浙商策略：谁将引领主题投资
摘要
核心观点
我们在《新繁荣牛市之二：谁将被推向风口》**分析了如何识别牛市主线，建议重视光伏新技术、电池新技术、半导体国产替代率低环节。
1、两大驱动
我们在《2023年权益策略展望》中指出，主题投资活跃的窗口，一则产业周期维度对应新兴产业崛起周期，二则风险偏好维度对应风险偏好回升周期。
展望2023年，风格层面，本轮从价值到成长的切换始于21年，核心驱动在于以绿色化、自主化、智能化为代表的先进制造崛起，目前不少子领域处在0-1阶段，正是挖掘主题机会的窗口；风险偏好层面，市场迎来牛市第一波行情，风险偏好进入回升周期。2023年，将迎来主题投资大年。
2、四大主题
23年是主题投资大年，我们认为信创、国防、近端次新、国企**四大主题值得重点关注。而结合季节规律，一季度信创和国防表现也具备优势。
其一，信创
二十大报告强调“推进****体系和能力现代化”，信息安全是核心环节之一。目前软硬件核心环节国产化率较低，提升空间广阔。
投资线索上，基础软件和企业应用是当前主力方向；网络安全是预期差最大方向；此外，华为鲲鹏链也值得重点关注。
结合行业相关公司：数据库链，新点软件、星环科技-U；网安链，深信服、奇安信-U、启明星辰；应用软件链，金山办公、中望软件、致远互联；华为鲲鹏链，神州数码、拓维信息、海量数据、卓易信息等。
其二，国防
二十大报告指出：“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民**建成世界一流**，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求。”与此同时，国防类央企集团国企**、股权激励有望加速。
结合行业，短期看好航天、直升机、战略运输机产业链，长期战略性看多主机厂及航空发动机产业链。相关公司，航发动力、中航西飞、中航沈飞、我国船舶、中兵红箭、振华科技、中航光电、航发控制、图南股份、派克新材等。
其三，近端次新
近端次新是反弹急先锋，随着市场迎来牛市的第一波上涨，近端次新也将大放异彩。结合行业、业绩、市值等视角看，新兴赛道和科创板弹性更大；最新盈利高增是重要驱动；市值小的次新弹性更大。
结合行业，关注华宝新能、聚和材料、欧晶科技、骄成超声、信德新材、燕东微、富创精密、伟测科技、源杰科技、晶品特装、鼎泰高科、美腾科技、星环科技-U、箭牌家居、中荣股份、长盈通、华厦眼科、怡和嘉业、毕得医药、近岸蛋白等。
其四，国企**
催化剂不断，政策红利持续释放，投资线索关注混改上市、并购重组、股权激励等三条主线。
结合行业，交运建筑组，从国企**及“我国特色估值体系”角度，看好低估值基建央企；通信组，看好电信***，业绩方面资本开支拐点带来弹性，估值方面数字经济国家队有望持续获催化；机械国防组，周期和成长共舞，央企国企“大国重器”未来盈利有望改善。
其五，其他主题
强链补链，机器人、高端机床等；数字经济，Web3.0、AIGC、虚拟现实等；能源**，自动驾驶、电池和光伏中未商业化新技术等。
风险提示：相关产业进程低预期；全球通胀持续超预期。
正文
1、前言
前期系列报告中，我们多次分析，自2022年4月26日以来的筑底阶段已经结束，新繁荣牛市已经开启。2023年伊始，市场迎来牛市第一波行情，价值搭台，成长占优，题材活跃。
对本轮牛市而言，我们认为节奏上的认知仍有预期差。根据我们总结的框架，A股在库存周期主导下存在规律性的3-4年牛熊周期，A股的节奏和弹性与短周期经济运行正相关，但市场底却领先经济底。为了精准把握底部并细化底部运行规律，我们对2000年以来的大小牛市底部进行了**复盘，发布今年最重要的专题之一《分化和新生：那些年我们经历的市场底》。根据框架指标，市场自2022年4月底迎来了底部左侧，并于同年12月底结束筑底开始转折向上。换言之，市场已经处在牛市第一波行情中。
落实到投资上，结构的选择也至关重要。我们在《新繁荣牛市之二：谁将被推向风口》中**讨论了如何识别牛市主线。判断主线的第一步应是识别风格，这点我们已经多次分析，只要淡化小级别波动，产业周期主导切换的规律便一目了然，本轮以绿色化、自主化、智能化为代表的先进制造崛起，将引领趋势性的中小成长占优。具体到行业筛选的方**，一则从风格周期提出主线推演，二则23年景气是识别23年主线的重要线索，三则借助渗透率框架进行下沉。整体而言，我们建议重视光伏新技术、电池新技术、半导体我国产替代率低的环节。
除了行业配置外，2023年也将是主题投资大年。加之Q1主题容易活跃的季节规律，本期报告作为新繁荣牛市之三将**讨论谁将引领主题投资。
2、两大驱动
