工业气体行业深度报告：长坡厚雪优质赛道，国产替代大有可为

2023-05-25 未来智库

（报告出品方/作者：中泰证券，聂磊）

长坡厚雪优质赛道，易孕育大市值公司

“工业的血液”，具备耗材属性

“工业的血液” ，具备耗材属性。工业气体广泛应用于几乎所有工业领域，被称为“工业的血液”。根据亿渡数据， 2021年工业气体下游应用中，钢铁、石油化工、电子产品、其他化学品领域占比分别为24%、18%、11%、11%。大宗气体占比约80%，纯度要求低，产销量大。按应用领域的不同，工业气体主要分为大宗气体和特种气体。大宗气体包含氧氮氩等空分气体以及丙烷、氨气等合成气体，主要应用于钢铁、化工、冶金等行业。特种气体占比约20%，对纯度、品种、性质要求更高。特种气体应用在特定领域，可分为标准气体、医疗气体、***体、食品气体、电光源气体以及电子气体等。在特种气体领域中，电子特气占据主要份额，约为60%。

万亿市场，长坡厚雪

全球万亿市场规模，预计2022-2026年CAGR+6.8%。据亿渡数据预测，2022年全球工业气体行业市场规模为10238亿元， 2026年有望增长至13299亿元，2022-2026年CAGR+6.8%。国内约2000亿市场规模，预计2022-2026年CAGR+9.7%，2026年占全球比例达21.4%。据亿渡数据预测，2022年我国工业气体市场规模为1964亿元，2026年有望增长至2842亿元，2022-2026年CAGR+9.7%，高于全球市场规模增速。根据以上数据测算，国内占全球市场规模比例有望从2022年19.2%提升至2026年21.4%。

顺周期属性与长期成长性兼备

传统应用领域稳健增长，具备顺周期属性。工业气体主要应用于钢铁石化等传统工业，跟随经济发展稳步增长。据金宏气体公司公告，工业气体行业增速是全球GDP增速的2.0-2.5 倍，行业增长具有顺周期属性。新兴领域需求占比持续提升，工业气体具备长期成长性。随着新兴领域的发展，特种气体占比有望持续提升，根据亿渡数据，我国特种气体占工业气体比例有望从2022年的21%提升至2026年的28%，引致工业气体长期有增长。电子特气占特种气体比例超60%，为拉动特种气体需求增长的主要驱动力。

优质赛道，易孕育出大市值公司

优质赛道，易孕育出大市值公司。海外工业发展成熟，将全球工业气体龙头企业与全球综合型化工、工业设备、建材赛道龙头企业对比，工业气体龙头市值普遍高于其他赛道龙头，且已成长出万亿市值公司。对标海外，我们认为国内工业气体企业同样具备高市值发展潜力。

攻守兼备，护城河不断拓宽

供气模式以现场制气为主，零售供气为补充

供气模式以现场制气为主。外包供气主要分为现场制气（管道气）以及零售供气两大类，零售供气可细分为储槽供气和瓶装供气。根据亿渡数据，目前国内现场制气、储槽供气、瓶装供气占比分别为65%、21%、14%。现场制气满足大规模用气需要，合同期长。现场制气是在客户现场投资空分设备直接供气，通常与单一客户签订10-20年的长协合同，**与量相对稳定，且资金和服务要求高，技术和客户关系稳定。零售供气满足中等规模及小批量气体用户需要。储槽供气适用于中等批量需求客户或用气需求波动较大、对多种气体有零碎需求的客户，运输半径200km左右，合同期3-5年，对客户关系和配送能力有要求。瓶装供气主要满足现货市场需求，适合小批量气体用户，运输半径50km左右，合同期1-3年，对网络布局要求高，看重配送和交付能力。

现场制气：本质为运营模式，具备防御性

现场制气本质为运营模式，具备防御性。现场制气的合同制定中有合同期长（10-20年）、照付不议、最小采购量（以河南气体公司与信钢公司签订的合同为例，最低用氧量为其全部设计生产能力的95%）、费用月结、不轻易更换供应商等特点，使得项目的收入、现金流稳定。同时现场制气成本透明稳定，定价类似“成本加成”，故盈利能力同样稳定，在经济下行期具有明显防御性。此外，现场供气模式还具有强大的规模效应及较高的行业壁垒，先进入某一区域的厂商具有较强的先发优势。相较其他工业龙头，工业气体龙头财务指标更为稳健。我们将海外工业气体龙头法液空与其他工业龙头（工程机械—卡特彼勒、自动化设备—ABB、半导体设备—应用材料）进行比较，可以明显看出在过去几十年的发展中，工业气体公司法液空净利率、ROE、经营活动现金流/营收等指标均更为稳健。

零售气：弹性在于**，竞争在于渠道

零售供气弹性在于**波动，区域性竞争在于物流渠道。零售供气对应终端客户（多而散）及分销商，销售过程涉及分装、运输、服务等，**受市场供需影响。零售供气根据销售环节不同分为两类，第一类销售主体为现场制气站，气源为现场制气配套管道气体后的过剩产品，赚的仍是生产制造的钱，销售对象可以为终端客户或者分销商；第二类销售主体是分销商，向管道气商采购气体，再经过分装&物流运输后销售给终端客户，主要赚的是“渠道销售”的钱。

高盈利+空间广，零售气占比望提升。零售模式产品**更高，具备更高的盈利能力，对标海外龙头林德集团（零售气占比约60%），国内企业亦有望加大对零售市场拓展的投入。2021年国内企业零售供气占比仅为35%左右，具备较大拓展空间，根据弗若斯特沙利文预测，2025年国内零售供气比例有望达到40%。

