万孚生物

系列报告一：国产POCT设备龙头

万孚生物在国内POCT领域布局最早、产品最全

万孚生物成立于1992年，致力于POCT产品的研发、生产和销售。公司成立之初主要业务是出口**检测和妊娠类检测产品到美国和欧洲，2011年之后把握住了国内心标检测项目和感染因子检测的快速发展机遇实现了业绩的快速增长。经过20多年的发展，构建了完整的技术平台和产品线，是国内POCT企业中检测平台布局最多、检验项目最为丰富的公司。

万孚生物核心竞争力突出

研发投入大，内生+外延成果颇丰。近五年公司研发投入占销售收入比例均维持10%以上且呈现占比逐年提高的趋势；近五年公司研发投入累计达4.01亿元，居可比公司第一位；近五年每年保持40个以上产品获证的速度发展，2018年更是取得了新证54个；国外产品注册上面，截至2018年，在美国、欧盟和加拿大累计取得229个注册证。

万孚生物的产品布局最全面。万孚生物成立至今，从最初的胶体金平台的毒检、妊娠、传染病业务出口起家到把握住免疫荧光定量平台带动国内心标和感染项目的快速发展的机遇，老平台在2018年给公司带来了12亿元的产品收入。2018年之后公司推出化学发光POCT平台、干式生化POCT平台、血气分析仪、凝血分析仪；分子诊断POCT领域通过对外合作方式也实现布局。

万孚生物国内最早布局海外市场。公司成立之初以海外业务为主，2016年首次实现国内业务收入超过国外业务，当前国外以基于胶胶体金的定性产品为主，目前增长趋于稳定；但是海外市场未来潜力可期，因为公司逐渐出口高毛利定量POCT检测产品到发展我国家，欧盟的出口已经开始启动，美国有待布局；所以我们认为海外市场未来有望实现加速增长。

乘我国POCT行业发展红利，万孚生物受益明显

全球IVD市场里POCT产品占比29%，我国的数字只有11%，我国POCT行业还有很大发展空间，我们认为其驱动力包括：五大中心建设，增加POCT设备使用量的同时有望提升使用效率；分级诊疗和医疗资源下沉一方面带动第三方医学检验科发展提高医院POCT使用量，另一方面基层和诊所POCT也是更好的检验手段；凝血分析仪、血气分析仪等高端领域和检验项目依然为外资垄断，进口替代空间依然很大；微流控和分子诊断等新技术依然在快速发展，行业远未触及天花板。

盈利预测和评级：

我们预计2019-2021年公司实现归母净利润3.99、5.20、7.00亿元，同比增长29.64%、30.39%、34.58%，EPS为1.16、1.52、2.04元，当前股价对应19-21年PE分别为32、25、18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

1.耗材降价风险；

2.美国业务低于预期风险。

华能国际

煤价下跌利润弹性显著，2019H1归母净利润提升79%

受益煤价下跌，2019年上半年归母净利润同比增长79%

2019年上半年，公司实现收入834亿元，同比增长0.88%；归母净利润38.2亿元，同比增长79%；扣非归母净利润34.6亿元，同比增长80%；其中一季度扣非净利润24.8亿元，二季度扣非净利润9.8亿元。公司利润上升主要是单位燃料成本同比下降5.57%所致。

利用小时虽下滑，但煤价下跌利润弹性更大

利用小时、电价、煤价是影响火电盈利的核心三要素。利用小时↓：沿海省份受控煤、水电输入等原因，火电发电量增速下滑较多，公司浙江、广东、上海、福建，发电量分别同比下降18%、25%、16%、25%。整体上，公司上半年售电量同比下滑5.6%，控股装机增长1.6%，利用小时同比下滑7.6%。电价↑：2019年上半年市场交易电价略有提升，公司平均上网结算电价同比提升0.22%，叠加二季度***下调，扣税平均电价收入同比增长1.5%。煤价↓：2019年上半年全国平均电煤指数501元/吨，同比下滑6.8%；公司主要装机区域如山东、江苏、浙江、广东等地，电煤指数分别下滑6.3%、10.2%、5.2%、9.7%，受此影响，公司2019年上半年售电单位燃料成本同比下降5.57%。

