布洛芬原料药唯二龙头:新华制药、亨迪药业,该选谁?

2023-01-05 龙头逻辑说


根据下图《金融时报》援引的这家咨询机构的模型预测,我国的日感染人数将处于迅速上升的趋势,预计在3月中旬才会达到顶峰。

在12月初防控放开之后,整个市场最大的风口就是医疗板块了。医疗板块的最大风口是新冠防治用药,鉴于最近北京卫健委专家称,”除了连花清瘟,类似的中成药还有上百种“,连花清瘟在中成药中的官方地位不再唯一。

然而像布洛芬,对乙酰氨基酚(扑热息痛)等退烧抗炎镇痛药,无论中外,无论信否,其治疗效果都是显著的、客观的。布洛芬的库存和产能已经非常紧张,未来伴随着感染人数的迅速上升,需求量还会进一步增加。

进一步研究布洛芬原料药市场,会发现这个行业存在着诸多壁垒,比如生产规模壁垒、注册认证壁垒、环保壁垒等,整个行业呈现出只有少数玩家的寡头垄断格局。

01 布洛芬原料药行业分析

全球的布洛芬原料药生产主要控制在六家公司:我国的新华制药和亨迪药业,美国圣莱科特,德国巴斯夫,印度的SOLARA和IOL。

根据北京东方比特科技有限公司《我国布洛芬原料药市场分析报告》,2019年新华制药占我国布洛芬出口数量的比例为67.2%,亨迪药业占比32.8%;在布洛芬的国内销售数量的比例,新华制药占62.66%,亨迪药业占37.34%。可见,无论是国内市场还是出口,我国布洛芬原料药市场基本被新华制药和亨迪药业瓜分。

根据各家公布的产能情况,新华制药产能10,000吨/年,亨迪药业3,500吨/年,印度SOLARA的产能是5,000吨/年,印度IOL产能为10,000到12,000吨/年,德国巴斯夫和美国圣莱科特没有公布自己的年产能。不过,根据印度IOL年报中称自己占全球33%的市场份额来算,全球产能应在3万至3.6万吨/年,据此推算德国巴斯夫和美国圣莱科特合计产能大约在2,000到5,000吨/年。

以上的行业格局和进入壁垒,使得行业格局呈现一种稳定的状态,任何的供应变化和需求变化,都有可能导致**的大幅波动。

在下图中(发行人即亨迪药业),布洛芬的市场**和亨迪药业的出口价走势基本一致。2018年6月,巴斯夫由于技术故障,导致停产整改,使得整个市场的供应届时开始出现缺口,布洛芬**一路走高,从2017年的6.9万/吨涨到2019年初15.57万/吨的高点。从2019年下半年开始,巴斯夫逐步排除技术故障,开始复产,布洛芬的**随后一路下降,到2021年上半年**再度回到2017年的低点。

布洛芬原料药市场价的波动是亨迪药业的毛利率的决定因素,下图为亨迪药业2018年至2021年上分产品毛利率的变化情况。非甾体抗炎类即布洛芬,在2018年为37.85%,到2020年毛利率涨到48.44%,2020年毛利率49.29%,2021年上半年仅为33.77%。不过即使2021年的30%多的毛利率,对原料药生产商仍然是很不错的毛利率了,这能体现出布洛芬原料药市场的寡头结构和技术壁垒。

一个有趣的推论,在2022年之前,布洛芬**的变化主要看供应端,在需求端稳定的情况下,六个玩家哪家新增产能或者检修导致产能退出,都会产生供应的变化,供应变化是布洛芬**和公司盈利变化的决定因素。在2022年底之后,我国疫情管控放开之后的一段时间,如果对布洛芬的需求大幅增加,那么布洛芬的**变化将由需求主导,供应端六个玩家的产能一段时间内很难跟上来,需求变化将是布洛芬**和公司盈利变化的决定因素。

那么问题的关键就在于,对布洛芬的需求变化的增量究竟会有多大?放开后感染人数的上升是已知的,但消费者选择中成药,扑热息痛,还是布洛芬的哪种,这种行为却存在未知性。

02 两家龙头的比较

一、新华制药是一家1996年和1997年分别在港股和A股上市的国企,亨迪药业是一家在2021年底才在A股创业板上市的私企,是次新股。如果通过“天眼查“股权穿透查下去,发现亨迪药业的控股股东正是大名鼎鼎的刘益谦的新理益。

二、两者的营收规模和主营构成不同。新华制药比亨迪药业的营收大很多,2021年、2022年前三季度,新华制药的营收分别为65.6亿、54.53亿;同期亨迪药业的营收分别为5.41亿,3.46亿。新华制药的营收规模是亨迪药业的10多倍。