份额集中，国产替代大有可为

竞争格局：份额集中，行业寡头垄断

全球/国内行业集中度高。据亿渡数据，2021年全球工业气体CR4约为54%，2020年我国工业气体市场CR6约为72%，全球及国内的行业集中度均较高。工业气体行业易形成寡头垄断格局：1）气体运营项目具有排他性，现场制气合同期长达10-20年，期间不轻易更换供应商，不利于新企业进入；2）相较于新建气体项目，收购是风险更小、经济性更好的途径，因此大公司更倾向于兼并、收购来扩大自身规模；3）气体运输半径**致使行业呈现出区域性竞争的特点，减少区域性竞争能够提升盈利能力，促使寡头垄断格局的出现。国内公司大型并购拟开启，行业格局望出现显著变化。据杭氧股份公司公告，杭氧股份间接控股股东杭州资本拟与其他投资人共同投资设立SPV，收购盈德控股100%股权，其中杭州资本持有SPV30%股权，系SPV第一大股东。本次拟并购事项，有望推动国内工业气体龙头强强联合，进一步优化竞争格局。

国产替代：设备已逐步实现国产化

设备是国产替代的基础，目前已实现追赶。林德集团、空气化工等全球工业气体龙头企业的发展均经历了由生产气体设备到开展气体业务的过程，气体设备的国产化是国内气体公司成功复刻这一路径的基础。据杭氧股份公司公告，杭氧研制的特大型空分设备（八万、十万、十二万等级）主要性能指标达到世界领先水平。国产的空分设备报价明显较其他国外公司低。据《10万等级空分装置国产化与国外公司差异化比较》，以6万等级的空分装置为例，杭氧的报价会低于国外公司超10%。据《气体分离设备杭氧统计年鉴》数据，截至2020年杭氧股份在国内市场空分设备市占率为43.2%，内资份额超75%，空气设备已基本实现国产化。

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杭氧股份：空分设备龙头转型气体供应商

国内空分设备市占率第一，转型气体一体化供应商。据《气体分离设备行业统计年鉴》数据，2018-2020年杭氧股份市占率分别为32.98%、35.66%、43.21%，牢牢占据空分设备行业龙头位置。类似林德、法液空等海外气体龙头的发展路径，杭氧股份也逐步从设备制造商向气体***转变，据iFinD，杭氧股份气体销售业务收入占比从2012年的22%提升至2022年63%。转型初显成效，营收净利双双稳步增长。据iFinD，2016-2022年间，杭氧股份营业收入从49.4亿元增长到128.0亿元，期间 CAGR为14.6%；归母净利润在2017年实现扭亏为盈，2017-2022年归母净利从3.6亿元增长至12.1亿元，期间CAGR为22.3%。 23Q1公司实现营业收入32.9亿元，同比+20.2%；归母净利润2.8亿元，同比-14.2%。

拟合并盈德，强强联手再度扩大份额。2023年5月4日杭氧股份发布公告，公司间接控股股东杭州资本与其他投资人及盈德香港、气体动力签署《股权**与购买（主）协议》，约定杭州资本拟与其他投资人共同投资设立买方SPV，收购盈德香港持有的目标公司100%股权。本次交易完成后，杭州资本持有买方SPV30%股权，系买方SPV第一大股东（非控股股东），并承诺将在本次交易完成后的36个月内推动公司与买方SPV进行资产重组。据亿渡数据，2020年气体动力国内工业气体市场份额高达10%位列第三，杭氧股份市场份额6%位列第五。本次合并完成后，杭氧股份有望再度扩大市场份额，剑指国内份额前三。

金宏气体：综合型气体供应商

大宗&特种气体双轮驱动，营收规模持续增长。据iFinD，2018年到2022年间，金宏气体营业收入从10.7亿元增长到19.7 亿元，期间CAGR为16.4%；归母净利润从1.4亿元增长至2.3亿元，期间CAGR为13.3%。23Q1实现营业收入5.2亿元，同比 +16.3%；归母净利润0.6亿元，同比+55.5%。从业务结构来看，公司收入主要由特种气体和大宗气体贡献，2022年营收占比分别为42%和45%。公司盈利能力稳定，2018-2022年特种气体与大宗气体业务毛利率分别保持在40%以及30%左右。2022 年毛利率修复也同样使归母净利润得到显著提升。

公司的产品线广，供气模式以零售为主。公司生产经营特种气体、大宗气体和燃气三大类100多个气体品种，应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造、食品、冶金、化工、机械制造等众多领域，产品矩阵在气体行业中较为齐全。公司在氧气、氮气产品线有涉足现场制气模式，其他品种多以零售模式进行供气。

华特气体：特种气体为发展重心，增长显著

特气占比持续提升，营收增速贡献显著。华特气体战略重心在于发展特种气体业务，据iFinD数据，华特气体特种气体业务营收占比从2016年的54%提升至2022H1的74%。据iFinD，公司2018-2022年营收由8.2亿元增至18.0亿元，期间CAGR为 21.8%；归母净利润由0.7亿元增至2.1亿元，期间CAGR为31.9%。23Q1实现营业收入3.6亿元，同比-6.4%；归母净利润0.4 亿元，同比+2.2%。

持续加大研发投入，部分产品已突破国产替代。公司逐年加大研发投入，取得了一定的成果，据华特气体公司公告，截至2022年末，公司已获专利172项，参与制定1项国际标准、48项国家标准、6项行业标准和11项团体标准。自2011年起逐步实现了高纯六氟乙烷、光刻气、高纯四氟化碳、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳等20多个产品的进口替代，替代产品数量领先于同行业其他公司。