以史为鉴，泛地产链行情的演绎顺序

2023-01-04 华尔街见闻

过去一个多月，随着“三箭齐发”、股权融资政策调整等多项政策利好相继落地，房地产板块成为领涨龙头。

面对近期房地产的涨势，东北证券分析师邓利军在12月2日的研报中复盘了2005年以来的6轮地产行情后认为，我国房地产行情的起点和终点都是由政策触发，而基本面是行情延续的关键。

在地产行情的带动下，建材装饰、银行、非银、消费等泛地产链板块也按一定顺序演绎行情。

核心推动力：政策

东北证券认为，我国房地产主要受政策推动，发展可分为以下四个阶段：

第一阶段：1978-1998年，房地产市场试点和初步发展。
顶层设计上出现商品房并逐步试点，但期间非理性炒作和政府调控，如90年代的海南房地产泡沫，房地产发展步伐略有放缓。数据表现上看，商品房销售和房屋新开工累计同比波动剧烈。
第二阶段：1998年-2003年，房改后房地产市场高速发展。
1998年7月《关于进一步深化城镇住房**加快住房建设的通知》，住房实物分配改为分配货币化，商品房正式转向个人消费市场。数据表现上看，销售、投资和开工均保持高增速。
第三阶段：2003年-2016年，房地产成为支柱产业及形成周期调控。
2003年6月《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知（简称121号文件）》，2005年5月《关于做好稳定住房**工作的意见》，形成以抑制供需和稳定房价为主的周期调控工具。随后在经济波动期间，以**或抑制地产需求作为调节经济的主要手段。数据表现上看，销售、投资和开工出现4次明显的周期性波动。
第四阶段：2016年至今，坚持“房住不炒”推动房地产平稳健康发展。
2016年要求抑制资产泡沫，施行因城施策；2018年强调“房住不炒”；2020年三道红线**地产融资端。一系列调控政策降低房地产投资对经济的拉动作用，房地产业占GDP比重于2021年6月的6.67%见顶；“房住不炒”背景下个人住房**余额增速从2017Q4开始逐步下移至目前的2022Q3的4.1%。
数据表现上看，销售、投资和开工增速波动收敛，其中2020年后受疫情影响造成增速大幅波动，但从年底的累计同比来看亦表现出明显的收敛。

通过回顾历史，东北证券认为，房地产行情的起点和终点都是由政策触发。政策是地产行情的重要推手，预期很大程度上决定了房地产行业市场走势：

每一轮行情的启动基本都处于地产周期下行末期，销售增速快速下行甚至出现负增长，政府为稳定房地产市场**一系列相关政策，以修复地产预期；地产过热时亦通过政策收紧。

另一方面，基本面是行情延续的关键：

政策推动盈利修复预期。房地产行情的节奏往往为A股市场→商品房销售增速→房地产企业盈利增速，主要为政策推动地产销售修复预期下A股市场率先反弹，政策持续作用推动商品房销售触底反弹，随后销售回款带动房企盈利端修复；反之则反。
基本面改善是行情延续的关键因素。若政策推动地产盈利上行，则地产在政策和盈利共振下表现持续走强；但若政策效果不及预期，基本面未触底回暖，市场亦会出现明显调整。

泛地产链行情的启动与延续

东北证券认为，按照相关性的强弱，地产行情将首先带动银行与非银的行情，其次为建材装饰、机械、家电和轻工，最后传导至消费与科技类（除国防军工）板块，公用事业类不存在地产相关行情。

在讨论不同行业在地产行情启动后的市场表现时，东北证券将其分为以下几个大类：

狭义地产链：包括建筑材料、建筑装饰、机械设备、家用电器和轻工制造；
广义地产链：包括银行、非银金融、有色金属、钢铁、煤炭、基础化工和石油石化；
公用事业类：包括公用事业、交通运输、环保、电力设备及新能源；
消费类：包括食品饮料、农林牧渔、纺织服饰、医药生物、商贸零售、社会服务、汽车和美容护理；
科技类：包括电子、计算机、通信、传媒和国防军工。

广义地产链：银行与非银金融相关性最强

尽管非银金融与银行板块属于广义地产链，但东北证券指出，这一环节与地产行情的相关性最强，主要由于以上行业均具有金融和政策属性，对货币政策和利率水平较为敏感：

（节奏上，）银行基本与地产启动时间一致。地产行情启动于政策催化，一方面政策亦包括央行降准降息，银行对于货币政策同样敏感；另一方面政策推动地产修复带动经济上行，预期经济转好金融亦会表现较好，因此启动时间银行地产基本一致。
非银基本与地产启动时间一致。非银同银行一样，均是对货币政策及利率较为敏感的行业，因此亦同银行一样和地产的启动时间基本一致。
（行情上，）银行行情主要看政策。与其他行业不同，银行的地产行情往往更关注政策催化，因此在地产行情前期银行亦表现相对较强，而后期经济修复而银行缺乏弹性下不再具有超额收益表现。
非银金融行情节奏基本与地产一致。对比非银和地产的行业表现，两者具有较高的相关性，均明显由政策催化行情启动，随后经济受政策修复反作用于市场；而政策收紧预期，盈利亦开始下行，市场表现回落。

