「兴证固收·转债」国内电磁线制造龙头——精达转债投资价值分析
报告正文
投资要点
精达转债（评级AA、发行规模7.87亿元）条款比较常规，债底保护较好，静态看目前平价下其市首日获得的转股溢价率在13%-17%区间内，**为114-118元。在配售40%时精达转债留给市场的规模约为4.72亿元，估算中签率0.06%。打新参与没有异议。随着国内经济修复公司基本面有望逐季好转，汽车电磁线有望成为新的增长点。当前情况下，行业竞争力突出、正股估值不高的标的有望得到市场关注。
精达股份是国内最大的特种电磁线制造龙头，是我国电磁线行业中唯一一家年产量规模在20万吨以上的企业，2019年其漆包线和汽车电子线合计销量约 26.61万吨，销售量稳居行业首位。公司核心产品为漆包圆铜线与漆包扁铜线、漆包圆铝线和特种导体（镀锡线、镀银线、镀镍线、绞线、并线等），产品广泛运用于家用电器、汽车电机、工业电机等领域。根据前瞻网数据我国是全球电磁线第一大国（产量约占全球的50%），电磁线产品主要供家用电器（33%）、电力设备（31%）、工业电机（18%）及汽车（8%）使用，是电机电器工业产品的“心脏”。根据我国电器工业协会电线电缆分会的统计，“十三五”末我国电磁线年需求量预计约为180万吨，据此测算2016-2020年期间复合增速将维持在1.21%-2.38%，行业进入成熟期，行业集中度有望持续提高。对此情况公司积极拓展汽车电子线市场，并以顶科公司为主导并加大对常州恒丰公司的投入，扩大特种导体在汽车、通讯、军工、航天航空等领域的市场占有率。
2019年全年公司实现营业收入/归母净利润119.97/4.38亿元，同比增长0.83%/ 0.07%，扣非归母净利润增速达到20.33%。当期公司特种电磁线产品产/销212,349/210,245吨，同比增长5.60%/4.46%。具体产品上，营收占比约74%的漆包线产品营收下滑1.14%，汽车、电子线产品营收下滑3.66%，但两者毛利率分别增加0.71/1.01个百分点。2020Q1公司营业收入/归母净利润分别下降18.83%/15.41%至25.54/0.65亿元，疫情影响正常经营是一个重要因素。
风险提示：行业竞争激烈程度超预期，下游消费场景回暖不及预期。
报告正文
8月16日晚间，精达股份发布公告将于2020年8月19日在网上发行7.87亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于高性能铜基电磁线转型升级项目（拟投入募集资金3.24亿元）、新能源产业及汽车电机用扁平电磁线项目（拟投入募集资金2.63亿元）和补充流动资金（2亿元）。
1 精达转债打新分析与投资建议
条款常规，债底保护较好
精达转债下修、赎回和回售条款无特别之处。按照中债（2020年8月14日）6年期AA企业债估4.57%计算，到期按112元赎回，精达转债的纯债价值约为90.15元，面值对应的YTM为2.75%，债底保护较好。若所有转债按照转股价3.80元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100%）的摊薄幅度为10.78%。
静态看，预计首日上市**为114-118元
截至8月16日收盘精达转债对应平价为101.32元。精达股份为国内电磁线制造龙头，不过由于近年来下游消费场景增长相对乏力因此关注度有限。2020年4月以来我国经济快速修复，公司业绩预计环比好转。考虑到行业地位，精达转债定位可能稍高于偏周期类新券宁建转债（评级AA，余额5.40亿元，平价103.91元对应转债**117.85元）。
静态看，目前平价下精达转债上市首日获得的转股溢价率在13%-17%区间内，**为114-118元。
预计中签率0.06%附近，积极参与
根据最新数据精达股份前三大股东为特华投资控股有限公司、华安财产保险股份有限公司（传统保险产品）、铜陵精达铜材（集团）有限责任公司，三者分别持股13.02%/9.16%/8.61%，前十大股东合计持股36.71%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售40%时精达转债留给市场的规模约为4.72亿元。
精达转债仅设置网上发行，近期发行的赣锋转2（AA，规模21.08亿元）、特发转2（AA，规模5.95亿元）网上申购约773/776万户。假定中金转债网上申购780万户，按照打满计算中签率在0.06%左右。
打新参与没有异议。随着国内经济修复公司基本面有望逐季好转，汽车电磁线有望成为新的增长点。当前情况下，行业竞争力突出、正股估值不高的标的有望得到市场关注。
2 精达股份基本面分析
国内电磁线制造龙头，积极拓展产品范围
精达股份是国内最大的特种电磁线制造龙头，是我国电磁线行业中唯一一家年产量规模在20万吨以上的企业，2019年其漆包线和汽车电子线合计销量约 26.61万吨，销售量稳居行业首位。公司是电磁线行业国家标准起草单位，参与了电线电缆行业“十二五”和“十三五”规划的编制工作，主导或参与编制国家标准、行业标准及团体标准18项，被工信部认定为“制造业单项冠军示范企业”。
