两岁的公募REITs，如何撬起万亿不动产市场？
在基金、银行理财之外，REITs（real Estate Investment Trust 不动产投资信托基金）（以下简称“公募REITs”）正为越来越多的投资人熟知，REITs近期二级市场的震荡更令投资者印象深刻。
2023年6月9日，经历较长时间深跌之后，全市场27只基础设施REITs呈现不同程度上涨，更有15只基础设施REITs涨幅超2%。短期而言，REITs止跌回升与建信基金和中航基金等相关机构陆续出手增持有关。
仅两岁的REITs还有诸多问题待解，业内一直呼吁的REITs税收问题即是其一。通过对比多国REITs市场发展得失，南方周末新金融研究中心研究员认为，总体来看，我国公募REITs市场已从过热趋向理性，解禁和扩募等各类政策逐步完善。但与发达国家相比，仍处于起步期甚至婴儿期。
27只产品募资近千亿
在美国于1960年颁布全球首部REITs法律60年之后，国家***联合我国***于2020年发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》。次年6月21日，沪深交易所首批基础设施公募REITs正式上市，9只产品当天全部收红，涨幅喜人。这也是我国首批公募REITs，我国公募REITs市场自此启幕。
此后两年内，先后有27只REITs产品上市，一级市场发售顺利，甚至可以说是“火爆”。这27只已上市REITs产品网下平均认购倍数超过56倍，网上平均认购倍数约16倍。这27只REITs共募集约960亿元，其中4只扩募超50亿元。其中首批基础设施REITs募资314亿元，战略配售占比均高于50%。
（冯庆超/图）
但上市之后，REITs二级市场**呈现震荡下行趋势。市场从狂热回归理性，甚至有些悲观情绪。中证REITs指数2023年以来最多下跌近20%。
（冯庆超/图）
在**下跌之际，REITs产品交投也不活跃。截止到2023年5月底，27只REITs产品平均日换手率为0.924%，而中证1000日均换手率长期高于2.5%。而美国和香港REITs平均日换手率分别约为同期股票的70%和50%，美国头部REITs的市值和流动性更超过了90%的股票市场。由此可见，我国REITs流动性尚弱。
但我国REITs市场在不断创新中。2023年6月16日，正值我国REIT迎来两周岁之际，沪深交易所首批四单基础设施公募REITs扩募项目上市，标志着公募REITs扩募机制全面落地，也意味着我国公募REITs市场已正式形成首发与扩募双轮驱动的发展新格局。
REITs扩募是指REITs发起募集之后，进行再次募集资金，并将资金用于新购入资产的行为。通俗而言，REITs扩募相当于“上市公司的定向增发”，不仅底层资产可同步扩充，投资者也将拥有更多投资标的。
底层资产日趋多元
除了二级市场**波动孕育着机会和风险外，REITs怎么为投资者赚钱？怎样才能更吸引投资者？
根据国际通行经验，只有同时具备权益性投资工具和流动性等四大特性，REITs才能发挥其独特的功能。
（冯庆超/图）
我国目前的基础设施REITs具备上述四大特性吗？从上述市场情况分析，二级市场流动性弱是它目前的劣势。
那么，我国REITs的收益来源是什么？它的底层资产是具有长期、可预期、现金流相对稳定的成熟不动产吗？
从目前27只基础设施REITs来看，它的收益有所持底层不动产增值等三大来源。而底层资产主要分为产权和特许经营权。具体而言，产权类项目最终会在市场上进行**，具有一定的股权性质，投资者可以享受资产升值的收益。而特许经营权项目则需要在后期移交给政府部门，以获取稳定现金流收益，更偏向于债权性质的投资。
（冯庆超/图）
从我国基础设施REITs的底层资产分析，从行业分布来看，REITs底层资产已经从最初的产业园、高速公路、仓储物流扩展至保障性租赁住房、清洁能源等，行业类型日趋多元化。总体而言，底层资产质量优质，但准入门槛较高。
（冯庆超/图）
再从地区分布来看，基础设施REITs试点地区已扩至全国。目前项目主要集中于长三角、粤港澳和京津冀三大都市圈，逐渐涉足成渝地区和长江经济带。
（冯庆超/图）