我们在《2023年权益策略展望》中指出，主题投资活跃的窗口，一则产业周期维度对应新兴产业崛起周期，二则风险偏好维度对应风险偏好回升周期。
2023年，主题投资风起的核心驱动主要两个方面：
一则，风格周期上，风格的形成和切换并非简单通过估值对比、货币政策、经济数据等因素的拼凑就能解释，产业周期才是主导风格的核心变量，其运行呈现趋势性，继而在产业周期主导下2000年以来每轮风格的持续时间都在7年左右，本轮从价值到成长的切换始于2021年，核心驱动在于以绿色化、自主化、智能化为代表的先进制造崛起，其中不少子领域处在0-1阶段，正是挖掘主题性机会的窗口期。
二则，风险偏好上，市场迎来牛市第一波行情，风险偏好进入回升周期。
2.1 风格周期
在前期报告中，我们多次对A股风格周期进行讨论，并指出：产业周期才是主导风格的核心变量，展望十四五，小盘股将**占优。产业周期主导下，2000年以来A股每轮风格切换的持续时间均在7年左右。本轮风格切换始于2021年，先进制造崛起的产业周期下，风格开始从价值转向成长。
具体而言，产能投资周期角度，新冠疫情之后，全球经济再次进入需求乏力，亟需新一轮科技创新突围的阶段，经历了2016以来的上行周期后，产能利用率或步入收缩周期。新兴产业崛起角度，以高端制造为主要载体，以强链补链、能源**、智能经济为代表的新兴产业正在快速突围。不少子领域处在0-1阶段，正在酝酿着1-N的质变；同样有部分子领域迈入1-N的阶段，开始将产业发展逐步兑现到财报上。
2.2风险偏好
《2023年权益策略展望》中我们发现：当风险偏好从大级别的顶部大幅回落至乐观区间时，往往对应着主题投资机会的涌现。
主题投资热度刻画：对全部WIND A股主题指数和概念指数的【月度日均换手率】求均值。
风险偏好刻画：借助万得全A风险溢价来判断市场的风险偏好，当风险溢价超出2008年以来的均值+1倍标准差时，市场定价机制中需要支付的风险溢价处在高位，市场风险偏好较低；而当风险溢价低于2008年以来的均值-1倍标准差时，则表示风险溢价较低，市场风险偏好较高。
在当前，筑底近尾声，新繁荣牛市启动，23Q1将迎来风险偏好提升窗口。复盘牛市第一波行情，均是发生在一季度，比如2006Q1、2009Q1、2013Q1、2016Q1、2019Q1，对应风险偏好也将大幅提升。
结构和情绪角度，一则，前期强势的新能源重仓股于12月下旬补跌；二则，12月下旬情绪指标契合底部右侧特征；三则，结合季节规律，底部右侧开始转折往往发生在12月到1月，如2005年12月、2009年1月、2012年12月、2016年1月、2019年1月。
基本面角度，一则，稳增长持续发力背景下，结合库存周期规律和基数效应，23Q1经济或逐步见底向上；二则，市场已逐步消化第一波疫情影响。
3、四大主题
展望2023年，市场迎来主题投资大年，我们认为信创、国防、近端次新、国企**四大主题值得重点关注。结合季节规律，Q1信创和国防也具备优势。2010年至2022年的统计规律显示，1月国防在所有行业中上涨概率最高，达62％；计算机和电子在2月上涨概率达85％。
除此之外，其他可关注主题：强链补链，机器人、高端机床等；数字经济，Web3.0、AIGC、虚拟现实等；能源**，自动驾驶、电池和光伏中尚未商业化的新技术等。
3.1 信创
二十大报告强调“推进****体系和能力现代化”，其中信息安全是核心环节之一。根据海比研究院估计，到2025年信创行业规模将突破两万亿元，五年复合增速超35％。
目前软硬件核心环节国产化率较低，提升空间广阔。（1）软件方面，根据前瞻产业研究院 2020 年统计数据来看，*作**等国产化率不足 5％，中间件和应用软件国产化率则分别为30％和40％；（2）硬件方面，根据智研咨询数据来看，2020年我国微***、内存、可编辑逻辑器件的国产化率均不足5％。
基础软件和企业应用是当前主力方向，网络安全是预期差最大的方向。结合TMT组的观点，（1）在信创产业链各细分领域中，底层硬件、基础软件和企业应用领域国内在技术成熟度上与国外距离较大。相比芯片技术，软件方面目前更有可能实现国产替代，其中数据库拥有基础软件中的最强替代实力。（2）网络安全方面，随着国家法律法规的逐渐完善，网络安全产品所受中重视程度和市场渗透率将明显提升。
除此以外，华为鲲鹏链也是值得重点关注的方向。根据行业组的观点，华为鲲鹏生态以华为自主芯片→鲲鹏芯片→鲲鹏服务器→欧拉*作**→高斯数据库→行业应用等多个层次向外扩张，为华为建立超强底座。
3.2 国防
