核心观点：

今年以来，乳制品行业受到原奶**波动、资本市场消费板块景气度下行等因素影响，整体估值下杀，股价随之承压下行。我们认为下半年各方面因素将催化乳业发展，相关企业的盈利将逐步释放，主要逻辑如下：（1）原奶**高企促进集中度提升，利于减弱行业非理性竞价、提升利润率水平；（2）原奶产能逐步缓解，供需有望趋向平衡、**迎来拐点，支撑销量快速增长；（3）“三孩”政策入法，母婴消费需求将**乳制品产业链。综上认为目前乳制品板块具备性价比，有良好的投资机会。重点推荐：伊利股份（600887）、妙可蓝多（600882）、新乳业（002946）。建议关注：燕塘乳业（002732）、光明乳业（600597）、贝因美（002570）。

原料乳**高企，竞争趋缓带动盈利能力改善

乳制品上游原材料生鲜乳**维持高位。2020 年下半年开始，原奶**持续上行，根据***数据，截至8月25日，生鲜乳**为 4.38 元/公斤，处于近几年较高位置。考虑到当前供需仍为紧平衡，预计下半年原奶**仍稳中有升，各家企业下半年仍将面临原奶成本上行压力。

原材料成本上行使乳企毛利率承压。在原奶成本的压力下叠加会计政策调整后运输费用计入成本影响，各家乳企毛利率上半年报表端有所承压，同比有所下降，其中伊利/蒙牛H1 毛利率同比均下降0.8pct，光明/新乳业 H1毛利率同比下降6.6/7.8pcts，相比而言龙头应对成本波动能力更强。奶酪方面，随着高毛利率的奶酪棒占比提升，妙可蓝多的毛利率稳步上行。

竞争趋缓格局下龙头企业净利率稳步提升。液奶方面，龙头伊利蒙牛通过提价减促的方式积极应对原材料成本上行，**战趋缓，竞争格局持续改善，净利率稳步提升，其中伊利 Q2 净利率下滑主要是去年发货节奏导致高基数影响，半年维度来看净利率仍在提升。奶酪方面，妙可蓝多在品牌和渠道势能积累下，竞争优势和规模效应逐步开始体现，盈利能力有所提升。

按照行业历史发展情况来看，每一轮原奶**波动与外部冲击，都是利好龙头的变化，都是集中度提升、高端化、提价的驱动力。以常温奶为例，截至2020年，两强常温奶市占率达到约 66%，在每一轮波动中市占率稳步提升。同时伊利/蒙牛两强在2020年12月均对旗下产品进行3-5%的提价，随着下半年原奶**持续上行，再次提价的概率正逐渐提升。两强竞争格局改善，高端化正在进行，利润率水平正在提升。

关注明年原奶**拐点，乳业利润释放可期

受进口量增加、奶牛存栏量增长、奶牛单产持续增长等因素影响，预计2021下半年供给从严重紧缺会转向紧平衡，2022年原奶供需形势会逐渐出现扭转。

从供给端来看，原奶产能有望在明年迎来拐点。据***数据表明，2011-2014年期间，我国奶牛数从762万头增加至840万头，之后从2015年逐年下跌，2019年奶牛存栏量触底，牧场建设逐渐恢复奶牛存栏量开始回补，截止至2020年，我国奶牛存栏量615万头，较2019年增加0.82%。2021上半年奶牛养殖盈利状况得到明显改善，行业年均毛利润率达到13.4%，预计2021年奶牛存栏量会进一步回补，2019年新增的奶牛产能会在2022年逐渐进入到产奶期，产能会有较明显的增长。

从需求端来看，我国乳制品消费量近年快速增长。以液体奶为例，据美国***数据，我国液态奶2020年总消费量为3651.5万吨，同比增长7.9%。去年的快速增长我们认为系疫情后健康饮奶需求快速提升，带动需求旺盛所致。美***同时预测我国2021全年液奶消费量为3717万吨，在去年的高基数下增长1.79%，可见奶制品的需求仍有成长空间。

下半年国内进入消费旺季，整体供给仍会在偏紧状态，预计奶价仍会较上半年继续小幅上行，2022年Q2成为奶价是否会迎来拐点的关键观察期，如果原奶**迎来拐点并逐渐走低，对下游乳制品行业盈利将有较大的改善。

“三孩”政策入法，母婴消费**乳业增长

“三孩”政策入法，母婴产业链获得关注。******会会议20日表决通过了关于修改人口与计划生育法的决定。修改后的人口计生法规定，国家提倡适龄婚育、优生优育，一对夫妻可以生育三个子女。“三胎”政策的落地和未来配套政策的陆续推进，将一定程度上**人口出生率的提升，从而**相关母婴消费的需求，奶粉等乳制品有望深度受益。

用户端来看，80后、90后作为当前母婴消费的主力军，从备孕到生育，从教育到生活，这一代际群体普遍有一种“亏欠心理”，精英化育儿理念受追捧，新生代奶爸宝妈们对母婴产品的品质消费要求不断提高，母婴产业链持续升级，专业化、高端化市场将迎来增长契机。对于乳制品产业链上市公司来说，是一个业绩增长的好时机。

投资建议

结合上述分析，我们认为，成本上行的压力使乳企减少了销售费用投入，相关龙头企业的提价使得其盈利能力不降反升，随着今年下半年再次提价的概率加大，盈利能力有望进一步加强；随着奶牛产能的逐步释放，原奶**有望在明年迎来拐点，下游乳制品行业的利润空间将充分释放；三孩政策带来母婴消费的**，乳制品产业链将迎来新的增长点；随着双节临近，食品饮料即将进入传统消费旺季，乳制品行业景气度将逐步上行。目前适合布局前期超跌的乳制品板块，重点关注各细分赛道的龙头。

重点推荐标的：

伊利股份（600887）：二十余年精耕细作铸就全球乳业龙头，核心竞争力在于其把握重要发展机遇的能力，构建了强大的品牌/渠道/产品/奶源/机制架构壁垒，体现在：1）前瞻思维（把握常温高端趋势，奠定龙头地位）；2）产品打造力（成功打造安慕希/金典/伊利纯牛奶/优酸乳4个百亿级单品）；3）渠道深耕和多元营销业态；4）管理层架构稳定，团队执行力优秀。展望未来，短看疫后需求提振、结构升级、竞争趋缓，助盈利中枢步入抬升通道，中长期看好其在全乳品类/健康饮品领域护城河的续接与再建。

妙可蓝多（600882）：公司作为国产奶酪先行者，现已拥有较为成熟的奶酪自产业务和乳制品贸易业务，主要产品包括奶酪、液态奶和贸易产品。妙可蓝多已经建立起覆盖全国的网络渠道，零售终端增长迅速17-20年CAGR为181.70%，2021H1零售终端网点突破36.3万个。同时随着消费者对国产品牌认可度的提升以及品牌价值的形成，公司在渠道和品牌的先发优势已经形成壁垒。

新乳业（002946）：新乳业为全国低温奶品牌，聚焦低温&植根西南，通过外延模式向全国扩张。低温口感优&营养高，持续受益消费升级。经历近20年发展，公司已积累产品、供应链、渠道、品牌等核心竞争力，并以此为核心构建可**扩张的并购模型，输出管理、扬长避短、快速扩张，未来望持续受益低温景气，实现大跨步增长。

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