精达股份核心产品为漆包圆铜线与漆包扁铜线、漆包圆铝线和特种导体（镀锡线、镀银线、镀镍线、绞线、并线等），产品广泛运用于家用电器、汽车电机、工业电机等领域。公司以安徽铜陵总部为核心，先后在广东、天津和江苏等地建立生产基地，形成了覆盖长三角、珠三角和环渤海地区的国内战略布局；在国际上，公司产品远销至巴西、印度和马来西亚等27个国家和地区，出口量持续稳步增长。2019年其旗下广东精达里亚公司通过土地置换进行扩建，预计该工厂产能将从6万吨扩大至8万吨。
根据前瞻网数据我国是全球电磁线第一大国（产量约占全球的50%），电磁线产品主要供家用电器（33%）、电力设备（31%）、工业电机（18%）及汽车（8%）使用，是电机电器工业产品的“心脏”。根据我国电器工业协会电线电缆分会的统计，“十三五”末我国电磁线年需求量预计约为180万吨，据此测算2016-2020年期间复合增速将维持在1.21%-2.38%，行业进入成熟期，行业集中度有望持续提高。
家电和发电设备产销增速暂时有限，汽车电磁线有望成为增长点
家用电器和电力设备是电磁线最主要的应用领域，不过近几年来增量有限（对应着公司2018年以来营收增速不佳）。2019年以来与电磁线应用最为密切的空调、洗衣机、冰箱国内产量累计同比增速长期低于10%，2020年截至6月仍未转正。发电设备表现稍好，在2019年的低迷增速之后2020年6月产量累计同比增速达到16.70%。
公司积极拓展汽车电子线市场，新能源汽车推广也带动了耐电晕、高热级复合结构和小扁线的开发应用2019年与美国里亚公司共同设立“精达-里亚新能源电磁线研究中心”，充分发挥美国里亚全球化汽车客户资源及技术优势。新冠疫情对于新能源汽车产销均造成一定冲击，但随着经济修复行业基本面韧性仍强。另外对于毛利率较高的特种导体业务，公司将以顶科公司为主导并加大对常州恒丰公司的投入，扩大特种导体在汽车、通讯、军工、航天航空等领域的市场占有率。
2019/2020Q1主营业务及盈利能力表现稳健
2019H1精达股份实现营业收入/归母净利润61.16/7.51亿元，同比下滑3.24%/ 34.55%，扣非归母净利润增速为2.41%。报告期内公司主要产品特种电磁线产销同比增长1.80%/0.11%，综合毛利率相较于18H1提升1.15个百分点至10.60%，但期间费用率也同时上升0.20个百分点。需要注意的是，18H1公司收回对 ZQ Capital Limited投资的部分优先股获得投资收益1.38亿元而本期投资收益为-0.06亿元，因此净利率下滑较多。
2019年全年公司实现营业收入/归母净利润119.97/4.38亿元，同比增长0.83%/ 0.07%，扣非归母净利润增速达到20.33%。当期公司特种电磁线产品产/销212,349/210,245吨，同比增长5.60%/4.46%。具体产品上，营收占比约74%的漆包线产品营收下滑1.14%，汽车、电子线产品营收下滑3.66%，但两者毛利率分别增加0.71/1.01个百分点。由于公司产品主要原材料为铜，且毛利以相对稳定的加工费为主，因此产品营收下降但毛利率上升的情况并不奇怪。另外，报告期内公司期间费用率下降0.23个百分点至5.29% ，ROE（加权扣非）达到11.78%，为2011年以来最高值。
2020Q1公司营业收入/归母净利润分别下降18.83%/15.41%至25.54/0.65亿元，疫情影响正常经营是一个因素。同时：1）研发项目延迟致研发费用下降31.83%，贴现利率下降且**贴现金额减少造成财务费用下降33.65%；2）其他收益/营业外收入为445.31/295.36万元（可能来自政府补助）大幅超过去年同期水平，这一定程度上缓和了盈利损失。
正股估值位于3年来中枢略高位置
截至8月14日收盘精达股份PE（TTM）17.4倍，PB（LF）2.12倍，对比线缆部件及其他（申万**）行业平均水平公司估值较低，纵向看属于3年来中枢略高位置。公司目前股价暂不受到解禁股压力，股权质押比例较低。
根据Wind一致预测，公司2020/2021/2022年归母净利润分别为4.31/4.97/5.74亿元，对应当前PE17/15/13倍。
风险提示：行业竞争激烈程度超预期，下游消费场景回暖不及预期。
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《国内电磁线制造龙头 ——精达转债投资价值分析》
对外发布时间：2020年8月16日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获我国***许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：**
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