广义地产链中的其他部分，如有色金属、钢铁及煤炭，东北证券认为其与地产相关性较弱，更多受供需结构及产业政策驱动。

狭义地产链：建材装饰、机电轻工相关性较强

东北证券认为，狭义地产链均存在较明显的相关行情，一般建筑建材一般同步或略滞后于地产，而略早于机械、家电和轻工：

建筑材料为明显的地产链行业，与房地产基本同时启动。
行情方面，建筑材料前期主要受政策推动，表现为估值的提升。每一轮建材行情的启动均伴随着估值大幅提升，主要由于政策推动预期修复，盈利仍偏弱的情况下率先拔估值。而行情后期是否延续需看盈利是否支撑。

类似地，建筑装饰同样为明显的地产链行业，启动节奏与房地产启动基本一致：

（建筑装饰）主要受牛市行情影响，从绝对表现和估值上看略滞后于地产行情。
行情表现：行情中均出现明显拔估值行为，节奏上需把握不同细分行业的营收模式。
（1）行情中均出现明显拔估值。每一轮建筑行情的启动均伴随着估值的提升，主要由于政策推动盈利预期修复，市场表现早于盈利表现；但在行情③、⑤、⑥中，没有盈利支撑的背景下与地产见顶后同时调整。
（2）细分行业表现2016年前差异较大，而2016年后趋同于地产。2016年以前各细分行业虽然均受地产影响，但由于盈利模式的差异，表现并不相同，例如基建市政工程以承包大型工程为主，由于确认收入的不确定性导致其以**订单为主，因此市场表现通常前期较为强势而后期明显偏弱；如装修装饰属于典型的地产后周期行业，市场表现明显滞后于商品房销售。而2016年后政策调控频繁，地产销售增速波动收敛而整体建筑板块亦同步收敛，与地产表现较为一致。

同为明显的地产链行业，机械设备的行情启动略滞后于房地产：

从估值表现上看，行情①-⑤均出现明显的拔估值行情，但略滞后于房地产3个月左右；仅行情⑥与房地产表现相左，主要由于机械设备板块内工程机械等传统机械占比下降，自动化设备等高端设备占比上升，在市场较弱的背景下对房地产较不敏感。
行情表现：机械设备行情持续性由盈利决定。从机械设备的行情表现来看，整体趋势和盈利基本一致；地产行情对机械板块存在短期催化，若盈利有支撑下则行情持续，如①、②、⑤；若盈利下行或偏弱则板块调整，如③、④。

东北证券表示，家用电器（尤其是黑色家电）和轻工制造虽同为地产链行业，但启动节奏略滞后于房地产，过往每一段均出现拔估值行情：

黑电的拔估值较为明显，但也较短，持续性取决于盈利表现。
（1）2016年以前，家电和地产相关性较强，而2016年后受供给侧**推动消费升级，家电尤其是小家电的崛起，消费属性增强而地产属性较弱。
（2）从黑电的表现可以看到，拔估值行情往往较弱，受政策推动短期内明显上行；但盈利是否改善决定黑电相对地产周期行情的是否延续。
从估值表现上看，地产政策催化阶段轻工制造均出现较为明显的拔估值行情，总体来看大多滞后于地产行情的启动。
行情一般分为政策催化和盈利催化两段。第一段行情受政策催化，体现在估值的大幅提升；第二段行情主要受盈利催化，但并非每一次都会出现二段行情。

修复行情：消费与科技（除国防）

东北证券指出，消费类与科技类（除国防军工）板块均存在明显的经济修复行情：

消费类启动时点上往往开始于地产政策收紧前后；主要由于地产政策推动经济修复消费增加，行业盈利上行下获超额收益。但需关注不同消费类的**属性，如纺织服饰的出口属性，医药生物和汽车的政策属性等。
科技类（除国防军工）存在较为明显的经济修复行情。科技类与消费类似存在明显的经济修复行情，启动时点上亦开始于地产政策收紧前后：主要由于经济上行推动企业盈利上行，企业增加研发投入推动科技行业盈利上行。但需关注科技类行业的**属性，如通信具有基建属性，传媒具有较强政策属性；而国防军工政策导向更为明显。
由于国防军工行业的特殊性，其盈利并不受盈利周期影响，而更受军工行业**影响较大。

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