全国火电龙头，受益煤价下行利润弹性高

假设2019-2021年公司煤炭采购平均**(折算成5500大卡)比2018年分别下降50/70/90元/吨，预计公司2019-2021年EPS为0.34/0.48/0.62元。公司为国内火电龙头企业，机组质量优良、区位优势显著。电厂高库存煤价仍有下行压力，***由16%下调至13%让利火电企业，公司盈利有望回升，预计公司2019年ROE有望提升至6.0%，结合公司历史估值，给予A/H股2019年PB1.5/1.0倍，对应A/H股合理价值8.5元/股、6.6港币/股，给予A/H股“买入”评级。

风险提示：煤炭**上涨风险；电力需求不及预期；电价下调风险

三峡水利

供区用电需求平稳助力收入提升，水情偏枯成本增加致上半年业绩下滑

报告要点

事件描述

公司披露2019年半年度报告：2019年上半年，公司实现营业收入5.31亿元，同比增长4.85%；实现归母净利润1.10亿元，同比减少20.90%。

事件评论

上半年流域来水偏枯，公司自有电量同比减少。截至2019年6月30日，公司下属及控股公司水电站累计完成发电量2.2309亿千瓦时，同比下降39.75%；其中：重庆地区2.1744亿千瓦时，同比下降40.18%；芒牙河二级电站所处云南地区0.0565亿千瓦时，同比下降16.54%。公司电量同比减少的主要原因是电站所处流域来水减少所致。

供区需求稳健收入同比增长，外购电成本增加致公司业绩同比下滑。虽然2019年以来全国用电需求偏弱，但公司供区用电需求维持稳健提升，上半年完成售电量8.88亿千瓦时，同比上升5.59%，售电量的增长助力公司上半年收入同比增长4.85%。业绩方面，虽然受益于今年上半年公司提前收到农网改造专项补助资金1900万元，以及农网还贷资金递延收益转入其他收益，使得其他收益同比显著增加4197万元，同比增长403.26%。但受限于廉价的自发电量减少，公司需要采购更多的高价外购电，公司外购电成本同比上升，上半年公司营业成本同比增长18.40%。综合影响下，公司上半年业绩同比下降20.90%。

资产重组预案发布，“四网融合”落地在即。公司拟采用发行股份和可转换公司债券及支付现金(如有)购买资产的方式，收购联合能源88.55%股权、长兴电力100%股权(长兴电力持有联合能源10.95%股权)。资产重组完成后，公司将直接持有联合能源88.55%股权、间接持有联合能源10.95%股权、直接持有长兴电力100%股权。由于联合能源已完成对乌江实业、聚龙电力两个地方电网的整合，因此资产整合完成后，长兴电力所属两江新区增量配网、重庆市现存万州电网、涪陵聚龙电力、黔江乌江电力将实现“四网融合”。

投资建议及估值：根据公司最新财务数据，暂不考虑公司的资产重组，我们调整公司盈利预测，预计公司2019-2021年EPS分别为0.17元、0.20元和0.22元，对应PE分别为44.25倍、37.90倍和34.71倍。资产重组有望打开公司发展天花板，维持公司“买入”评级。

风险提示：1.合作推进不及预期风险；

2.电力需求恶化风险。

长鹰信质

定转子业务稳健，无人机**为基，民用有望打开巨大空间

公司是全球最大的汽车发电机定子铁芯供应商，17年收购北航无人机49%股权，进军无人机行业；同年增资天宇长鹰至51.89%，实现控股并表，形成了“汽车零部件制造+无人机”双主业发展格局。

**无人机订单饱满，未来需求预计有大幅增长。8月1日，公司披露控股子公司天宇长鹰与某客户新增一份订货合同，合同金额约7.8亿元，占公司年度营业收入的29.65%，后续仍将继续采购。**无人机订单是对公司无人机业务能力的再次确认，天宇长鹰主力型号BZK-005继续巩固在军方客户优势，持续签订供货合同。《新时代的我国国防》***指出，**装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变，无人机在侦查等领域地位凸出，预计十四五我军无人机需求有较大增长。长鹰无人机是国内第一家无人机研制单位，技术积累深厚，主力产品BZK-005系列，是我军第一款正式装备的长航时远程中大型无人机，在性价比、可靠性等方面有比较优势，列装军方十余年，相关成果曾两获国家科技进步一等奖，核心受益这一进程。另外，公司出口型BZK-005E无人机已获**出口立项，市场也有望取得突破。