两者的营收结构明显不同。下图的解热镇痛类原料药即布洛芬原料药,占新华制药的营收比例为42%左右,其产品线更加丰富,其制剂产品占比也接近40%,与原料药平分秋色。

根据亨迪药业的上市招股书和2021年年报,布洛芬原料药是主要产品,营收占比一直在80%以上,2021年上半年为81.67%。

两者的对比可以发现,亨迪药业的营收规模更小,也是更纯粹的布洛芬原料药公司,更符合一只布洛芬原料药影子股的特点。

三、新华制药的毛利率变化更平稳,而亨迪药业毛利率水平更高且随布洛芬**波动而变化。

从两者最近六年来的毛利率对比可以看出,新华制药毛利率基本在26%至33%之间,亨迪药业毛利率则在27%-51%之间波动。亨迪药业在布洛芬原料药的牛市中,毛利率会高很多;即使在布洛芬原料药的熊市中,毛利率也会比新华药业略高。

四、盈利能力不同,二者对布洛芬**波动的业绩弹性有很大区别。

新华制药的归母净利润也呈现出一种平稳之中缓慢上涨的特征,如前所述,布洛芬原料药**在2017年至2021年走了一个完整的涨跌周期,而新华制药的净利润则逐年以2.8%-19.68%之前的某个速率稳定增长,这是比较难以理解的。究竟是业务复杂存在对冲和转嫁,还是财技工具箱比较丰富,就不得而知了。

亨迪药业的归母净利润则随着上游原材料和布洛芬原料药**波动而波动,2020年的布洛芬**牛市中最高净利润为1.68亿,同期新华制药的净利润为3.25亿,比例为51.6%,要知道同期营业收入还不足后者的十分之一。2021年和2022年前三季度,亨迪药业的净利润占华药业的净利润的比例分别为35.4%,34.1%。可以看出,亨迪药业盈利能力明显更高。

实际上,亨迪药业过去几年营收和业绩的增长,是靠压榨产能利用率实现的,其产线的产能为3500吨/年的情况下,2020年的产能利用率达到121%,2021年达到111%,从而实现了年产量的增加。

令人费解的是,在2022年中报中(顺便吐槽下,这公司的财务和证代有多懒,纸质材料扫描一下就装到财报中了,看着模糊且不可**),5000吨布洛芬原料药项目的投资进度仍然没有任何进展。

根据上市招股书中的募集资金规划,募集资金成功后,5000吨布洛芬原料药项目产线预计在24个月达到可用状态,2022年中报中在项目进度为0的情况下,依然预计2023年底可达使用状态,2022年上半年发生了什么(疫情导致无法开工?),中报中过于乐观了呢?我们后续需要及时**一下,在2022年下半年以及2023年,5000吨布洛芬原料药项目的投资进度,以便及时评估该公司产能和营收的变化。

03 总结

在对行业格局的分析中,不难看出布洛芬原料药行业是典型的寡头垄断格局,国内只有新华制药和亨迪药业两个玩家,全球也仅有六家,这是我们投资者非常喜欢的竞争格局。

布洛芬原料药**的历史走势,也说明了无论是供应端还是需求端出了变化,其**都会大幅波动,从而带来很高的利润率和较高的利润率两种状态。令人惊喜的是,受益于市场竞争格局,虽然布洛芬**有周期性,但**熊市中,原料药依然有20-30%的毛利率,而没有出现亏损。

如果在新华制药和亨迪药业中选一家,我会毫不犹豫的选择亨迪药业。亨迪药业的市值为86亿,新华制药的市值为218亿,前者为后者的39%。而过去三年,前者净利润为后者的34%-52%。两者的PE估值是比较接近的。

我看好亨迪药业的基本面理由,主要有以下三点:

一、更纯粹的布洛芬原料药生产商,布洛芬原料药占80%以上的营收,而新华制药仅为42%;

二、亨迪药业毛利率和盈利水平更高,在布洛芬**上涨时,业绩弹性会更高;

三、一旦未来1-2年内5000吨布洛芬原料药项目达产,亨迪药业的产能将从3500吨增加到8500吨,产能将接近新华制药的水平。

除了以上基本面的理由,从市场层面来说,亨迪药业是仅上市一年的次新股,控股股东是投资大佬刘益谦,公司的股价未来更有想象空间。

总之,布洛芬原料药行业是很好的行业,新华制药和亨迪药业都是很好的标的,但基于以上理由,我更偏向选择亨迪药业,但目前涨幅过高可以等待回调机会,大家注意风险



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