爱的二十大报告指出：“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民**建成世界一流**，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求。”
就2022年来看，我国国防预算为14504.5亿元，同比增长7％。横向对比美国、俄罗斯、韩国、法国、英国等国家，我**费开支占GDP的比例仍处于相对低位。
国防类央企集团国企**、股权激励有望加速。根据机械国防组的统计，军工央企集团旗下上市公司已经先后实行了30余次股权激励，多个公司开展了诸如十年三期的长期激励计划、部分公司已经实施了第二期、第三期股权激励。其中2022年中航西飞、中航沈飞和中航光电三家企业相继推出新一轮股权激励计划。
根据行业组观点，短期看好航天、直升机、战略运输机产业链，长期战略性看多主机厂及航空发动机产业链，并梳理出值得关注的个股名单。
3.3近端次新
近端次新有望在牛市第一波行情中大放异彩。本周我们发布《掘金近端次新系列之二：再迎买点》，提出，在情绪低点附近上市的新股，在后续的反弹行情实现超额收益的概率更高，弹性更大。这意味着，当市场情绪处在底部区间时，是布局近端次新的黄金窗口。进一步观察12月风险溢价和新股首日表现等指标，一则，12月全A风险溢价走高；二则，12月上市新股首日跌破发行价占比提升。
随着市场开始迎来牛市的第一波上涨，接下来近端次新有望实现超额收益。
进一步来看，结合行业、业绩、市值等视角看，新兴赛道的高景气小市值公司在上涨行情中弹性更大。行业规律视角，新兴赛道和科创板弹性更大；业绩规律视角，最新盈利高增是重要驱动；市值规律视角，市值小的近端次新弹性更大。
基于业绩表现，我们给出一套自上而下的筛选方法：1）2023年和2024年Wind一致盈利预测在30％及以上；2） 2022年Wind一致盈利预测为正值。在此基础上，如果所处子领域是当下风口、公司在子领域是龙头地位、市值在100亿以下，这些特征也有助于上涨弹性。
结合行业分析师观点，我们给出自下而上筛选的可关注名单。
3.4国企**
国企**催化剂不断，政策红利持续释放。2022年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，从四个方面提高央企控股上市公司质量。11月，*****在2022年金融街论坛年会上提出“要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有我国特色的估值体系”。12月，上交所**新一轮央企综合服务相关安排。
估值角度，截至2023年1月6日，全部上市国企的PE-TTM/PB-LF中位数分别为19.5/1.9，明显低于全A的中位数水平（25.6/2.5），当前国企估值仍有一定提升空间。
我们认为，国企**主题性机会主要围绕三条主线展开：
（1）混改上市：混合所有制**是促进各类所有制企业取长补短、共同发展的重要方式。通过混合所有制**，将国有企业的实力与非国有企业的活力有机结合，有助于资金注入以及资源配置的优化，有助于现代化企业制度的建立，同时亦有助于产业链、价值链关键业务重组整合。
对于上市企业而言，引入战略投资者是重要的混改方式之一。我们对2022年引入战投的国企进行梳理。
（2）并购重组：近期央国企专业化整合和战略性重组动作频繁。11月3日，上交所与航空工业签署战略合作协议；11月4日，上交所分别与我国华电和航天科工开展战略合作。根据安排，上交所将与3家央企集团在拟上市公司培育、拓宽直接融资渠道等方面深化合作，推动提升央企上市公司核心竞争力和市场影响力。
就重组目的，往往集中于：一则，将集团下属优质资产注入上市公司；二则，实现主营业务的转型升级，提升核心竞争力；三则，整合产业链资源，优化产业结构和布局。
我们整理了2022年以来首次披露重大重组计划并正在进行中的上市央企名单。
（3）股权激励：股权激励是完善国企治理结构、激励核心管理人才的重要方式。股权激励通常会锁定公司未来n年的利润/营收增速，因此方案的推出与完成对企业业绩有一定的正向促进作用。截至最新，约70家左右的央企结合23年业绩推出股权激励计划。
我们结合行业组观点，梳理了相关公司，供投资者参考。
3.5 其他主题
除此之外，结合渗透率研究框架，渗透率处于个位数的领域往往具备主题性投资特征，具体可关注的主题有：强链补链方面机器人、高端机床等，数字经济方面Web3.0、AIGC、虚拟现实等，能源**方面自动驾驶、电池和光伏中尚未商业化的新技术等。
4、风险提示
1、相关产业进展低预期；
2、全球通胀持续超预期。
本文源自券商研报精选
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