民用领域，公司布局民用物流无人机，国内与阿里巴巴菜鸟合作“驼峰”计划，同时注重推进国际业务。公司已与阿里巴巴菜鸟合作“驼峰”无人物流计划，随着国内无人物流适航等政策推进，受益国内无人物流的市场。另外，根据雅加达彭博报道，印尼鹰航计划从公司采购100架无人机+50架无人直升机，用于在该国岛屿间的货物运输，预计将在5年内建立30个物流中心运营物流无人机。今年9月份，将交付2架无人机在印尼东部地区进行试飞等。

公司传统定转子业务优势突出，19年传统汽车行业销量趋缓，预计传统定转子业绩平稳。公司在国内率先布局的扁线电机业务，19年有望试运行，扁线电机已是新能源车等发展趋势，有望在2020年下半年及2021年新产品接力，抬升业绩增速。目前基本是处于行业底部，向上则有汽车行业复苏及布局新能源扁线电机、钢价改善等边际向好，另新能源驱动电机的扁线电机工艺国内领先可重点关注。

1)定转子市场门槛较高，公司是少数涉足的专业厂商之一，在产品质量、成本控制、生产工艺调度等方面拥有较强的技术优势，主要客户均为国内外大型电机整机生产商及其零部件企业，如法雷奥、博世、电装等，公司与此建立了长期合作伙伴关系，有力巩固了公司的竞争优势和行业地位。

2)公司下游汽车等电机需求有望保持平稳增长，虽近年汽车市场增量乏力，未来尚有大量发展空间。根据LMCAutomotive发布预测，未来三年全球汽车市场产量增速将维持在3%左右，2020年全球汽车产量将达到1.09亿辆。我国汽车市场近年发展迅猛，18年起虽增量乏力，但仍存在发展空间。

3)公司近两年毛利率下滑明显，主要是因为成本占比高的硅钢、铜等原材料**大幅上涨，为此公司注重产品结构优化和成本控制，我们预计19年原材料公司传统主业毛利率仍有一定压力，将保持稳中有升。

4)扁线电机逐渐形成共识，公司率先布局扁线电机定转子业务，已具备小量批产能力。扁线电机已是新能源车等发展趋势，智慧工厂在建设中，有望在2020年下半年及2021年新产品接力，将逐步贡献新的业绩增量。扁线电机具有体积小、效率高、材料省等诸多优势，从政策及行业看将是未来电机的发展趋势：一方面，政策规定驱动电机的功率密度必须实现大幅提升。“十三五规划”指出2020年我国驱动电机峰值功率密度应达到4.0kW/kg，连续功率密度应达到2.2kW/kg，国内目前产品级在3.2-3.3kW/kg，还有30%的提升空间。

投资建议：公司**无人机是目前国内最早定型的无人机型号，在手订单饱满，十四五随我军无人机化趋势，无人机在侦查领域的作用凸出，需求预计有大幅增长；民用领域，公司注重国际民用物流市场开拓，有望形成新的业绩增长点；传统定转子业务平稳，目前基本是处于行业底部，向上则有汽车行业复苏及布局新能源扁线电机、钢价改善等边际向好，另新能源驱动电机的扁线电机工艺国内领先可重点关注。我们预计2019-2021年净利润分别为2.74、3.45、4.75亿元，EPS分别为0.69、0.86、1.19元，对应当前股价的PE仅为21、17、12倍，给予“买入-A”评级，6个月目标价20元。

风险提示：电机定转子业务发展低于预期、无人机订单不及预期、扁线业务研发不达预期

博思软件

电子**再下一城，大财政信息化的投资价值被忽视

事件描述

近日，***、国家卫健委、国家医保局联合发布《关于全面推行医疗收费电子**管理**的通知》(下称“通知”)，明确各地区在充分总结财政电子****试点经验的基础上，在2020年底前全面推行医疗收费电子**管理**，推广运用医疗收费电子**。