现实而言，我国公募REITs产品整体分红较为稳定。根据东方财富Choice数据，目前27只REITs有14只产品进行了一次及以上分红，其中7只产品实现了3次及以上分红，多集中在2021年成立的特许经营权类产品。另外13只产品由于上市时间较短暂未披露分红信息。
更值得一提的是，我国基础设施REITs采用了“公募基金+ABS”的交易结构。这种结构的设计是为了规避基金法中规定的公募基金不能直接投资非上市公司股权的**，并以最小的立法成本与现行法规相兼容。同时，此举通过借助企业ABS（资产证券化）的成熟机制和模式进行合理估值，降低交易成本。但这种结构相对复杂，涉及多个管理人，并需要进一步明确各方的权责。
REITs或可撑起万亿市场
2023年6月21日，我国公募REITs迎来两周年生日。一个“婴儿”市场，倘若起点高，政策呵护加持，参与各方多方共赢理念扎根，健康成长，前途可期。
2023年4月25日，在“北京市基础设施REITs产业发展大会”上，我国***债券部主任周小舟为推动REITs高质量发展提出未来重点发展方向，涉及试点范围扩大、扩募常态化、项目现场检查、完善信息披露体系、完善估值体系、支持优质参与方、探索私募REITs和推进REITs专项立法等。
从国际经验观察，在经济下行和不动产增量开发市场饱和时期，往往是助推REITs的良机。在经济危机或经济放缓后，美国、日本和新加坡等国推出REITs产品，以丰富资本市场供给，进一步**投资、促进经济发展。
我国不动产存量市场丰富更是优势。仅对于交通基础设施而言，我国拥有全球最大的规模和丰富的存量。全国高速公路里程、公路总里程、铁路营业里程和高铁营业里程均位居世界之首。
仓储物流设施领域的资产也非常可观。最新公开数据显示，我国仓储物流总库存约为10亿平方米，总量位列世界第二。
保障性租赁住房更可期待。住房和城乡建设部的数据显示，全国计划在“十四五”期间建设870万套保障性租赁住房，预计可以改善超过2600万新市民和青年人的居住条件。在“双碳”背景下，新能源和新基建领域也具有巨大的发展潜力。
高盛估算，我国内地REITs潜在规模在0.2万亿-1.1万亿美元。北大光华管理学院则测算，我国标准化公募 REITS潜在规模在4万亿-12万亿元。
公募REITs不仅可以丰富资本市场，提升金融服务实体经济的能力，促进新旧动能的转换，还可以肩负着盘活存量资产、温和去杠杆和有效防范**性金融风险的重要职能。
哪些国际经验值得借鉴？
若以潜在规模而言，我国REITs似乎前景远大。但对于一个两岁的“婴儿”市场而言，哪些国际经验值得放眼借鉴？
美国是全球首个创立REITs的国家，也是当前全球最大的REITs市场，其REITs市场规模达到1.2万亿美元，占据全球市场规模的三分之二。自1960年诞生全球首部REITs法律之后，美国逐渐塑造了现代REITs制度和市场。
美国头部REITs的市值和流动性超过了90%的股票市场。单只REITs规模的增大和REITs透明度的提升和较好的回报率，吸引了更多类型投资者配置REITs。而金融投资顾问和公募基金等积极参与投资REITs，进而助推了美国REITs市场的交易活跃度。
举例而言，养老金融的发展通常依赖于流动性良好且回报稳定的长期配置资产。在过去二十年里，REITs为美国养老基金提供了出色的回报率。根据Wilshire Funds Management的研究显示，引入REITs，目标日期型养老基金能有效改善组合的风险回报状况。从风险收益的角度看，国内REITs与股债资产的相关性低。无论是机构还是个人，在资产配置中加入REITs均可以使投资风险更加分散，投资收益率更加平滑。
日本是全球第二大REITs市场，境外投资者为主要参与者。其相关的投资者保护制度尤其值得关注。根据东京证交所的调查，投资信托基金和外国投资者持有的REITs股份比例相当高，而日本国内个人投资者很少直接投资REITs，而是通过投资基金间接参与。此外，日本REITs市场不仅在信息披露方**有充分透明性，并且严格执行投资者保护制度。
新加坡和香港市场则较多引入基石投资者和发行人自持。
