作者 | 张枫逸

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2021年08月14日，生益电子（688183.SH）发布了分拆上市以来第一份年中报告。数据显示，2021年上半年，实现产量53.09万平方米，比上年同期增加29.20%；销量50.59万平方米，比上年同期增加28.96%；实现销售收入16.89亿元，比上年同期减少11.41%；实现归属于上市公司股东的净利润1.29亿元，比上年同期减少56.59%。

腰斩的利润让坊间一度传出工厂大面积停产，员工流失的谣言。9月14日，生益电子在与投资者互动时表示，公司目前经营正常，订单情况正常。根据预测，通信行业建设周期将会逐渐回归正常，由于通信行业周期性特点，预计在下半年，通信板块的需求将会增加。

对于上半年的业绩，生益电子表示，目前公司主要产品所在应用领域的需求受到宏观经济环境、所在产业政策、行业特点及投资周期等因素的综合影响，并通过产业链传导，部分客户订单需求放缓，从而对公司造成一定的影响，叠加主要原材料采购成本持续上升、万江分厂停产以及子公司吉安生益陆续开始投产，固定成本相对较高，规模效应目前尚未展现，对公司短期盈利带来一定影响。因此，报告期公司业绩比去年同期有一定幅度减少。

“A拆A”浪潮兴起，生益科技第一个吃螃蟹

铜陵有色无疑是国内铜产业链龙头之一，产业链实现闭环，拥有电解铜产能155万吨、铜加工材产能58万吨，在国内位居行业前列。同时，公司为国内主要阴极铜生产企业和内资最大的铜箔生产企业，铜箔产能在4.5万吨左右。2020年，公司生产阴极铜142.2万吨，占国内总产量的14.18%，位居国内头部地位。除了140万吨的阴极铜产能，公司还拥有铜精矿6万吨，铜资源储量200万吨。

2019年12月，在分拆规定正式发布后，A股市场迎来分拆上市热潮。很多企业都在筹划分拆上市，生益科技并不是最早公布分拆上市消息的公司，但进度最快，成为A股首家A拆A上市企业。

生益电子董事长邓春华表示，公司不是为了分拆而分拆，而是通过分拆更好地让公司与母公司各自做大做强做优主业，在各自领域促进行业的进步和发展。

一般来说，分拆上市对上市公司具有三大好处。一是经营更加专业，企业可以专注擅长领域。二是信息更加透明，分拆后**上市的公司需要**披露。三是投资者对架构复杂的多元化企业有着与生俱来的偏见，此类企业往往估值有折价，分拆上市后不同的业务有**的市场定位、**的估值，企业估值会获得快速提升。

在我们的印象中，急于单飞的子公司往往身处行业风口，拥有超前的思维和先进的技术储备，前景广阔，只是受到身处传统行业的母公司拖累而难以展翅高飞。而我们在生益科技看到的故事却并不是这样。

2021年2月25日，作为A股第一家完成“A拆A”的企业，生益电子**科创板，上市发行价为12.42元/股，截至收盘，该股股价涨72.62%，报21.44元/股，总市值达178.3亿元。看上去一切都很美好。

然而自此之后，生益电子的股价一路走低，目前维持在13元附近，市值也因此缩水近四成。

根据我国印刷电路行业协会（CPCA）统计，2012-2017年国内营收前十的综合印制电路板（PCB）企业市场份额从27.18%提升至33.59%，内资PCB企业市场份额也从11.15%升至14.82%。

虽然说PCB是覆铜板的下游产业，但这并不代表其拥有更高的技术含量和附加值。通过毛利率的比较可以看出，PCB行业净利率不高，在毛利率较为接近的前提下，考验的是市场占有率、成本控制能力及营运能力。

近些年，乘着5G建设浪潮，生益电子的营收取得稳定增长，2019年全球市场占有率为0.44%，PCB行业市场份额虽有提升，竞争仍然激烈。无论是增长率还是收益率，对比行业龙头的沪电股份（002463.SZ）和深南电路（002916.SZ）等，都有不小的差距。

在同行业中，生益电子的研发费用相对较低，2019年研发费用投入1.42亿，占营收的4.68%。深南电路2019年研发费用达到5.37亿，占营收的5.24%。生益电子2021年上半年研发费用比率有明显提升，达到了5.25%，但是由于营业收入不及竞争对手，研发总费用依然不高，科创成色不足。

作为电子产品生产制造的关键环节，PCB 行业的产品与技术需不断满足下游电子产品的需求与变化。这一特点决定了其销售模式是以直接面向客户的**方式为主，少量经销为辅。

生益电子作为PCB行业的中游企业，主要客户群体为通信设备、网络设备、计算机/服务器、 消费电子、工控医疗等领域内企业。生益电子招股书显示，自其成立以来，与华为技术、三星电子、中兴康讯、浪潮信息、**康等企业建立了合作关系。其中，华为稳居生益电子第一大客户的“宝座”。因为一些众所周知的原因，华为的相关业务受到了巨大的冲击，连带供应链企业也受到了很大的影响。