事件评论

电子****再迎重磅政策，数十亿市场加速开启。本次通知是《***关于全面推开财政电子**管理**的通知》的政策延续，医疗、医保领域电子****有望加速推进。根据本次通知要求，各地卫健委需督促医疗机构落实信息**改造和业务流程调整工作，按规定使用全国统一式样的医疗收费**；各地医保部门需实现与***门信息互联互通，做好医疗收费电子**应用工作。根据我国采招网现有订单情况，医疗机构电子****单价约为50万元，保守假设2020年所有二级以上医院可完成相关**建设，估算本次医疗电子****通知将加速释放数十亿元市场空间，为公司未来3-5年的高速增长提供坚实支撑。

医疗电子****背后的数据应用市场被低估。医疗电子****既是深化“放管服”的举措，亦可视作当前医疗支付方式**的重要组成部分，为医保部门提供实时、有效、可追溯的医疗收费数据，与现有医保经办**、控费模块形成联动，带来全新医疗收费大数据应用市场增量。

重申公司中长期逻辑明晰，成长价值被忽视。目前，市场对公司主要疑虑来自其中长期成长持续性，而这也是决定公司估值与市值空间的核心变量之一。不同于市场认知，我们认为：1)公司**业务延伸出的变现价值被低估，以其为基石开展的财政一体化、财政大数据业务已成为大财政信息化核心应用，将成为公司业绩高增的重要保障；2)市场对于公司长期战略认知不充分，公司基于政府采购平台延伸出两大重磅方向，其中公采云平台预计稳态情况可实现数亿现金流，而金融科技战略聚焦普惠金融，符合金融供给侧**导向，目前已进入商业模式定型期，顺利推进有望打破公司市场空间与估值天花板。预计公司2019~2020年实现归母净利润1.35亿/1.91亿元，对应当前市值PE分别为28x/20x，预估定增摊薄后备考PE分别为31x/22x，维持重点推荐。

风险提示：1.电子****推进不及预期；

2.公司业务进展不及预期；

克来机电

整体业绩快速提升，业务优势继续巩固

克来机电发布2019年半年报，公司2019上半年实现营业收入3.48亿元，同比增长45.33%；归属于上市公司股东的净利润4595万元，同比增长62.58%；扣非后净利润为4058万元，同比增长53.64%。利润增速快于收入增速，盈利能力增强。2019上半年经营性现金流5394万元，较2018年同期大幅改善。

2019H1业绩整体提升较快，主营业务稳步发展。2019年上半年，公司柔性自动化装备与工业机器人**业务收入1.79亿元，同比增长37.7%，净利润4161万元，同比增长85.0%。上海众源实现收入1.69亿元，基本与去年持平，净利润1384万元，净利润较去年同期微降2.1%，但完成2019年业绩承诺***0万净利润预计问题不大。2019Q2公司单季度收入1.86亿元，同比增长28.7%，增速相比Q1有所放缓，主要由于去年Q1众源并表因素基数较低。

有效控制管理费用，盈利能力和现金流质量提升。公司2019H1毛利率28.68%与去年同期基本维持不变，同时研发费用占比提升1.31pct至5.19%，但净利率却达到13.19%，较去年同期提升1.40pct，主要系公司去年因收购发生的咨询费导致基期管理费用偏高，本期管理费用率下降了2.69pct。上半年经营活动产生现金流量净额5394万元，对比上年同期55.97万大幅优化，其中Q2单季产品交付较多带来经营性现金流净额8780万元。

积极布局新领域业务，优势产品实现进口替代和出口。公司积极开拓新能源汽车电子业务，开拓了新能源车用驱动电机***的组装及测试高端成套装备，上半年新签署订单主要集中在新能源汽车电子(电机、电控、能量回收等)、汽车内饰、光通讯和5G无线通信等领域。公司传统汽车电子产品的优势地位继续巩固，车身稳定电子**的ESP9.0、Ipb等产品的装配测试生产线获得大客户博世认可，拿下博世新型iBooster***成套装备供货订单，生产线规模和产值有望实现飞跃。

维持“强烈推荐-A”投资评级。作为国内高端装备制造领域的领先企业，客户资质优势明显，看好公司长期发展。预计公司19-21年净利润1.11亿、1.52亿、2.07亿，对应PE为43.2、31.5、23.1倍，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：下游汽车行业设备投资增速放缓，潜在流动性风险。

