展的基石。

关于盐湖提锂和矿石提锂的优势比较，主要一点是盐湖中不止有锂。

其实锂只占很小的比例，其它钾、硼、镁资源提取之后，剩下的浓缩卤水再提锂，共同摊销了开采成本。

这也是SQM提锂成本最低的主因，当然地处沙漠、气候干燥便于锂盐沉积也是重要原因。

只是智利矿产税相当高，几乎相当于税后利润，SQM锂矿毛利率水平并不高。

SQM 阿塔卡马盐湖

关于矿石提锂和盐湖提锂的优势比较，主要是开采速度快，容易上产能。

根据国际能源署2021年统计，南美盐湖从发现到投产平均用时7年，澳大利亚锂辉石矿山从发现到投产平均用时4年。

从锂矿投产速度看，显然落后于电池厂商、整车厂商的投产速度，一旦供不应求，缺口期会很长。

产能方面，上文提到，公司控股的格林布什锂矿是世界第一大锂精矿生产商，2021年产量占全球产量近四成。

说一下我国盐湖锂矿和矿石锂矿的情况。

USGS（美国地质调查局）数据，2021年全球锂资源近8000万吨金属锂当量，已探明锂储量2240万吨金属锂当量。

资源量和储量的概念上文说过。

按资源量，玻利维亚、智利、阿根廷排前三，人称南美“锂三角”。

按储量，智利、澳大利亚、阿根廷排前三，智利920万吨，占41%，澳大利亚570万吨，占25%，阿根廷220万吨，占10%。

我国锂资源储量150万吨，有盐湖（青海、**）、锂辉石（四川）、锂云母（江西宜春），相关上市公司大家都熟。

在资源分布上，国外多、国内少，上半年我国锂原料对外依存度65%左右。

根据统计，矿产资源（不包括盐湖）主要在澳大利亚开采，2021 年产量占全球产量79%，其次是我国，产量占全球产量18%。

最后比较一下电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂，公司的两个主要锂化合物产品。

二者化学物理性质不同，其实差别挺大。

上半年，我国碳酸锂、氢氧化锂产量16.8万吨、11万吨，同比增长42.4%、35%。

这里的碳酸锂有两类，一类是用在工业领域的工业级碳酸锂，比如用于陶瓷、玻璃、冶金。

一类是用在电池领域的电池级碳酸锂，主要用于锂电池正极材料。

全球有49%的碳酸锂是电池级碳酸锂。

公司在江苏张家港生产基地有2万吨电池级碳酸锂产能，在四川安居规划建设2万吨电池级碳酸锂产能。

氢氧化锂也有两类，一类是工业级氢氧化锂，比如用于润滑油、涂料、油漆。

一类是电池级氢氧化锂，也是用于锂电池正极材料。

2021年，电池级氢氧化锂占氢氧化锂产量的85%。

电池级氢氧化锂是高镍三元电池必不可少的材料，氢氧化锂相比碳酸锂烧结温度更低。

高镍正极材料对氢氧化锂的需求是电池级氢氧化锂需求快速增长的主要因素。

关于高镍三元电池，之前有过介绍，是三元电池少钴化、无钴化的发展趋势。

公司控股子公司TLK规划建设4.8万吨电池级氢氧化锂产能。

TLK一期氢氧化锂项目

在产能规划上，公司有4万吨电池级碳酸锂、4.8万吨电池级氢氧化锂。

同时四川射洪生产基地可以生产全部锂化工产品，在适配市场需求上比较灵活。

此外，两种产品的工艺流程、技术路径、设备选型、管道布局、辅料配备等都不同。

且普遍需要12--16个月以上的建设周期以及更长的调试和客户测试期，因此不具有转换生产线的*作性和经济性。

04

总结

作为资源型企业，公司布局了全世界最优质的盐湖锂矿和硬岩型锂矿，这也是公司最重要的资产。

作为锂化工产品生产企业，公司在建（未投产）和规划产能是现有产能的1.5倍。

全部达产之后业绩可期，届时公司产业链一体化的优势将进一步放大，低成本锂精矿的优势将进一步提升。

公司下**业有望保持高景气度，新能源汽车（动力电池）和新能源（储能化学电池）行业的需求大概率维持在高位。

公司的盈利能力很强，尤其在企业负债率降低之后，财务费用大幅减少，利润空间放大。

基于以上分析，根据我的计算，天齐锂业的理想价位是75元。

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