业绩飙升大超预期

覆铜板(CCL)全称覆铜箔层压板(Copper Clad Laminate)，是制作PCB的基础材料。覆铜板业已有近百年的历史，与电子信息工业，特别是与PCB业同步发展。与多晶硅、压电晶体、光纤预制棒一样，都是电子产业的基础原材料。

生益科技成立于1985年，并早在1998年就成功**了上交所，算是A股市场的“老兵”之一。与生益电子在PCB行业内的“默默无闻”不同，生益科技在覆铜板领域，却是毫无疑问的领跑者。根据美国Pri**ark调研机构对于全球刚性覆铜板的统计和排名，从2013年至2020年，生益科技刚性覆铜板销售总额已跃升全球第二，全球市场占有率达到12%。经过多年的发展和积累，生益科技凭借行业地位和专业能力，已经可以参与制定相关的国际标准。

2021年中报显示，生益科技上半年营收98.31亿元，比上年同期增加 42.93%，归母净利润14.15亿元，增长71.3%。其中覆铜板和粘结片毛利率29.3%，增加了2.01个百分点。而同期大火的南亚新材为19.36%，金安国纪为25.75%。

据悉，期内业绩快速增长主要是因为覆铜板各类产品的销售数量和销售**相比上年同期均有不同程度的增长、提升。于是不少投资者担忧，生益科技业绩的高速增长能否持续下去。作为原材料产业的一部分，覆铜板行业整体呈现较强周期性，公司以FR4为产品基础的布局使其必然存在一定的周期性。

2016-2017年期间，覆铜板行业经历了一场行业高景气涨价周期，从而使得公司均价实现了大幅度上扬，但在景气度过去之后的2018-2020年，公司单价呈现周期下滑态势，可见行业周期性确实会对公司均价造成扰动；但值得注意的是，经过了3年的调整时间，公司单价虽然相较2017年的高点有所下滑，但至2020 年均价仍然保持在高于涨价周期前的水平，可见从趋势上来看，公司均价走势更偏成长，只不过会阶段性受到行业周期扰动。

据统计，公司归母利润的十年和十五年复合增速都保持在电子公司前40%分位，可见公司成长属性大于周期属性。

生益科技的高成长性，来源于其对高端产品的布局。

根据介电性能，覆铜板可以分为传统覆铜板和高频高速覆铜板。由于高频高速覆铜板的传输损耗（Df）和介电常数（Dk）都要比传统覆铜板要好，高频高速覆铜板更受到市场欢迎。

高频高速覆铜板目前主要用在5G基站建设、车载电子以及IDC建设和电子设备高速化领域。近年来，随着5G生态**逐步建立，服务器、汽车电子等相关设备为PCB带来广阔的市场机遇。高频高速产品成为覆铜板产业增长最快的领域。

一直以来，覆铜板行业集中度高。高端市场长期由日、欧、美企业占据，尤其高频高速覆铜板几乎被外资垄断，2018年罗杰斯、泰康尼、依索拉三家占比70%左右。相比之下，内资企业以生产传统覆铜板为主，整体附加值较低。但是生益科技却是国内为数不多可以生产高频高速覆铜板的企业。

公司早在 2007年着手攻关高频高速基材技术难题，面临国外技术**的情况下，凭借深厚的 技术积累，投入了大量的人力物力财力，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品，不同介电 应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用。与此同时，在封装用覆铜板技术方面，公司突破了关键核心技术突破，已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域使用，目前在建设专业化工厂。

柔性覆铜板（FCCL）和BT覆铜板是公司另外比较注重布局的领域。前者主要应用于柔性电路板（FPC），具有配线密度高、重量轻、厚度薄、可折叠弯曲等优点，符合电子产品短小轻薄的发展诉求。而后者主要用于高端芯片封装基板中，作为高端覆铜板的典型代表，被列入国家863计划新材料技术领域。

针对目前覆铜板材料在 Mini LED 领域的应用情况，生益科技均有不同的产品供应。首先是目前针对市场某著名终端的新品（32寸以下屏相关产品），与终端一起针对性地开发出了一款生产难度非常高的全新材料。这款材料对基材的杂物控制及涨缩等指标要求都非常高，在生产工艺控制上达到封装级别的要求，耐黄变和老化性能非常优异，可以说是目前 Mini LED背光板白色基材的最高水平材料。生益科技作为该产品唯一的供应方，已经完成了量产。而对于其它应用， Mini LED TV 、110 英寸以上的直显等不同应用领域的 mini-LED 背光板，公司也均有中高 TG 无卤材料及 HDI 材料不同的高品质产品应对。

综合来看，生益科技的分拆上市，与我们的传统印象大不相同，相比于**出来的子公司，似乎母公司的活力要更胜一筹。公司持续突破和内化升级模式，有效地提升了其成长价值。展望未来，我们可以看到公司在高频高速、HDI、封装基板等产品已经在发力布局，有望成为国内突破高端覆铜板产品的领军者；除此之外公司还积极提升已有高端产品的渗透和成本优化，最终使得其成长属性逐渐加强，穿越周期的能力远胜于同行。

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