伊利股份

收购新西兰乳企落地，平台化棋局再落一子

事件

2019年8月1日，伊利全资子公司香港金港商贸完成与新西兰WestlandCo-OperativeDairy100%的股权交割事宜，交易对价为每股3.41新西兰元，股权总对价为2.44亿新西兰元。

点评

Westland为新西兰老牌乳企，原奶资源充裕。官网数据显示，Westland于1937年在新西兰西海岸的腹地成立，2018年拥有来自429座牧场的奶源(平均乳牛数量为415头)，产奶奶牛数量达17.8万头，同比+1.8%，年收奶量为68.9万吨，为新西兰第二**业合作社，其原奶供应量占新西兰的4%，其充裕原奶资源将对伊利上游布局形成补充。截至2018财年(7月31日)，Westland资产总额5.88亿新西兰元(约27.11亿元人民币)，资产负债率为61%，净资产为2.30亿新西兰元(约为10.60亿元人民币)；公司营收规模为6.93亿新西兰元(约为31.95亿人民币)，同比+10.7%，增速创过去3年新高；公司毛利率为21.3%，同比-0.5pct；公司于2017财年扭亏为盈，18财年净利润为56万新西兰元(约为258.16万元人民币),同比-62.8%，净利润率为0.08%。

全产业链布局，利于全面协同。除原奶业务外，2001年开始Westland向乳品延伸，涉足奶粉、黄油、蛋**、高温灭菌产品和婴幼儿配方基粉等。从品类成长性看，2018财年Westland的UHT产品、婴幼儿配方奶粉及黄油产品增速显著，分别同比+461.8%、69.9%及51.3%，产量分别为0.63千升、1.7万吨及3.1万吨，同比分别+312.2%、78.2%及8.4%，增量产品贴合伊利品类发展方向，后续有望为伊利产品深耕注入新活力；公司与我国贸易往来紧密，2018财年在我国市场收入规模为1.18亿新西兰元(约为5.44亿人民币)，同比+40%，占比达到17%，后续有望在市场及品类扩张上与伊利产生充分协同。

伊利长期战略布局的核心策略是品类扩张，有望成我国版雀巢。14H2伊利提出到2020年成为千亿级健康食品集团的远景规划。预计会通过内生及外延并购涉足扩**业及其他品类布局，为公司长期增长提供新动力，继18年收购泰国冰淇淋品牌CHOMTHANA后，本次于新西兰再度展开收购，扩区域及丰富品类的趋势明显，有望成为我国版雀巢。品类扩张可以共享渠道资源，令边际投入递减，同时伊利并购较为谨慎，优选可与公司产生协同效应的并购标的，业绩具备稳定性基础。

盈利预测及投资建议：公司为乳品龙头企业，主业份额提升+平台化趋势，未来业绩前景可观。我们预计2019年及2020年公司收入分别为900.4亿元(+13.2%)及1017.1亿元(+13.0%)，净利润分别72.0亿元(+11.8%)及81.3亿元(+13.0%)，对应2019年8月1日收盘价，公司2019年及2020年PE分别为26x及23x。维持“审慎增持”评级。

风险提示：收购交易失败、行业竞争加剧、食品安全问题

杰瑞股份

钻完井设备持续火爆，油服盈利修复超预期

杰瑞股份发布半年报：H1营业收入25.7亿元，同比增长49.1%，归母净利润5亿元，同比增长168%。主要由于行业景气度提升，杰瑞设备和服务利润率都显著改善，业绩弹性较大，预计19-20年净利润分别为12.13亿/15.65亿，对应PE为20.8倍/16.1倍，维持“强烈推荐—A”评级。

H1业绩亮眼，盈利能力持续修复中。H1营业收入25.7亿元，同比增长49.1%：收入持续增长主要由于国内油气开发投资力度加大，钻完井设备及油服需求快速增加；归母净利润5亿元，同比增长168%：净利润增速远超收入增速，主要原因包括：①供不应求市场下，产品毛利率大幅提升，19H1高达34.83%(+7.76pct)；②三费率处于历史相对低点：19H1销售费用率6.49%(-2.33pct)，管理费用率4.63%(-1.79pct)，规模效应凸显，一些固定费用随着收入增长得到有效摊销；财务费用为-950万、大幅减少，主要由于美元升值，汇兑收益1500万(18年中汇兑损失470万)，而且利息收入1670万(同比翻倍)；有效控制三费的同时，不忘继续加大研发投入，19H1研发费用同比翻倍增长至8470万，是公司维持行业领先地位的保障；③一次性费用及收益未发生较大变动：计入当期损益政府补助3299万，变化不大，与HITIC合作开发公司自有加拿大油田，H1收入4249万，同比略有增长。