在国际市场上，REITs的底层资产是什么？广义基础设施类REITs现已成为全球REITs市场的重要组成部分和驱动力量,特别是在美国和亚洲（不含我国）REITs市场占据主要地位。广义基础设施类REITs主要投资于工业、物流、数据中心和基础设施等资产,能产生稳定的现金流和长期优异的投资回报,深受机构投资者的欢迎。在美国，住房租赁、基础设施、零售、健康医疗和工业地产等行业市值均过千亿美元。亚洲市场REITs则以传统类型为主，占总数的80%，其中多元化REITs（即同时拥有和管理多种类型的不动产资产的REITs）约占总量的40%。
从主要国家市场回报率来看，稳定的高股息已成为国际REITs市场的重要特征。过去40年,美国权益类REITs的年均总回报率超过10%,其中约60%来自股利收益。2020年后,尽管REITs**波动有所加大,但高股息特征并未改变,股利收益依然是大多数REITs特别是北美REITs的主要甚至全部收益来源。日本的平均股息率不足4%，新加坡和香港REITs股息率目前在5%-6%水平。
建立健全多层次REITs市场
既然有庞大的存量资产，又有急迫的现实需求，REITs市场如何健康快速发展？
南方周末新金融研究中心研究员认为，我国的基础设施资产存量巨大且形态各异，既有能产生稳定现金流的资产，也有极具升值潜力的资产，风险收益分布广泛而多样。有效利用和发挥这些多样资产的价值，需要相应的金融工具。简单的REITs产品无法解决所有资产的盘活和价值发掘问题。因此，建立一个多层次的REITs市场，能够容纳海量的、多样化的资产，具有重要意义。
第一，在投资者方面，为了使REITs市场更具多样性，目前，公募基金、社会保障基金、保险资金还不能投资公开市场的REITs和类REITs，要进一步思考如何吸引私募股权投资基金、高净值个人等多元化资金参与其中。
目前，投资者往往选择长期持有REITs产品以获得分红。但这降低了REITs产品的交易动机，REITs产品的市场宽度相对于股票市场较窄。因此，要改善投资者准入标准，吸引更多的资金进入REITs市场，以提高市场流动性。
第二，在产品方面，要研究探索发展私募REITs市场，推动公募REITs、私募REITs、Pre-REITs协调发展。不动产在开发建设阶段可由Pre-REITs起手，到成熟阶段由私募REITs对接，符合上市标准后再发行公募REITs上市，后续持续扩募动态成长。这样，才能形成适应不动产全生命周期的REITs产品线，吸引具有不同资金特性、不同风险偏好的各类投资者进场。
从海外市场发展趋势来看，在契约制公募REITs早期发展之后，一些市场逐渐开始探索公司制REITs，例如美国市场。在国内，我们也具备相应的制度基础和优势，要推动契约型、公司型REITs协同发展。
第三，从长期发展的角度来看，REITs市场仍然面临一些更深层次的挑战，需要完善相关法律框架以促进其持续发展。
其中，我国特殊的国有土地管理制度是一个关键因素。在****早期，通过土地划拨和集体建设用地解决了许多基础设施建设和公共服务的问题。然而当时可能没有考虑到这些土地的流转问题，而REITs旨在激活不动产的可交易属性。因此，行业长期发展需要思考如何畅通土地制度的障碍，提高我国基本土地制度与创新金融产品多层次REITs市场的适应性。
第四，税收制度也是一个重要考虑因素。从发展历程溯源，REITs本身就因税而生。而目前公募REITs 的产品架构如此烦冗，一个重要原因就是要适用公募证券投资基金的税收政策。税收中性与产品的长期发展和市场需求相适应，将有助于建立一个更加稳定和适应多层次REITs市场需求的制度框架。解决法律基础和税收制度方面的问题对于REITs市场长远发展至关重要。
第五，根据国际经验，我国在二级市场流动性、信息披露制度、项目管理能力等方面仍有改进空间。与此同时，需要改善有效的债务重组和破产保护等风险处理相关制度。而加强投资者保护和投资者适当性管理的制度保障，则有助于形成良性发展的市场生态。
南方周末新金融研究中心研究员 蒋昭昆 助理研究员 梁承昊 杨超群 邹欢
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