分产品看：油气装备收入提升显著，油服业务的盈利能力大为改善。19H1子公司杰瑞装备收入同比增速高达89%，净利率24.8%，18年杰瑞钻井设备盈利能力改善明显，因为经过了3年的低谷期，从17年底到18年已经大幅修复，因此19H1净利率环比18年仅提升2pct，并没有大幅提升。杰瑞能服收入同比增速24%，但净利润增速高达422%，占上市公司净利润比例由12%提升至25%，净利率17.9%(同比+13.7pct)，主要是经过不断的精细化管理，杰瑞油服技术在不断提升，在市场热情的催化下，盈利能力修复到历史相对高点。油服毛利率较高的区域主要为国内西南和西北及国外中东，19年杰瑞计划增加以上区域的设备和队伍来进一步扩大市场。油服板块持续改善是今年以来杰瑞屡超市场预期的重要原因。

上半年订单持续火爆，强烈推荐杰瑞股份。目前公司设备和服务70%以上用于页岩气，而国内页岩气开采技术不断突破(开采成本持续下降)，市场有望进一步爆发，和2004/05年美国油气市场情况类似，我国压裂设备将进入高速成长期。作为压裂设备双龙头之一，杰瑞股份显著受益于能源安全大战略，公司营运资金管控合理，低谷时期迅速顺周期转换有效控制成本，同时积极并购整合，拓宽产品线。长远看提前布局海外，对外凭借领先的大泵技术弯道超车，在电驱动新产品领域领先半个身位，对内凭借核心部件代理商**壁垒优势，保证行业火爆时产品及时供应。行业周期性波动中兼具成长性，属于优质好公司。19年上半年订单持续火爆，H1新接订单34.73亿元，同比增长31%(较1-****-45%增速有所放缓主要由于18H1高基数)。预计19/20年净利润12.13亿、15.65亿，对应PE为20.8倍、16.1倍，维持“强烈推荐—A”评级。

风险提示：油价大幅下滑、中美贸易摩擦加剧、政策落地不及预期。

涪陵榨菜

期待触底复苏，下沉为最大看点

榨菜H1收入利润增速分别为2.1%/3.1%，其中单Q2收入业绩0.5%/-16.2%，收入端符合预期，但Q2拉动销投入的促销费、与为渠道下沉投入的市场费同时发生，为单季度利润带来了较大压力。我们判断收入端将呈现企稳态势，一方面预收账款降幅已收窄，同时预计华南Q2有一定复苏，前置指标比单季度的业绩乐观，公司积极进取心态也给予我们更多信心。H2渠道下沉为最大看点，当前估值相对调味品板块整体、公司ROE水平、历史估值，均具有一定安全边际，建议布局左侧机会。下调19-20年EPS至0.9、1.02(前次0.98、1.13)，暂维持“审慎推荐—A”评级及25元目标价。

单Q2收入业绩0.5%/-16.2%。2019H1总收入10.86亿元，+2.1%，归母净利润3.15亿元，+3.1%。其中2019Q2总收入5.59亿元，同比增长0.6%，归母净利润1.90亿元，同比下降16.2%。19H1毛利率提升3.5pct至58.6%，销售费用同比增长1.4pct，管理费用率同比下降0.2pct，净利率提升0.3pct至29.0%；其中二季度销售费用率大幅增长5.4pct，致19Q2净利率同比下降5.7pct至28.5%。固定资产投资及预付土地购置款等占用一定资金，H1投资收益降低1600万。

预收款降幅收窄，成本端料仍保持相当红利。公司19H1预收账款1.10亿万，降幅相比前两个季度显著收窄，同时单Q2回款增长1.7%，略快于收入增速，料经销商打款已逐步企稳。其他现金支出同期增加3674万，猜测系因市场建设费用投放力度加大所致。购买商品接受劳务支付的现金同比下降17.2%，推测原料成本仍可保持一定红利，但成本红利、降税红利未带来毛利率相应幅度提振，猜测与促销货折较大有关。综合三张表，销售端已有企稳迹象，Q2拉动销投入的促销费、与为渠道下沉投入的市场费同时发生，为单季度业绩表现带来了较大压力。

非主力产品降速，主销市场有望复苏。分品类收入看，榨菜、榨菜酱油分别同比增长3.3%、3.8%，开胃菜、泡菜则同比减少3.0%、5.9%，预计与消费环境疲软，公司集中资源进入主力产品有关。分市场看，华北、华中、中原销售大区收入负增长，华南H1同比增长0.5%，我们草根调研了解华南春节期间下滑严重，料Q2有一定复苏。在我们《三个周期》分析框架中，华南市场有一定的领先意义，其恢复性增长带来更多乐观期待。

H2展望：降预期待触底复苏，渠道下沉是最大看点。榨菜从去年Q4增速有一定回落，主因系消费周期和渠道周期回落，Q2虽然基本面依然疲弱，但回落趋势基本企稳。成本端，企业自二季度中旬才采用新一季青菜头，今年上游继续享丰产红利，同时公司加大对更便宜的四川榨菜采购，摊低平均成本，叠加降税共同为毛利率保驾护航。我们判断基本面Q2末接近触底，H2有望复苏增长，但全年预期不宜过高。来自渠道下沉的增量贡献是最大的看点，H1办事处裂变、销售人员补充、**等动作进度较快，草根调研反馈县级市场已有不错增长，新**留存率较高，新市场有望在H2即明年带来更大贡献。长期来看，公司在尝试通过多元消费场景打开空间，如“运动补盐好搭档”等，亦在餐饮渠道有一定尝试，包括与高端特渠及外卖平台的合作。新品今年表现平平，但新增研发支出上酱油、泡菜等均有涉及，推测公司正着力从产品端突破，培育更加高品适销的产品。

期待触底复苏，建议布局左侧的投资机会，维持“审慎推荐-A”评级。我们看到公司应对较差的市场环境，正发挥着更强的主观能动性。榨菜品牌力强，渠道足够扎实，费用投入游刃有余，这些有助于帮助公司化解阶段压力，维持长期稳定增长。当前估值相对调味品板块整体、公司ROE水平、历史估值，均具有一定安全边际。H2基数压力边际减弱，随着传统区域基本面企稳，新开区域贡献加大，企业整体有望获得恢复性增长，建议积极布局左侧投资机会。下调19-20年EPS至0.9、1.02(前次0.98、1.13)，暂维持“审慎推荐—A”评级及25元目标价。

风险提示：经济低迷消费走弱，上游成本波动

金域医学

2019年半年报点评：向上拐点已现，业绩高增长

投资要点

公司发布2019年半年报，上半年实现营业收入25.43亿元(+20.26%)；实现归属于母公司的净利润1.72亿元(+78.92%)；实现扣非归母公司净利润1.62亿元(+114.99%)。

盈利能力提升显著，业绩迎来向上拐点

公司毛利率39.79%，同比增加0.77pp，毛利率提升主要因为：1)公司产品结构调整，特检业务比例预计上升，同时低毛利业务占比下降，上半年客户单产增长20.76%；2)中小型第三方医学检验实验室经营不善退出，行业竞争格局改善。

公司销售费用同比增长16.64%，销售费用率15.07%，同比减少0.47pp，费用率下降的主要原因销售规模扩大所带来的规模效应；公司管理费用同比增长12.62%，管理费用率9.48%，同比减少0.64pp；公司研发费用同比增长1.51%，研发费用率5.69%，同比减少1.05pp；公司财务费用同比增长14.83%，财务费用率0.61%，同比减少0.03pp。整体上，期间费用率同比下降1.14pp，主要得益于公司内部的精细化管理和过去四年大规模新建实验室逐步步入盈利期。

盈利预测：我们预计2019-2021年EPS分别为0.74元、0.97元和1.28元，对应2019年8月2日的股价的PE分别为55.5X、41.9X和31.9X。给予“审慎增持”评级。

风险提示：新建门店盈利不及预期

来源: 同花顺金融研究中心

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